Когда компания выходит на биржу, она обычно отдает себя во власть вторичного рынка. Цены на акции определяются спросом и предложением, а результаты работы оцениваются по финансовой отчетности.
Но в случае с IPO Unitree вся логика процесса оказалась перевернутой.
Еще до церемонии открытия торгов инвесторы с первичного рынка, институциональные инвесторы со вторичного рынка, конкуренты и даже стратегические партнеры уже заложили свои ожидания, оценки и коммерческие ставки на следующий этап в Unitree.
10 августа начался онлайн-прием заявок на подписку. Цена размещения — 150.80 юаней, коэффициент P/E — 219. На тот момент средний P/E по отрасли составлял около 38. На этапе внебиржевого определения цены коэффициент эффективной подписки достиг 2618.
Часть онлайн-публичного размещения была еще более ажиотажной: первоначальный объем выпуска составлял всего 6.47 млн акций, при расчете 500 акций на один лот во всем рынке было доступно менее 13 000 лотов. Вероятность выигрыша в лотерее упала примерно до 0.02%.
На форумах и в сообществах инвесторов сплошные посты с мольбами «выиграть хоть один лот».
Казалось, рынок не ждал, когда Unitree пройдет проверку, — все делали всё возможное, чтобы обеспечить компании хороший старт.
I. Это не обычное IPO
Нельзя просто отнести Unitree к категории обычной «первой акции в робототехнике».
Если разобрать финансовые данные из проспекта эмиссии Unitree, становится ясно, что ее бизнес-стратегия за последние три года резко изменилась.
Согласно проспекту, выручка Unitree выросла с 159 млн юаней в 2023 году до 16.99 млрд юаней в 2025 году, среднегодовой темп роста (CAGR) составил 226%. Скорректированная чистая прибыль, относимая на материнскую компанию, превратилась из убытка более 18 млн юаней в прибыль в размере 591 млн юаней.
В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил 670 млн юаней, денежные средства и их эквиваленты на конец периода — 1.419 млрд юаней, коэффициент задолженности оставался на низком уровне.
Ключевые изменения произошли в структуре доходов от продуктов.
В 2025 году выручка Unitree от человекоподобных роботов (включая модели H1, G1 и др.) достигла 868 млн юаней, что составило 51.78% от общей выручки. Три года назад эта доля была менее 2%.
За последние три года Unitree за счет увеличения доли собственной разработки ключевых компонентов, таких как сочлененные двигатели, редукторы и контроллеры, значительно снизила себестоимость человекоподобных роботов, тем самым совершив переход от потребительских четырехногих аппаратных решений к универсальным человекоподобным аппаратным платформам.
Основателю компании Ван Синсину было необходимо это IPO.
Ему нужно было доказать рынку, что частная робототехническая компания может достичь самоокупаемости и масштабной прибыльности, продавая только «железо».
II. Оценка Unitree зависит не от нее самой
Теперь взглянем на бумажную доходность институциональных инвесторов с первичного рынка.
По расчетам рынка по цене размещения, венчурный капитал Variable Capital, инвестировавший 2.09 млн юаней в 2018 году, получил бумажную доходность более чем в 174 раза; Sequoia China, накопительно инвестировавшая 102 млн юаней, владеет акциями стоимостью почти 3 млрд юаней; средства, связанные с Meituan, владеют 9.65% акций с бумажной прибылью свыше 3.6 млрд юаней.
Но бумажная прибыль или убыток — это лишь внешняя сторона. Ключевое влияние IPO Unitree заключается в установлении ориентира для оценки на рынке капитала.
Unitree стала первой компанией-производителем цельных человекоподобных роботов, вышедшей на публичный рынок акций Китая (A-shares).
Робототехнические компании, готовящиеся к IPO, такие как Dobot и Leishen Intelligence, а также промышленные гиганты, осваивающие воплощенный интеллект (embodied AI), такие как Xpeng, Lenovo и GAC, пристально следят за этим случаем.
Долгое время у компаний, производящих цельные системы воплощенного интеллекта, не было публичного ориентира для оценки на вторичном рынке.
Оценочная стоимость Unitree в 61 млрд юаней при размещении стала первой публичной рыночной точкой отсчета для индустрии человекоподобных роботов в Китае.
Если курс акций Unitree после выхода на биржу будет стабильным, 61 млрд юаней станут эталоном для оценки последующих компаний; если же произойдет падение ниже цены размещения, компаниям, стоящим в очереди на IPO, придется пересмотреть свою логику ценообразования.
Рынку наконец предстоит ответить на вопрос, на который раньше не было ответа: Сколько на самом деле стоит компания, которая действительно делает роботов?
Вот что делает IPO Unitree по-настоящему интересным. Оно дает индустрии человекоподобных роботов Китая первую публичную оценку со стороны рынка капитала.
III. У частных инвесторов нет выбора
Ажиотаж среди частных инвесторов достиг пика на этапе онлайн-заявок.
На форумах и в Snowball сплошные посты о том, что выигрыш лота означает прямое финансовое благополучие.
Согласно расчетам брокеров, средний рост цен на новые акции в первый день торгов на рынке A-shares с начала 2026 года составил 276%. Если Unitree достигнет этого среднего уровня, бумажная прибыль от одного выигранного лота может превысить 200 000 юаней; если же ориентироваться на средний рост в 466% для новых акций на STAR Market в этом году, потенциальная прибыль на лот может достичь даже 350 000 юаней.
Но эти самые активные люди как раз и не являются ключевыми игроками в IPO Unitree.
Из общего объема публичного размещения в 40.44 млн акций первоначальная квота для онлайн-инвесторов составляла всего 16%.
Остальное в основном ушло на стратегическое размещение и внебиржевое определение цены.
Три портфеля под управлением Национального фонда социального обеспечения подписались примерно на 141 млн юаней, DeepSeek также получила долю примерно на 141 млн юаней, подписав самое длительное обязательство о блокировке акций сроком на 36 месяцев.
Акции, которые действительно будут находиться в свободном обращении в первый день торгов, составят в сумме около 29.77 млн штук, что составляет примерно 7.36% от общего количества акций.
Более 90% акций в день открытия торгов будут заблокированы.
Это создает очень интересный контраст.
Люди, которые больше всего хотят купить акции Unitree на всем рынке, не могут получить много акций, а те, у кого действительно есть крупные пакеты, приобретают их не через лотерею.
Так что это не полноценное народное ценообразование в истинном смысле.
Частные инвесторы, конечно, будут участвовать, но они скорее похожи на самых шумных зрителей этого IPO, а не на самых важных игроков, делающих ставки.
Дефицит предложения акций и высокая концентрация рыночных ожиданий также делают поведение цены акций в первый день торгов чрезвычайно чувствительным.
IV. Покупают не финансовые результаты
Таким образом, в IPO Unitree возникла очень специфическая ситуация.
Высокая цена размещения ведет к высокой оценке, высокое внимание — к активным обсуждениям, а дефицит акций в свободном обращении усиливает торговые эмоции.
Но самое главное — рынок не отступил, несмотря на коэффициент P/E в 219.
Коэффициент внебиржевой подписки — 2618.
Почему?
По сути, рынок покупает вовсе не прибыль в 591 млн юаней за 2025 год.
Он покупает историю о будущем. Здесь существуют две Unitree.
Одна — Unitree из проспекта эмиссии. Выручка 16.99 млрд юаней в 2025 году, но в первой половине 2026 года ожидается, что скорректированная чистая прибыль снизится на 6-22% в годовом исчислении, поскольку конкуренция в отрасли усиливается.
А есть еще Unitree в рыночных моделях оценки.
Массовое производство, внедрение в промышленные сценарии, интеграция воплощенного интеллекта в производственные системы, глобальные поставки и, наконец, становление репрезентативной компанией китайской робототехнической индустрии.
Коэффициент P/E в 219 — это премия, которую рынок готов заплатить заранее за эти долгосрочные ожидания.
Но проблема как раз в этом.
Чем привлекательнее будущее, тем легче сегодняшняя цена может исчерпать его потенциал заранее.
V. Проблема роста
Онлайн-встреча с инвесторами 7 августа длилась три часа. Кто-то прямо спросил Ван Синсина: Не слишком ли высок коэффициент P/E более чем в 200 раз? Не оторван ли он от фундаментальных показателей?
Ответ Ван Синсина был довольно откровенным: пока большинство конкурентов все еще борются с убытками, Unitree уже достигла прибыльности.
Это верно.
Но в фундаментальных показателях Unitree также скрывается несколько вопросов, на которые не так просто ответить.
Первый — это структура клиентов.
Согласно проспекту, в выручке от человекоподобных роботов за первые три квартала 2025 года на научные исследования и образование приходилось 73.60%, на коммерческое потребление — 17.39%, а на отраслевое применение — всего 9.01%. В этих 9% отраслевого применения значительную долю занимают легкие сценарии, такие как экскурсоводы в корпоративных выставочных залах.
Доход от действительно сложных сценариев, таких как интеллектуальное производство или промышленный мониторинг, составляет менее 30% в сегменте отраслевого применения.
Это показывает, что Unitree уже доказала, что есть покупатели на роботов. Но она еще не полностью доказала, что промышленные предприятия не могут обойтись без роботов.
Между этими двумя этапами лежит огромная пропасть.
Вторая проблема более скрытая.
Цены на человекоподобных роботов быстро падают. Средняя цена в 2023 году составляла около 590 000 юаней, в 2025 году упала до примерно 160 000 юаней, а в первом квартале 2026 года средняя цена по отрасли приблизилась к 100 000 юаней**.
Но снижение себестоимости не успевает за этим.
С 2023 года по первые три квартала 2025 года себестоимость единицы продукции Unitree снизилась лишь с 73 200 до 62 200 юаней, то есть примерно на 15%.
Скорость снижения цен уже явно опережает снижение себестоимости.
Это означает, что будущее испытание для Unitree заключается не в том, сможет ли она продолжать наращивать продажи. А в том, сможет ли она сохранить сегодняшнюю рентабельность по валовой прибыли на уровне около 60% после достижения масштаба.
Промышленная робототехника в конечном итоге — это производственный бизнес. Когда клиентами станут фабрики, а не научные институты, они будут больше заботиться о цене. Когда конкурентов станет больше, неизбежны и ценовые войны.
VI. Сильное тело, слабый мозг
Есть еще одна деталь, которая заслуживает большего внимания, чем коэффициент P/E в 200 с лишним.
Unitree прямо указывает в проспекте эмиссии, что компания в настоящее время еще не развернула в крупных масштабах собственную разработку — универсальную большую модель воплощенного интеллекта (embodied AI) — на терминалах роботов.
На самом деле, это очень важное заявление.
За последние годы главный источник воображения для человекоподобных роботов всегда заключался в двух вещах: теле и мозге.
Тело Unitree уже быстро бежит, но мозг все еще на стадии доработки.
Из привлекаемых в рамках IPO средств в размере примерно 6.1 млрд юаней более 2 млрд юаней явно направляются на исследования и разработки моделей для интеллектуальных роботов, с акцентом на прорыв в области «мозга» и «мозжечка» воплощенного интеллекта.
В этот момент в качестве стратегического инвестора появляется и DeepSeek .
Картина внезапно становится целостной: робототехнической компании нужен более мощный мозг, а компании, разрабатывающей большие модели, нужно более реальное тело.
Но пока Unitree не доказала, что эти два элемента по-настоящему интегрированы.
Решение Ван Синсина сохранить конструкцию с пультом дистанционного управления во время roadshow также очень интересно.
Отвечая на сомнения инвесторов, не является ли это дистанционно управляемой игрушкой, он объяснил, что это высший уровень резервирования безопасности: когда модель ИИ допускает ошибку, пульт обеспечивает последний физический барьер.
Это, конечно, осторожность с инженерной точки зрения.
Но, с другой стороны, это также означает, что сегодняшней Unitree еще предстоит пройти путь до того момента, когда робот сможет принимать решения самостоятельно.
VII. Образцовый проект, который нельзя провалить
До выхода на биржу Ван Синсин мог рисковать. В случае неудачи это была бы всего лишь неудача стартапа.
Но после IPO Unitree уже не может нести ответственность только за себя.
Это первая акция в области человекоподобных роботов на STAR Market, ориентир для выхода венчурного капитала и объект для стратегических инвестиций. Ее рыночные показатели напрямую повлияют на пространство для оценки целого ряда робототехнических компаний, готовящихся к IPO.
Это объясняет, почему в ходе этого IPO возникла очень странная коллективная эмоция.
Почти ни один из ключевых участников не хочет, чтобы Unitree стала неудачным примером.
Ван Синсин не хочет. Инвесторы с первичного рынка, конечно, не хотят. Стратегические инвесторы, взявшие на себя обязательство о блокировке на три года, тем более не хотят.
Даже такие компании в области ИИ, как DeepSeek , уже сделали на нее ставку.
Чем стабильнее будут показатели Unitree, тем легче промышленному капиталу и ресурсам цепочки поставок будут концентрироваться в этой отрасли; и наоборот, если результаты окажутся ниже ожиданий, вся логика оценки этого сектора может быть пересмотрена.
Это IPO в целом повысило невозвратные издержки для цепочки создания стоимости воплощенного интеллекта.
VIII. После ажиотажа — настоящий экзамен
То, что все хотят ее победы, не означает, что цена акций не будет корректироваться.
Если темпы роста прибыли не успеют за ожиданиями или внедрение в промышленные сценарии окажется медленнее, чем предполагает рынок, коррекция при высокой оценке почти неизбежна.
Динамика акций компаний, связанных с концепцией человекоподобных роботов, вокруг китайского Нового года — рост, затем откат — уже предвосхитила такой сценарий.
Зарубежные рынки также являются переменной.
Американская FCC недавно внесла передовых китайских роботов в ограничительный список, а более 43% выручки Unitree зависит от зарубежных рынков.
Капитал может дать робототехнической компании высокие ожидания, но не может решить за нее проблемы с заказами, себестоимостью, технологиями или геополитикой.
Поведение акций в первый день торгов — это лишь краткосрочная игра. То, действительно ли Unitree сможет оправдать оценку в 61 млрд юаней, будет зависеть от того, сможет ли последующая финансовая отчетность соответствовать ожиданиям на трех коммерческих этапах.
Первое, на что нужно смотреть, — это смена основной бизнес-линии. То, что сегодня более половины выручки приходится на человекоподобных роботов, — это лишь начало. Эта цифра должна неуклонно расти, чтобы доказать, что Unitree действительно превратилась из «маленького гиганта» в области четырехногих аппаратных решений в платформенную компанию по производству человекоподобных роботов.
Во-вторых, это расширение клиентской базы. Unitree необходимо расширить охват продаж роботов: от научно-исследовательских институтов, покупающих их для экспериментов, и выставочных залов, использующих их для привлечения внимания, до реального внедрения на производственные линии, в системы складирования и логистики, а также в сценарии опасного мониторинга — перейти от ситуативных покупок к ситуации, когда промышленные предприятия не могут без них обойтись.
Наконец, это разница между масштабированием и рентабельностью по валовой прибыли. Падение средней цены по отрасли не страшно; страшно, если скорость снижения себестоимости не успевает за скоростью снижения цен. Unitree должна доказать, что за счет локализации цепочки поставок и эффекта масштаба темпы снижения себестоимости могут опережать темпы падения цен в ценовой войне.
Если ей удастся пройти эти три этапа, 61 млрд юаней могут стать лишь стартовой точкой для отрасли; если не удастся, все средства, рвущиеся сегодня выиграть лоты, купят лишь чрезвычайно дорогой билет на дисконтирование будущих ожиданий.
Слова «За пределами полосы»:
Каждая волна технологических инноваций в индустрии требует, чтобы одна компания выступила вперед и прошла проверку публичным рынком капитала.
Unitree взяла на себя эту роль.
После 10 августа человекоподобные роботы впервые получили цену, которую рынок может пересчитывать каждый день.
С этого момента китайская робототехника перестала быть просто отраслевой историей.
У нее появился тикер.
Повествование об индустрии подошло к концу, теперь все будет зависеть от финансовой отчетности.
Эта статья из официального аккаунта WeChat «За пределами полосы», автор: Хуахуа
