Оригинал | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
Автор|Azuma(@azuma_eth)
Ситуация с "отрывом от якоря" привилегированных акций MicroStrategy STRC продолжает усугубляться.
Во время сессии на американском рынке акций вчера STRC впервые опустилась ниже отметки 80 долларов, достигнув минимума на уровне 73,62 доллара. Хотя к закрытию рынка цена немного восстановилась, она всё равно составила лишь 75,69 доллара, что примерно на 25% ниже целевого номинала в 100 долларов.
На прошлой неделе мы уже писали статью об отрыве STRC от якоря под названием «STRC оторвалась от якоря на 11%, сможет ли вечный двигатель MicroStrategy продолжать работу?», где основное внимание уделялось причинам этого явления и кратко описывались возможные последствия.
Однако, судя по обсуждениям в сообществе, многие читатели, кажется, до сих пор не до конца понимают, насколько страшными могут быть последствия продолжающегося отрыва STRC от якоря, поэтому мы решили написать ещё одну статью, чтобы разобрать эту проблему.
Самый важный канал финансирования MicroStrategy вышел из строя
Что такое STRC? Проще говоря, это самый дешёвый и эффективный канал привлечения средств для MicroStrategy.
Суть бизнес-модели MicroStrategy заключается в постоянном привлечении средств на рынке для наращивания запасов биткоина, а затем — в дальнейшем привлечении средств и дальнейшей закупке BTC. Это цикл, который должен постоянно работать. Высокая оценка MicroStrategy во многом основана на уверенности рынка в её способности постоянно привлекать средства и покупать BTC. Пока эта способность сохраняется, компания может продолжать наращивать запасы BTC; а постоянно растущие запасы BTC, в свою очередь, укрепляют ожидания рынка относительно её будущей способности привлекать средства.
За последние несколько лет MicroStrategy опробовала практически все способы финансирования — выпуск обыкновенных акций, конвертируемых облигаций, различных типов привилегированных акций — и постоянно направляла привлечённые средства в BTC. Среди всех финансовых инструментов STRC считался рынком самым близким к "идеальному", а также любимым детищем Майкла Сэйлора. Сэйлор громко заявлял, что "STRC — это продукт, разработанный искусственным интеллектом, человек такое не создаст".
Как привилегированные акции, STRC имеют очевидные преимущества. Выпуск обыкновенных акций может привести к размытию прав существующих акционеров; выпуск конвертируемых облигаций создаёт для компании долговые обязательства в будущем; а STRC как бессрочные привилегированные акции не имеют срока погашения, не размывают капитал обыкновенных акционеров и требуют только выплаты фиксированных дивидендов. Для MicroStrategy и Сэйлора это практически самый дешёвый и эффективный способ привлечения средств.
При создании STRC была разработана как продукт с якорем в 100 долларов. Задумка MicroStrategy заключалась в том, чтобы с помощью динамической корректировки дивидендной доходности обеспечить долгосрочную торговлю STRC в районе 100 долларов (напоминает алгоритмические стейблкоины). Пока вторичный рынок мог поддерживать эту цену, компания могла постоянно выпускать новые STRC по цене, близкой к номиналу, привлекая новые средства и продолжая покупать биткоин.
Другими словами, основная ценность STRC заключается в её непрерывной способности привлекать средства, но эта способность зависит от поддержания цены вблизи целевого номинала. Если STRC продолжает отрываться от якоря, этот канал финансирования блокируется. Потому что любому инвестору, если он может купить те же STRC на вторичном рынке всего за 75 долларов, нет смысла участвовать в новом выпуске привилегированных акций компании по цене, близкой к 100 долларов.
Для MicroStrategy остаётся либо постоянно повышать дивидендную доходность для привлечения средств (что, как уже доказано, имеет ограниченную привлекательность), либо соглашаться на снижение эффективности финансирования из-за дисконтированного выпуска (что равносильно сознательному отказу от первоначального целевого номинала). В любом случае это означает, что у этой машины по привлечению средств начинают возникать всё более серьёзные сбои.
Инструмент финансирования превратился в бремя для денежного потока
Если бы дело было только во временной потере способности привлекать средства, это было бы ещё полбеды. Проблема в том, что STRC требуют от MicroStrategy постоянных выплат крупных денежных дивидендов.
Согласно последним официальным данным MicroStrategy, на сегодняшний день объём выпуска STRC составляет около 10,49 миллиарда долларов, а текущая дивидендная доходность — 11,5%. Это означает, что только по STRC ежегодные обязательства по выплате денежных дивидендов составляют более 1,2 миллиарда долларов. Если добавить другие привилегированные акции MicroStrategy, такие как STRD, STRK, STRF, эта цифра увеличится примерно до 1,7 миллиарда долларов.
В документах на выпуск обыкновенных акций от 21 июня (обратите внимание, это обыкновенные акции, подробнее об этом позже) MicroStrategy сообщила, что её денежные резервы составляют около 1,4 миллиарда долларов. При таком уровне денежных резервов наличных средств MicroStrategy хватит менее чем на год выплат дивидендов по привилегированным акциям.
Чтобы выйти из ситуации, нужны деньги, но откуда их взять?
Чтобы поддерживать свою бизнес-модель или выбраться из нынешней сложной ситуации с денежными потоками и избежать дефолта по выплате дивидендов (что сейчас более актуально), MicroStrategy нужны дополнительные средства. Теоретически перед MicroStrategy остаётся всего три пути "добычи денег".
Первый — выпуск обыкновенных акций.
На сегодняшний день это самый прямой и отработанный способ привлечения средств. Используя программу ATM (At-the-Market Offering), MicroStrategy может постоянно продавать обыкновенные акции MSTR на рынке, привлекая средства.
Однако финансирование через обыкновенные акции не обходится без последствий. Постоянная дополнительная эмиссия означает увеличение количества акций в обращении. Если темпы закупки BTC на вновь привлечённые средства не будут опережать темпы расширения капитала, рост количества BTC на акцию (BTC Per Share) замедлится, а держатели обыкновенных акций столкнутся с постоянным размытием своей доли — обратите внимание, это важно для дальнейшего.
Второй — продолжение выпуска облигаций.
За последние несколько лет MicroStrategy неоднократно привлекала средства через долговые инструменты, такие как конвертируемые облигации, что стало важным источником средств для её раннего крупномасштабного накопления BTC.
Однако по мере роста объёма привилегированных акций и увеличения фиксированных денежных расходов рынок начал уделять больше внимания ликвидности MicroStrategy и её способности обслуживать долг. В текущих условиях финансирования, если компания снова выпустит облигации, инвесторы, скорее всего, потребуют более высокой премии за риск, что означает, что стоимость привлечения средств будет заметно выше, чем раньше.
Что ещё более важно, облигации, в отличие от привилегированных или обыкновенных акций, имеют жёсткие обязательства по выплате процентов и погашению основной суммы долга. На фоне постоянного сокращения денежных резервов и роста дивидендных выплат дальнейшее увеличение долговой нагрузки, несомненно, ещё больше обременит финансы компании и сократит её возможности для привлечения средств в будущем.
Третий — продажа BTC.
С финансовой точки зрения, это самый быстрый способ пополнения денежных резервов. MicroStrategy определённо рассматривала этот путь, заявив в своём официальном аккаунте X по поводу давления со стороны дивидендных выплат: "Если принять во внимание её огромные резервы биткоина, их хватит на 32 года выплаты дивидендов".
Но для MicroStrategy это тоже чрезвычайно опасный выбор. В начале этого месяца MicroStrategy впервые продала часть своих запасов биткоина. Хотя объём этой продажи составил всего 32 монеты, а компания представила её как "активное тестирование устойчивости рынка" и упомянула, что "в будущем купит ещё больше", это вызвало краткосрочное сильное падение на рынке.
Как крупнейший в мире держатель биткоина среди публичных компаний, действия MicroStrategy легко могут вызвать цепную реакцию на рынке. Если в будущем объёмы продаж увеличатся, это, несомненно, окажет огромное давление на и без того хрупкую цену BTC. А если BTC пойдёт ещё ниже, так называемые "резервы" MicroStrategy также быстро обесценятся.
Таким образом, в нынешних условиях каждый возможный для MicroStrategy канал привлечения средств требует больших затрат, чем раньше.
MicroStrategy уже сделала выбор?
Судя по последним действиям MicroStrategy, помимо намёков на возможную продажу BTC, компания, кажется, уже выбрала путь.
С июня MicroStrategy три недели подряд привлекала средства через программу ATM для обыкновенных акций, причём последний раунд (22 июня) был особенно показательным.
Согласно последнему документу 8-K, поданному MicroStrategy, компания продала за неделю 2 714 839 обыкновенных акций MSTR, привлекая в общей сложности 335,5 миллиона долларов. Однако на той же неделе MicroStrategy купила всего 520 BTC на общую сумму 34,9 миллиона долларов по средней цене около 67 068 долларов. Другими словами, из привлечённых 335,5 миллиона долларов лишь около 10% было реально использовано для дальнейшего наращивания запасов BTC, остальные средства в основном пошли на пополнение денежных резервов компании, увеличив их с примерно 1,1 миллиарда до нынешних 1,4 миллиарда долларов.
Кажется, довольно эффективно? Но здесь кроется ещё одна ловушка.
Для держателей обыкновенных акций MSTR наиболее важной информацией является то, сколько BTC в итоге можно купить на средства, привлечённые от выпуска каждой новой обыкновенной акции, и достаточно ли этого, чтобы покрыть право на BTC, соответствующее этой акции. Если новые привлечённые средства позволяют купить больше BTC, чем изначально соответствовало этой акции, то права обыкновенных акционеров фактически увеличиваются; в противном случае, если на привлечённые средства покупается недостаточно BTC для покрытия прав на BTC, соответствующих новым акциям, то держатели обыкновенных акций сталкиваются с размытием.
Очевидно, что недавний выпуск обыкновенных акций MicroStrategy происходит за счёт размытия прав обыкновенных акционеров. Официальные данные MicroStrategy также показывают, что количество BTC на одну акцию MSTR снизилось с пикового значения в 220 900 сатоши до 218 046 сатоши.
В этом и заключается основное ограничение финансирования через обыкновенные акции. Для подавляющего большинства публичных компаний выпуск дополнительных обыкновенных акций — всего лишь один из многих способов финансирования; но для MicroStrategy обыкновенные акции сами по себе являются частью её бизнес-модели.
За последние несколько лет MicroStrategy смогла расти, по сути, благодаря непрерывной работе маховика "привлечение средств ➡️ покупка монет ➡️ укрепление рыночных ожиданий ➡️ новое привлечение средств ➡️ новая покупка монет...". Ключевое ожидание рынка от MicroStrategy заключается в её способности постоянно создавать больше прав на BTC для держателей обыкновенных акций, а не размывать их.
Однако, когда MicroStrategy вынуждена всё чаще прибегать к финансированию через обыкновенные акции для пополнения денежных резервов, а не для дальнейшего наращивания запасов BTC, логика работы этого маховика меняется. Хотя в краткосрочной перспективе выпуск обыкновенных акций действительно может облегчить давление на денежные потоки MicroStrategy, вряд ли он станет долгосрочной заменой STRC.
Если выпуск обыкновенных акций будет постоянно подрывать количество BTC на акцию, фундамент, на котором держится высокая премия MSTR, также может оказаться под угрозой, а это как раз самая важная конкурентная особенность всей бизнес-модели MicroStrategy.
Что будет с BTC?
За последние несколько лет MicroStrategy стала важнейшим маржинальным покупателем на рынке BTC (можно сказать, без преувеличения). На сегодняшний день MicroStrategy накопила 847 363 BTC, что составляет около 4% текущего объёма BTC в обращении и оценивается более чем в 50,7 миллиарда долларов. Рынок уже привык к тому, что Сэйлор еженедельно совершает огромные покупки.
Но сейчас ситуация меняется. MicroStrategy всё ещё может привлекать средства через выпуск обыкновенных акций, но большая часть этих средств уже не идёт на BTC, а в первую очередь используется для пополнения денежных резервов. Это означает, что при том же объёме привлечения средств реальный новый спрос, поступающий на рынок BTC, становится меньше.
Что ещё хуже, эта ситуация может сохраняться. Если STRC надолго не вернётся к якорю, а привлечение средств через привилегированные акции останется заблокированным, MicroStrategy будет вынуждена долгое время полагаться на финансирование через обыкновенные акции для поддержания денежного потока, а возможно, и ещё больше сокращать долю средств, направляемых на наращивание запасов BTC. Для рынка BTC это означает, что самый стабильный и предсказуемый институциональный спрос последних лет больше не будет расти так, как раньше.
Но ещё более тревожным является то, что если выпуск обыкновенных акций чрезмерно размоет права акционеров MSTR, MicroStrategy, возможно, придётся рассмотреть другой канал финансирования — продажу монет.
От ослабления нового спроса до появления потенциального предложения — нынешняя MicroStrategy — это уже не крупнейший маржинальный покупатель BTC, а огромный клинок, нависший над биткоином.
