Автор: Bankless
Перевод | Odaily 星球日报; Переводчик | Azuma
7 июля Strategy сообщила, что в период с 29 июня по 5 июля компания продала 3588 BTC на сумму около 216 миллионов долларов.
Эти средства были использованы для выплаты дивидендов по STRC и пополнения ранее использованного долларового резерва (USD Reserve). Несмотря на эту продажу, Strategy заявила, что её полный лимит на создание резервов в размере 12,5 миллиардов долларов (reserve-building capacity) остаётся в силе.
Примечание Odaily: В анонсированном на прошлой неделе «плане самообороны» Strategy заявляла, что уполномочила компанию продавать BTC для создания долларового резерва на сумму до 12,5 миллиардов долларов.
То есть, продажа BTC на сумму 216 миллионов долларов для пополнения резервов не была зачтена в ранее раскрытый лимит на создание резервов.
С технической точки зрения, между ними действительно существует разница: одно дело — «пополнение резерва» (replenishing), другое — «создание резерва» (building). Однако, по сути, обе продажи в конечном итоге пополняют один и тот же резервный пул для одной и той же цели, просто классифицируются по-разному.
Если взглянуть под другим углом, ранее раскрытая Strategy программа «монетизации BTC» (BTC Monetization Program, то есть продажи монет) никогда не ограничивала общий объём продаж биткоинов Strategy суммой в 12,5 миллиардов долларов. Ограничение касается лишь одного из финансовых пулов — того, что предназначен для «создания» долларового резерва.
Эта программа также разрешает Strategy продавать BTC для других целей, и именно это мы сейчас наблюдаем.
Три финансовых пула
29 июня, после нескольких недель давления на акции MSTR и STRC, Strategy представила вышеупомянутую программу «монетизации BTC» как часть своей более масштабной «Структуры цифрового кредитного капитала» (Digital Credit Capital Framework).
Эта программа позволяет Strategy продавать биткоины и фактически предусматривает три основных направления использования выручки:
- 1. Создание резерва (Build the reserve) — можно продать BTC на сумму до 12,5 миллиардов долларов для формирования долларового резерва (USD Reserve);
- 2. Покрытие затрат по привилегированным акциям и долгу (Cover the preferreds) — продажа BTC для выполнения фиксированных обязательств по дивидендам и процентам по привилегированным акциям и долговым обязательствам Strategy. Если руководство сочтёт, что «продажа BTC более выгодна, чем выпуск обыкновенных акций», выручка от продажи BTC также может быть использована для пополнения резервных средств, ранее направленных на выполнение этих обязательств.
- 3. Финансирование программы обратного выкупа (Fund buybacks) — продажа BTC для обратного выкупа привилегированных акций (preferred shares) на сумму до 10 миллиардов долларов и обыкновенных акций MSTR (common stock) на сумму до 10 миллиардов долларов. Кроме того, выручка от продажи BTC может быть использована для покрытия соответствующих налогов, сборов и прочих расходов.
В то время все рыночные дискуссии были сосредоточены на лимите в 12,5 миллиарда долларов по первому пулу, но реальная картина далеко не так проста.
Только третий пул фактически добавляет дополнительный лимит на продажу в 20 миллиардов долларов. Таким образом, даже по заявленным частям с чёткими лимитами, потенциальный объём продажи BTC Strategy уже превышает 30 миллиардов долларов. И это не включает пул средств для выплаты дивидендов, процентов и пополнения резерва — для этой части пока не раскрыт какой-либо чёткий лимит.
Создание (Building) и Пополнение (Replenishing)
Именно здесь кроется настоящая тонкость.
Цель существования долларового резерва (USD Reserve) — покрытие обязательств по дивидендам по привилегированным акциям и выплате процентов по долгу. В рамках текущей политики он не может использоваться для обратного выкупа акций.
По состоянию на 28 июня размер долларового резерва Strategy составлял 25,5 миллиарда долларов, что достаточно для покрытия ежегодных обязательств компании по долгу и привилегированным акциям на сумму около 1,76 миллиарда долларов, что эквивалентно примерно 17 месяцам обеспечения. Совет директоров Strategy установил минимальное требование — поддерживать уровень покрытия в течение 12 месяцев, если только совет не одобрит снижение этого стандарта.
Именно поэтому различие между «созданием резерва» и «пополнением резерва» заслуживает внимания.
- Продажа BTC до выплаты дивидендов и добавление наличных в резерв: это определяется как «создание» (building).
- Использование резерва для выплаты дивидендов, а затем продажа BTC для повторного пополнения резерва: это определяется как «пополнение» (replenishing).
Программа рассматривает их как разные категории, но фактически они делают одно и то же — конвертируют BTC в наличные для покрытия дивидендов по привилегированным акциям и процентных расходов.
Эти детали фактически уже были раскрыты в документах, но продажа несколько дней назад сделала разницу в классификации более очевидной. Strategy продала BTC на 216 миллионов долларов, направила средства на выплату дивидендов и пополнение резерва, и при этом всё ещё объявила, что её лимит в 12,5 миллиарда долларов на создание резерва остаётся неизрасходованным.
Теперь рынку необходимо начать понимать «специальный язык» Strategy: «создание» и «пополнение» по сути являются лишь бухгалтерскими классификациями, но именно они определяют, будет ли продажа BTC Strategy засчитываться в тот «публичный лимит», который видит рынок.
От накопления к активному управлению капиталом
В объявлении от 29 июня Майкл Сэйлор заявил, что эта структура отражает потребность Strategy в «ликвидности, дисциплине и активном управлении капиталом» (liquidity, discipline, and active capital management).
Генеральный директор Strategy Phong Le выразился ещё более прямо: «Strategy переходит от модели односторонней эмиссии капитала к модели активного управления капиталом».
Как объясняли Мэтт Уолш и Джефф Дорман из Castle Island на прошлой неделе в подкасте, Strategy фактически постепенно превращается в активно управляемый хедж-фонд (actively managed hedge fund).
Прежний нарратив Strategy был очень прост: продажа акций MSTR → покупка биткоинов → предоставление инвесторам левереджного экспозиции на BTC. Но сейчас логика иная.
Сегодня Strategy покупает и продает различные компоненты своей структуры капитала, чтобы управлять давлением между обыкновенными акциями (MSTR), привилегированными акциями (preferred shares), долларовым резервом (reserve) и биткоин-активами (BTC).
Эта динамика также порождает новые конфликты интересов, как отмечают Уолш и Дорман:
- Продажа обыкновенных акций может поддержать выплату дивидендов по привилегированным акциям, но снизит премию MSTR к стоимости принадлежащих ей BTC;
- Продажа биткоинов может продлить продолжительность денежного потока, но ещё больше ослабит ключевой нарратив «никогда не продавать»;
- Поддержка системы привилегированных акций может поддерживать рыночное доверие, но будет истощать денежный резерв;
- Сокращение дивидендов по привилегированным акциям может защитить ликвидность, но способно привести к обвалу цен на привилегированные акции.
Так называемая «лазейка в резерве» (reserve loophole) как раз и является проявлением этой трансформации. Теперь биткоин — это уже не просто актив, который Strategy непрерывно накапливает, он становится инструментом балансового управления (balance-sheet lever) для поддержания работы системы привилегированных акций.
Что мы увидим в итоге
Сегодня инвесторы должны оценить, способен ли Сэйлор управлять такой «машиной» — каждое нажатие на рычаг в структуре капитала помогает одной её части, но может угрожать другой.
Именно это является ключевым выводом после раскрытия документов 6 июля. У Strategy всё ещё есть выбор. Возможно, у неё больше возможностей для манёвра, чем кажется рынку на первый взгляд.
Пожалуйста, больше не заблуждайтесь, думая, что лимит в 12,5 миллиарда долларов представляет собой общий верхний предел продажи биткоинов Strategy.
Сегодня Strategy превратилась в институт, который рынку необходимо заново понять. Теперь каждая специальная формулировка становится ещё важнее:
- Создание (build);
- Пополнение (replenish);
- Эмиссия (issue);
- Обратный выкуп (repurchase);
- Защита (defend);
Подобно тому, как наблюдатели за ФРС скрупулёзно анализируют каждую запятую в каждом заявлении о политике, рынок также должен разбирать каждый термин, используемый Strategy, чтобы понять, что он означает для будущих продаж BTC.
Благодаря внедрению этой программы Strategy обеспечила себе большую гибкость, но базовое противоречие сохраняется. Это уже не простая «левереджевая сделка с биткоином», теперь это ставка на способность к активному управлению капиталом.
Сможет ли Strategy последовательно успешно «продавать BTC», «пополнять резервы», «выпускать ценные бумаги», «выкупать акции», «поддерживать структуру капитала», одновременно гарантируя, что ни один из этих этапов не разрушит остальные?
Лично я не готов делать на это ставку.
