Оригинальный автор: Thejaswini M A
Перевод: Chopper, Foresight News
В 1487 году Генриху VII срочно понадобились деньги. Два года назад он завоевал английский трон в битве при Босворте, и расходы на поддержание правления были огромными. Задача по сбору налогов легла на плечи лорда-канцлера Джона Мортона.
По легенде, у Мортона был свой метод. Он посещал поместья знати и наблюдал за их образом жизни: если аристократ жил в роскоши, Мортон заключал, что тот обладает большими средствами и по праву должен платить королю; если же аристократ жил скромно, Мортон считал, что тот умеет экономить и тоже способен внести вклад.
Третьего варианта не было. Независимо от того, что видел Мортон, результат всегда был один: аристократ должен был платить.
Этот случай дошёл до нас из вторых рук. В 1622 году его записал Фрэнсис Бэкон, и к тому времени история всё ещё была широко известна. Сам термин «Дилемма Мортона» стал широко использоваться только в XIX веке, но её логика остаётся актуальной, поскольку имеет практическое значение. Здесь под «вилкой» понимается ситуация, когда два выбора ведут к одному и тому же исходу, в отличие от ситуации «выигрыш-выигрыш».
Сейчас в такую же ситуацию попали Ethereum и Solana.
Оба блокчейна вознаграждают валидаторов путём эмиссии новых токенов, и оба пытаются сократить эти субсидии. Предложения по корректировке на Ethereum встретили сильное сопротивление; предложения Solana сейчас на голосовании, которое завершится 18 августа.
С одной стороны, если сохранить текущий уровень доходности для валидаторов, стейкинг станет более выгодным для крупных институциональных провайдеров с большими капиталами. С другой стороны, если сократить вознаграждения, первыми под давлением окажутся мелкие операторы нод, у которых фиксированные операционные затраты, а маржа прибыли и так минимальна.
Какой бы путь ни был выбран, в конечном итоге произойдёт сокращение количества валидаторов. В этой статье рассматриваются споры вокруг политики эмиссии в двух блокчейнах: они вынуждены делать выбор, определяя лишь, к какой форме централизации это приведёт.
Ethereum: Предложение EIP-8363 о поэтапном сжигании эмиссии
4 августа исследователи Ethereum, включая Джастина Дрейка и Жерома де Тише, опубликовали черновик «Поэтапной схемы сжигания эмиссии», EIP-8363. Основной механизм заключается в том, что по мере роста общего объёма ETH в стейкинге пропорция вознаграждений валидаторов, сжигаемых протоколом, синхронно увеличивается.
Как только общий объём стейкинга достигнет 60,25 миллионов ETH (примерно половина общего предложения), ставка сжигания вознаграждений достигнет 100%, а доходность от эмиссии за стейкинг упадёт до нуля.
В настоящее время в стейкинге находится около 41,4 миллионов ETH, что составляет 34% от общего предложения, что соответствует примерно 891 000 валидаторов при средней доходности стейкинга 2,67%. Основатель Aave Стани Кулечов представил расчёты по этому предложению: в случае его реализации при текущих масштабах доходность валидаторов упадёт с 2,862% до 1,476%, что почти вдвое.
В течение трёх дней после публикации предложения Стани Кулеchov, генеральный директор SharpLink Джозеф Чалом и Майк Силагадзе из ether.fi публично выступили против него.
EIP-8363 всё ещё находится на ранней стадии черновика, проходит предварительное рецензирование на GitHub, до окончательной доработки и внедрения ещё далеко, и он не попал в предстоящее обновление сети Ethereum Hegotá; однако это предложение всё ещё может быть представлено для рассмотрения в будущих обновлениях сети.
Чтобы понять причины ожесточённого сопротивления сообщества стейкеров сокращению вознаграждений, нужно смотреть на размер этого «пирога». Ethereum полагается на эмиссию токенов для стимулирования участников к обеспечению безопасности сети. Протокол ежегодно создаёт около 1,1 миллиона ETH для выплаты валидаторам. При цене в 1921 доллар США это годовой фонд вознаграждений в размере 21 миллиарда долларов.
Количество активных валидаторов Ethereum
Механизм Solana аналогичен, но масштаб эмиссии относительно объёма её собственной экономики больше. Solana ежегодно эмитирует около 19–22 миллионов SOL, что по текущей цене составляет около 15 миллиардов долларов. Пользователи ежедневно платят комиссии за транзакции и чаевые Jito, в сумме составляющие 6400–9600 SOL, или около 225 миллионов долларов в год. То есть, пользовательские комиссии покрывают лишь 13% от общего дохода валидаторов, остальное обеспечивается за счёт эмиссии токенов. Ситуация на Ethereum схожа: по расчётам Чалома, комиссии и чаевые составляют примерно 15% от дохода за стейкинг, оставшиеся 85% приходятся на эмиссию.
Годовая инфляция Solana составляет 3,7%, а у Ethereum — всего 0,85%. Держатели SOL, не участвующие в стейкинге, теряют стоимость своих активов более чем в четыре раза быстрее, чем держатели ETH в аналогичных условиях.
В традиционных финансах Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC) США участвует почти во всех сделках с акциями и облигациями. Её материнская компания DTCC в 2025 году обработала сделки на 4700 триллионов долларов США и находила активы на сумму 115 триллионов долларов. NSCC создала Фонд защиты от дефолтов участников в размере 19,7 миллиарда долларов, средства в который вносятся участниками, сам NSCC вложил всего 1,3 миллиарда долларов.
Чтобы атаковать сеть Ethereum, злоумышленнику потребуется контролировать 41,4 миллиона ETH в стейкинге, что соответствует финансовому барьеру в 796 миллиардов долларов, что в четыре раза превышает размер фонда NSCC. Это лишь минимальное условие; если кто-то начнёт массово скупать ETH, огромный спрос быстро поднимет цену. Кроме того, атакующему придётся развернуть крупномасштабные серверные кластеры по всему миру, чтобы использовать эти средства. В Ethereum встроены защитные механизмы: злонамеренные действия могут привести к прямому сжиганию сетью всех активов, застейканных атакующим, а неудачная атака означает безвозвратную потерю всех вложений.
Тем не менее, между двумя системами по-прежнему существует огромная разница в логике работы.
Участники NSCC вносят 19,7 миллиарда долларов в качестве гарантийного взноса, который служит лишь порогом входа для торговли; эти средства не приносят никакого дохода, и все участники заинтересованы в том, чтобы эта сумма была как можно ниже. В отличие от этого, Ethereum предлагает годовую доходность в 2,67% за аналогичные по сути застейканные средства, а доходность стейкинга Solana составляет 5%–8%.
Стабильная доходность от стейкинга на протяжении нескольких лет породила полноценную коммерческую экосистему, зависящую от неё. В настоящее время около 35 миллиардов долларов в виде ликвидных токенов стейкинга (LST), таких как stETH, используются в качестве залога на различных криптовалютных кредитных платформах. Трейдеры строят на основе этих токенов стратегии с циклическим кредитным плечом: вносят LST в Aave, Morpho, занимают WETH, снова стейкают и повторяют. Эта стратегия работает при условии, что доходность от стейкинга выше процентной ставки по кредиту. Pendle создаёт рынки фиксированных ставок на основе доходности от стейкинга, Curve организует торговые пулы для выхода инвесторов; SharpLink управляет резервами ETH на 3 миллиарда долларов, большая часть которых застейкана через Coinbase, Anchorage, Figment, Galaxy.
Доходность от стейкинга стала базовой процентной ставкой для всего рынка DeFi. Если вознаграждение на уровне консенсуса сократится вдвое, стратегии с циклическим плечом станут убыточными, что вынудит Pendle переоценить фиксированные ставки, а кредитным платформам — полностью пересмотреть стоимость всех ликвидных токенов стейкинга, используемых в качестве залога.
Ключевое отличие до и после слияния: Майнеры и стейкеры — это не одно и то же
До слияния (The Merge) протокол Ethereum ежедневно эмитировал около 13 000 ETH для майнеров; после слияния ежедневно эмитируется лишь около 1700 ETH, что означает одномоментное сокращение эмиссии на 88%. Майнеры, вложившие миллиарды долларов в оборудование на протяжении многих лет, яростно сопротивлялись изменениям, что в итоге привело к форку и созданию ETHW, стоимость которого сейчас составляет менее 1% от стоимости ETH.
Однако сообщество майнеров и финансовая система DeFi были независимы друг от друга. Майнеры предоставляли вычислительные мощности за вознаграждение, никто не строил сложные финансовые продукты вокруг доходов от майнинга. Их доходы не служили залогом для кредитования во всей сети, поэтому даже если бы их доходы обнулились за одну ночь, кредитный рынок не пострадал бы. После ухода майнеров остальная система могла продолжать работу без корректировок.
Стейкеры играют двойную роль. С одной стороны, они обеспечивают безопасность сети, с другой — полученные ими токены стейкинга служат базовым залогом для половины кредитных операций в DeFi. Таким образом, сокращение доходов от стейкинга затронет всю финансовую экосистему, построенную на них.
Мансур Олсон в 1965 году выдвинул теорию: небольшие группы с высоким потенциальным доходом часто действуют более активно, чем многочисленные группы, где индивидуальная выгода невелика. У малых групп более сильная мотивация высказываться и участвовать в процессах.
Независимо от прибыльности ноды, существуют фиксированные затраты на запуск валидаторской ноды: серверы, электричество, интернет и т.д. В настоящее время стейкинг 32 ETH приносит около 0,92 ETH в год, что составляет примерно 1760 долларов. Если новый поэтапный план будет реализован, годовой доход упадёт до 0,47 ETH (около 900 долларов). Операционные затраты останутся прежними, и расходы, которые раньше составляли 20% от дохода, мгновенно приблизятся к половине дохода. Если произойдёт ошибка при аттестации и последует слэшинг, убыток в той же сумме будет составлять вдвое большую долю от дохода.
Согласно теории Олсона, широкие массы обычных держателей токенов представляют собой большую группу: Ethereum ежегодно создаёт новые токены для выплаты стейкерам, постоянно размывая капитал обычных держателей. Однако размытие, распределённое на каждого, составляет незначительные потери, всего несколько тысячных процента в год, которые большинство людей почти не замечают, и у них нет мотивации протестовать.
Крупные провайдеры стейкинга представляют собой малую группу: вся новая эмиссия токенов в значительной степени направляется им, что соответствует доходам в миллиарды долларов, и выживание этих компаний полностью зависит от этих доходов. Если сеть сократит вознаграждения, такие компании понесут огромные убытки.
Сторонники сокращения эмиссии утверждают, что текущая доходность от стейкинга слишком высока, что продолжает привлекать ETH, и вознаграждения в основном концентрируются у крупных бирж и сервисов стейкинга. В первой половине 2026 года институциональные средства способствовали росту общего объёма ETH в стейкинге примерно на 15%. Идея предложения заключается в повышении предельных затрат на стейкинг, чтобы новый стейкинг перестал быть прибыльным, тем самым сдерживая централизацию.
Противники считают, что прямое сокращение вознаграждений в первую очередь приведёт к банкротству обычных индивидуальных операторов, запускающих ноды у себя дома. На самом деле обе стороны преследуют одну и ту же цель — не допустить контроля над Ethereum со стороны небольшой группы крупных капиталов. Разногласия заключаются в том, какой сценарий быстрее навредит децентрализации сети: сокращение доходности или её сохранение.
Solana сталкивается с той же дилеммой
Валидаторы Solana ежегодно должны платить около 389 SOL в качестве комиссии за голосование, независимо от того, прибыльна ли нода, от рыночных колебаний или получения делегированного стейкинга — эти затраты обязательны. Текущая доходность стейкинга составляет около 6,5%, точка безубыточности для ноды достигается при примерно 200 000 SOL делегированного стейкинга. Количество активных валидаторов Solana сократилось с пика в 2500 до 683; однако общий объём SOL в стейкинге вырос до 430 миллионов, что составляет почти 68% от доступного для стейкинга предложения.
Изменение количества валидаторских нод Solana
В настоящее время Solana проводит голосование по реформе вознаграждений. Предложение SIMD-0550 увеличивает ежегодное повышение уровня дефляции с 15% до 30%, приближая достижение долгосрочной цели инфляции в 1,5% с 2032 года к 2029 году, что, как ожидается, сократит будущую эмиссию на 18,9 миллионов SOL. Предложение SIMD-0553 перерабатывает механизм комиссий на основе использования ресурсов, увеличивая ежедневный объём сжигания с 648 SOL до 7500–9000 SOL. Даже по верхней границе масштаб сжигания по-прежнему значительно ниже ежедневных выплат в размере 60 000 вознаграждений.
Голосование завершится 18 августа, предложения должны получить поддержку абсолютного большинства, превышающего 66,67% от общего объёма стейкинга, чтобы быть принятыми.
Мы привыкли рассматривать управление блокчейном как практику автономного принятия решений, где код и голосование сообщества определяют будущее цифровой экономики. Но Ethereum и Solana демонстрируют одну и ту же тенденцию: правила протокола в конечном итоге подчиняются реальным финансовым законам. Создатели ранних версий при разработке экономических моделей надеялись, что рынок спонтанно поддержит децентрализованную структуру. Но как только активы публичного блокчейна вырастают до глобальной основы ликвидности и цели для распределения активов институциональными инвесторами, фундаментальные экономические силы, такие как доходность, кредитное плечо и операционные затраты предприятий, в конечном итоге возьмут верх над первоначальными идеалистическими видениями.
Если блокчейн полагается на выплату доходов для привлечения пользователей к блокировке активов и расширению, он неизбежно упрётся в эту стену. Независимо от результатов голосования Solana в следующий понедельник, независимо от того, какой выбор в конечном итоге сделает Ethereum в отношении подобных предложений, они лишь выбирают: как скоро мы достигнем конечной точки и столкнёмся с барьером.
