Автор: Сяо Бин, Shenchao TechFlow
В июле прошлого года Майкл Сэйлор, представляя STRC Уолл-стрит, использовал изящную метафору: это «двигатель цифрового кредита». Инвесторы покупали эти привилегированные акции, получая высокие годовые дивиденды в 11,5%; Strategy использовала привлечённые средства для покупки биткоинов; биткоин рос, STRC оставался вблизи номинала в 100 долларов, компания продолжала выпускать новые акции и покупать криптовалюту. Капитал непрерывно циркулировал в этом замкнутом цикле, и каждый участник был в выигрыше.
Менее чем за год этот двигатель заглох.
19 июня STRC в течение торгового дня упал до 85,32 доллара, обновив исторический минимум. В предыдущий торговый день он достигал отметки 82,53 доллара, что более чем на 17% ниже номинала. Индекс RSI упал до 24, войдя в зону сильной перепроданности. Объём торгов взлетел почти до 8 миллионов акций, что значительно превышает средний дневной показатель в 3,6 миллиона.
Для привилегированных акций, созданных для «торговли вблизи 100 долларов», падение до 85 долларов означает, что базовая логика даёт сбой.
Какую машину построил Сэйлор?
Чтобы понять крах STRC, нужно сначала понять цель его создания.
STRC — это «Привилегированные акции серии A с переменной ставкой и бессрочным сроком». В июле 2025 года они были выпущены по цене 90 долларов за акцию, всего выпущено около 28 миллионов акций, что привлекло 2,5 миллиарда долларов. Их дивидендная ставка корректируется ежемесячно, в настоящее время установлена на уровне 11,5%. Конструкция была чёткой: с помощью механизма плавающей ставки обеспечить, чтобы STRC всегда торговался вблизи номинала в 100 долларов.
Когда STRC торгуется выше 100 долларов, Strategy может продолжать выпускать новые акции по программе ATM (дополнительный выпуск по рыночной цене), превращая премию в наличные, а затем полностью вкладывая их в биткоин. Это было центральное звено капиталистической машины Сэйлора: обыкновенные акции MSTR поглощали волатильность биткоина, а STRC обеспечивал непрерывное производство «боеприпасов».
В прокси-заявлении за апрель этого года Strategy всё ещё хвасталась данными этой машины: рыночная капитализация STRC — 6,4 миллиарда долларов, средний 30-дневный объём торгов — 339 миллионов долларов, волатильность всего 1,7%. Сэйлор называл это «нециклическим инструментом финансирования», имея в виду, что машина будет работать независимо от роста или падения биткоина.
Реальность нанесла ему оглушительную пощёчину.
Тройной удар
Крах STRC имеет три взаимно усиливающих фактора.
Во-первых, цена биткоина обвалилась вдвое. BTC упал с исторического максимума в октябре прошлого года до текущих примерно 63 000 долларов, снижение более чем на 50%. 17 июня на первом заседании FOMC под председательством нового главы ФРС Кевина Уорша были даны «ястребиные» сигналы: точечный график показал, что 9 чиновников прогнозируют повышение ставок в 2026 году, ожидания по инфляции PCE были пересмотрены в сторону повышения до 3,6%, а ориентиры по будущим ставкам были полностью отменены. В тот же день биткоин отвязался от американского фондового рынка: индексы S&P 500 и Nasdaq выросли на фоне новостей о мирном соглашении между США и Ираном, а BTC при этом снижался.
Во-вторых, возникли проблемы с покрытием дивидендов. В мае Strategy использовала 1,5 миллиарда долларов наличными для погашения конвертируемых облигаций со сроком погашения в 2029 году. Эта операция напрямую сократила срок покрытия дивидендов по STRC с 24 месяцев примерно до 7 месяцев. 28 миллионов акций STRC с годовой дивидендной ставкой 11,5% от номинала в 100 долларов требуют ежегодных денежных выплат дивидендов на сумму более 320 миллионов долларов. После сокращения денежных резервов рынок начал задаваться вопросом: откуда брать деньги?
Ответ появился 1 июня. Strategy сообщила, что в период с 26 по 31 мая компания продала 32 биткоина по средней цене 77 135 долларов, получив около 2,5 миллионов долларов наличными для выплаты дивидендов по STRC.
Это была первая продажа биткоинов Сэйлором с 2022 года.
32 BTC — ничтожная сумма по сравнению с 840 000 биткоинами, которыми владеет Strategy, что составляет менее 0,004%. Сумма также составляет всего 2,5 миллиона долларов. Собственное объяснение Сэйлора — «вакцинация»: сознательно продать один раз, чтобы рынок привык и устранил панические ожидания.
Рынок не купился. MSTR упал более чем на 4% в послечасовых торгах. Логика инвесторов проста: когда человек, обещавший «никогда не продавать биткоины», начинает их продавать, независимо от количества, вера уже дала трещину.
В-третьих, конкурирующий продукт SATA от Strive переманивает инвесторов STRC. SATA также является привилегированными акциями, обеспеченными биткоином, в настоящее время торгуется вблизи номинала в 100 долларов, годовая доходность составляет около 13%, что выше 11,5% у STRC. Что ещё более важно, с 16 июня SATA стала выплачивать дивиденды каждый рабочий день, что гораздо чаще, чем раз в полмесяца у STRC. У Strive нет непогашенных долгов, SATA находится на самом приоритетном месте в структуре капитала и не нуждается в борьбе за денежные потоки с держателями конвертируемых облигаций.
Спред между STRC и SATA расширился примерно до 15 долларов, достигнув рекордного уровня. Это два продукта — высокодоходные привилегированные акции, обеспеченные биткоином, — один торгуется по номиналу, а другой со скидкой в 17%. Рынок голосует ногами.
Обратный маховик
Цепная реакция, вызванная падением STRC ниже номинала, в точности является зеркальным отражением первоначального замысла капиталистической машины Сэйлора.
Позитивный цикл был таким: STRC выше 100 долларов → дополнительный выпуск по ATM → приток денежных средств → покупка биткоина → рост биткоина → стабильность STRC → продолжение дополнительного выпуска.
Обратный маховик таков: падение биткоина → STRC ниже номинала → приостановка ATM → закрытие каналов финансирования → вынужденная продажа биткоинов для выплаты дивидендов → подрыв доверия рынка → дальнейшее падение STRC.
Strategy уже приостановила программу дополнительного выпуска STRC с премией. Это означает, что компания лишилась важного инструмента закупки биткоина. В то же время на рынке опционов заметно увеличились короткие позиции по STRC.
У контраргументов Сэйлора также есть своя логика: на недавних публичных выступлениях он подсчитал, что на каждые проданные для выплаты дивидендов 1 BTC, Strategy может выкупить 10-20 BTC за счёт других капитальных операций. Вся эта модель может работать вечно, если биткоин будет расти всего на 2,3% в год. Strategy в настоящее время владеет более чем 840 000 биткоинами со средней стоимостью около 75 540 долларов, текущая цена — 63 000 долларов, нереализованный убыток превышает 10 миллиардов долларов, а чистый убыток в первом квартале составил 12,54 миллиарда долларов.
С математической точки зрения аргументация Сэйлора, возможно, и выдерживает критику. Проблема в том, что рынок никогда не смотрит только на математику. Когда ценовой сигнал STRC продолжает ухудшаться, когда повествование о «продаже биткоинов для выплаты дивидендов» заменяет веру в «никогда не продавать», никакая точная модель не остановит отток капитала.
STRC — испытание веры
Падение STRC до 85 долларов не угрожает существованию Strategy. Привилегированные акции находятся выше обыкновенных, но ниже долга в структуре капитала, интересы держателей облигаций не затрагиваются. 840 000 биткоинов в руках Сэйлора также не подвержены риску принудительного закрытия позиций.
Настоящее испытание проходит для более фундаментальной вещи: может ли модель «биткоин-казначейская компания» поддерживать работу своей финансирующей машины в условиях медвежьего рынка?
В прошлом году STRC было самым успешным изобретением Сэйлора — финансовым продуктом, позволяющим традиционным инвесторам с фиксированным доходом также участвовать в повествовании о биткоине. Сегодня оно стало зеркалом, отражающим уязвимость стратегий с использованием заёмных средств в условиях нисходящего цикла.
Биткоину нужно вырасти всего на 2,3%, чтобы эта машина снова заработала. Но в нынешних условиях, когда ФРС даёт «ястребиные» сигналы, ожидания повышения процентных ставок возрождаются, а индекс страха и жадности падает до 22 (крайний страх), эти, казалось бы, ничтожные 2,3% имеют больший вес, чем когда-либо.
