Индустрия ИИ в настоящее время по-прежнему движется за счет масштабной инфраструктуры, а ее финансирование в основном осуществляется за счет заемных средств. Во времена интернет-пузыря 2000 года основным источником финансирования были акционерные инвестиции, что является значительным отличием в структуре финансирования между ИИ и интернетом.
Лопнувший интернет-пузырь 2000 года вызвал кризис на фондовом рынке. Если в будущем ИИ столкнется с кризисом лопнувшего пузыря, то он в первую очередь должен произойти на рынке облигаций. Однако не стоит думать, что это не затронет фондовый рынок — финансовый кризис 2008 года был вызван именно кризисом субстандартных облигаций.
Разница между двумя кризисами заключается в скорости их возникновения.
Лопнувший интернет-пузырь 2000 года был процессом "убийства" оценок, линейным процессом, при котором ежедневно происходили огромные объемы торгов. Инвесторы могли продать в любое время, и медвежий рынок мог длиться несколько лет. Однако акционерный капитал — это терпеливый капитал; оказавшись в ловушке, инвесторы могут продолжать держать акции, ожидая выхода компании из трудной ситуации.
В отличие от этого, долг обладает отрицательной выпуклостью. Какими бы успешными ни были операции компании, она может зарабатывать только фиксированный процентный доход; но когда операции ухудшаются, ей приходится нести огромные убытки без нижнего предела. Поэтому условия долга имеют жесткие, резкие положения: это либо 0, либо 1, без промежуточных значений. Либо компания может успешно рефинансироваться, и кажется, что ничего не произошло, либо она немедленно оказывается в ситуации ареста активов, а цена облигаций обнуляется за несколько дней.
Приведем простой пример: показатель "Остаточные обязательства по исполнению" (RPO) в бухгалтерском учете. Если вы инвестор в акции, вы рассматриваете его как будущий доход и даете ему определенную оценку. Но для инвестора в облигации он обязательно спросит: кто и как будет исполнять этот заказ в будущем?
Примерная модель долговой цепочки финансирования в цепочке создания стоимости инфраструктуры ИИ в настоящее время выглядит следующим образом:
Передовые лаборатории ИИ, такие как OpenAI, подписывают контракты с Microsoft, обязуясь выплатить сотни миллиардов долларов в течение следующих нескольких лет на покупку вычислительных мощностей. Но наличных средств OpenAI в настоящее время недостаточно для оплаты, поэтому это может быть только финансирование заказа, аналогичное финансированию аренды самолетов авиакомпаниями.
Пять крупнейших облачных провайдеров, центры обработки данных, компании по аренде вычислительных мощностей будут использовать этот контракт в качестве залога для заимствования у частных инвестиционных учреждений, привлекая средства для завершения строительства центров обработки данных и покупки вычислительной инфраструктуры.
Таким образом, если убрать весь ореол вокруг ИИ, инфраструктура ИИ представляет собой набор кредитных плеч. Финансовые учреждения авансируют капитал для зданий облачных провайдеров, заполненных чипами; центры обработки данных являются залогом; платежи по контрактам от лабораторий ИИ являются суммой погашения долга. Предпосылкой нормального функционирования этой структуры является то, что лаборатории ИИ, являющиеся источником заказов, смогут продолжать обеспечивать финансирование этих платежей.
Но для компании, которая не приносит прибыли, доходы (ARR) меньше расходов (заказов), а это означает, что она может поддерживать свою деятельность только за счет постоянного привлечения финансирования.
Если вы аналитик по облигациям и обнаруживаете, что перед вами компания, которая ежегодно теряет сотни миллиардов долларов и может поддерживать платежи только за счет постоянного рефинансирования, то эти "остаточные обязательства по исполнению" по сути являются субстандартными обязательствами, которые используются для оправдания огромных капитальных затрат, которые еще не амортизированы.
Естественно, он вспомнит кризис субстандартных облигаций, вызвавший финансовый кризис 2008 года.
За несколько лет своего существования OpenAI уже обязался выплатить беспрецедентные по масштабу суммы за вычислительные мощности, при этом общий объем долга достиг сотен миллиардов долларов — это беспрецедентно во всей истории бизнеса. Из примерно 2,1 триллиона долларов накопленных заказов по контрактам у пяти крупнейших платформ около половины приходится на обязательства OpenAI и Anthropic, что также является беспрецедентной степенью концентрации долга.
А этим долгам соответствует операционный бизнес, прибыльность которого невозможно предсказать. Хотя его доходы реальны, масштабны и быстро растут, их единственный шанс на успех заключается в том, чтобы в будущем продолжать находить взрывные ниши роста, такие как coding. Это столетняя азартная игра, в которую вовлечены даже технологические гиганты.
Таким образом, истинная причина этого потенциального кризиса заключается в том, что ИИ как технологическая революция на уровне финансирования представляет собой очень традиционное, кредитно-ориентированное финансирование недвижимости.
Да, инфраструктура ИИ по сути является недвижимостью. Именно поэтому, после изучения кризиса лопнувшего интернет-пузыря 2000 года в предыдущем выпуске "Последние 120 дней технологического пузыря", сегодня мы изучаем 2008 год.
2/4
Ядро недвижимости в индустрии ИИ
Технологическая революция и цикл недвижимости должны быть, по идее, на разных полюсах.
Технологическая революция движется инновациями и уровнем проникновения, несет огромные риски, высокий уровень неудач, но в случае успеха приносит огромные выгоды. Наиболее подходящим для нее является акционерное финансирование, ориентированное на венчурный капитал.
Цикл недвижимости носит механический характер, стоимость определяется площадью земли, прибыль фиксирована, доход можно зафиксировать заранее с помощью коммерческих арендных договоров или предпродаж, сроки инвестиций длительные, объем инвестиций огромен, поэтому наиболее подходящим является долговое финансирование.
Но при внимательном рассмотрении инфраструктуры ИИ вы обнаружите, что каждая ее характеристика является копией разработки недвижимости:
Строительство центра обработки данных на утвержденном земельном участке, из-за огромных инвестиций, с самого начала требует привлечения заемных средств для финансирования первой фазы строительства, что эквивалентно кредиту на разработку.
Затем заключается контракт типа "бери или плати" (Take-or-pay) с крупным клиентом, после чего этот контракт закладывается для получения дополнительного финансирования, что эквивалентно кредиту на завершение проекта недвижимости.
Контракт "бери или плати" означает, например, что некая компания ИИ обязуется в течение следующих 5 лет ежегодно покупать вычислительные мощности на 1 миллиард долларов. Даже если обучение моделей не требует столько, рост пользователей ниже ожидаемого, деньги все равно должны быть выплачены. Это связано с тем, что инвестиции в центры обработки данных огромны, и застройщику необходимо знать, каков будет будущий денежный поток. Это похоже на то, как офисные здания или крупные торговые центры, прежде чем подавать заявку на банковский кредит, стремятся закрепить за собой крупных клиентов.
На этом все не заканчивается. После покупки и установки GPU-стоек облачные провайдеры закладывают их, чтобы получить еще один кредит под GPU для поддержки операций, что эквивалентно операционному кредиту в коммерческой недвижимости.
Но ценность финансирования инфраструктуры ИИ еще не исчерпана. Последним шагом для облачных провайдеров и центров обработки данных является выпуск "обеспеченных активом ценных бумаг" (ABS), упаковка будущих денежных потоков и продажа их консервативным инвесторам, таким как страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные фонды. Это немного похоже на REITs в недвижимости.
Именно упаковка активов в ABS стала главным виновником распространения риска просрочки по субстандартным кредитам от недвижимости на всю финансовую систему.
На самом деле, это распространенная практика для всех капиталоемких активов в мире: послойное залоговое обеспечение, упаковка будущих денежных потоков, использование заемных средств для завершения всего процесса строительства. Неважно, являетесь ли вы технологической компанией или нет, является ли это технологической революцией или нет.
Но применительно к передовым технологиям, таким как ИИ, возникают проблемы.
Пузыри могут возникать как в недвижимости, так и в технологиях, но причины их возникновения совершенно разные.
Сущность технологического пузыря заключается в том, что развитие новых технологий слишком опережает свое время или отсутствует массовый реальный спрос, что приводит к резкому падению стоимости этих высоких технологий;
Пузырь на рынке недвижимости — это несоответствие циклов. Пик инвестиций обычно приходится на период экономического бума. Объемы инвестиций и финансирования соответствуют будущим денежным потокам, экстраполированным линейно из периода бума. Кроме того, из-за длительного цикла строительства вполне возможно, что к моменту фактического использования проекта рынок уже станет перенасыщенным, денежный поток, генерируемый проектом, окажется недостаточным для погашения финансирования, что приведет к кризису.
Эти два риска также совершенно разные:
Основной риск технологических инвестиций — это провал продукта, высокие затраты на НИОКР на начальном этапе, но высокие барьеры на более поздних этапах;
А риск инвестиций в недвижимость находится в балансе — это риск кредитного плеча. Стоимость земли зависит от местоположения, она может колебаться, но не может исчезнуть, амортизация медленная, при условии, что плечо не лопнет и можно дождаться следующего цикла.
Поэтому "ИИ + инфраструктура" еще опаснее: он добавляет риск кредитного плеча недвижимости к риску самой технологии в технологических инвестициях. Его центры обработки данных — это целевые средства, которые нельзя преобразовать для других целей; заложенные кластеры GPU быстро устаревают, их стоимость может резко упасть всего за 2 года; активы ABS, упакованные из доходов от операций с ИИ, основаны на теоретических доходах.
Более того, в условиях "гонки вооружений" капитальных затрат текущий темп финансирования также движется в сторону пузыря на рынке недвижимости. Основываясь на текущих темпах роста ARR, предполагая ежегодный рост спроса на вычислительные мощности ИИ на 50%, финансирование также должно основываться на этой гипотезе денежных потоков.
Это похоже на рынок торгов землей несколько лет назад: когда вторичное жилье в районе стоило 100 000 юаней за квадратный метр, застройщики осмеливались платить 120 000 юаней за строительную площадку, потому что все верили, что цены на жилье будут вечно расти, и к моменту завершения строительства вторичное жилье достигнет 120 000 юаней.
Облачные провайдеры превращаются в компании по недвижимости, занимающиеся вычислительным бизнесом, по крайней мере, в финансовой структуре они становятся все больше похожи на застройщиков, а не на традиционные интернет-компании.
Конечно, в настоящее время эта опасная финансовая игра может продолжаться в основном потому, что пять крупнейших облачных провайдеров входят в число компаний с самой высокой рыночной капитализацией в мире, и у каждого из них есть основной бизнес, генерирующий огромные денежные потоки. Инвесторы не верят, что у этих технологических гигантов может возникнуть долговой кризис.
Но давайте подумаем, почему Vanke долгое время была представителем высококачественных голубых фишек на фондовом рынке Китая? Потому что основной риск в недвижимости исходит от долга, даже внебалансового. Они не только редко привлекают акционерный капитал, но и постоянно компенсируют прибыль акционерам за счет высоких дивидендов (по сути, небольшая компенсация за высокий долг). Поэтому их риск нелинейный: пока долг не взорвется в долгосрочной перспективе, они остаются высококачественными голубыми фишками; как только долг взрывается, они мгновенно становятся бесполезными.
Мы должны понимать, что накопление долга — это линейный восходящий математический процесс; сила означает лишь более длительное время до кризиса. А технологическая революция — это нелинейный процесс, который может внезапно ускориться или внезапно остановиться. Пытаться решить проблему первого с помощью второго — все равно что думать, что в гонке черепахи и зайца заяц, который может заснуть в любой момент, обязательно победит.
Инвесторы в облигации — самые пессимистичные люди в мире, они никогда не ждут, пока заяц заснет, чтобы начать беспокоиться. Когда вторая производная роста начинает снижаться, они уже настороже.
3/4
Почему вторая производная важнее
Принято считать, что кризис субстандартных облигаций 2008 года был вызван слабым одобрением кредитов, падением цен на жилье, которое привело заемщиков к ситуации, когда их активы не покрывали обязательства, последующими дефолтами и, в конечном итоге, полным крахом ценных бумаг ABS, выпущенных на основе этих кредитов.
На самом деле, уровень дефолтов начал расти, когда цены на жилье все еще находились на подъеме, просто скорость роста была не такой высокой, как раньше. Это означает, что скорость роста положительна, но вторая производная (скорость изменения скорости роста) снижается.
Это связано с механизмом субстандартных ипотечных кредитов на недвижимость: заемщики пользуются чрезвычайно низкой "приманкой" процентной ставкой в первые три года, что гарантирует, что их доходов достаточно для выплаты ипотеки; через три года, если цены на жилье выросли, стоимость дома увеличилась, заемщик может использовать это для рефинансирования, получив новую низкую "приманку", и все начинается сначала. Почти четыре пятых субстандартных гибридных ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой, выданных в 2003 году, были рефинансированы и заменены к концу 2006 года.
Но у этой игры есть предпосылка: цены на жилье должны постоянно расти, чтобы этот кредит никогда не дошел до этапа сброса процентной ставки, иначе выплаты станут невозможными.
К 2006 году цены на жилье все еще росли, только темпы роста были не такими высокими, как в предыдущие два года. Это также означало, что цены на жилье в некоторых районах перестали расти, некоторые семьи не могли рефинансировать кредиты и не могли платить по новым ставкам. Именно тогда уровень просрочек по субстандартным кредитам начал расти.
С момента начала снижения второй производной до момента, когда первая производная упадет ниже нуля, существует "заимствованный временной промежуток". В этот промежуток все выглядит прекрасно: доходы находятся на историческом максимуме, рост по-прежнему положительный, но на самом деле кризис уже неизбежно произойдет в какой-то момент в будущем.
Здесь можно применить долговую концепцию Мински. Мински считал, что "стабильность сама порождает нестабильность". Когда экономика долгое время находится в состоянии бума, рынок часто формирует чрезмерно оптимистичные ожидания на будущее, структура финансирования постепенно переходит от устойчивой к модели с высоким кредитным плечом и большей зависимостью от рефинансирования, что в конечном итоге запускает "момент Мински".
Основываясь на способности предприятий обслуживать долг, Мински разделил модели финансирования на три категории:
Первая категория: операционный денежный поток предприятия достаточен для покрытия основной суммы долга и процентов.
Вторая категория: денежный поток может покрыть только проценты, но не основную сумму долга; предприятие должно постоянно поддерживать перекредитование, занимая новые деньги для погашения старых.
Третья категория: финансирование по схеме Понци (пирамида), когда операционный денежный поток недостаточен для покрытия процентных расходов.
Снижение второй производной роста спроса соответствует переходу предприятий первой категории во вторую. Падение первой производной ниже нуля означает полный переход ко второй категории, и собственными силами вернуться к первой категории становится очень трудно.
Возвращаясь к отчетам пяти крупнейших облачных провайдеров за второй квартал, их можно разделить на три категории:
У Google и Amazon свободный денежный поток уже стал отрицательным, то есть темпы роста капитальных затрат на ИИ на текущем этапе превысили темпы роста денежного потока от основного бизнеса, и они только что перешли во вторую категорию в этом квартале;
Microsoft и Meta все еще относятся к первой категории, но если они не будут контролировать капитальные затраты, скоро перейдут во вторую;
Oracle уже давно является компанией второй категории, ее коэффициент покрытия долга (приведенная стоимость обслуживания долга к операционному денежному потоку) составляет всего 48%, что больше похоже на капиталоемкую компанию из сферы недвижимости, а не на высокотехнологичную компанию.
、
Вывод очевиден: когда капитальные затраты превышают 100% операционного денежного потока, дальнейшее ускорение расширения означает необходимость брать в долг все больше и быстрее каждый квартал. В течение следующего года объемы выпуска долговых обязательств гигантских облачных сервисов должны резко возрасти, и вся инфраструктура ИИ будет полностью зависеть от рынка облигаций в плане маржинального финансирования.
Ситуация может быть хуже, чем показывают вышеприведенные цифры. У инфраструктуры ИИ есть еще одно сходство с недвижимостью: многие долги скрыты от баланса в форме "теневых кредитов".
4/4
Теневые кредиты
Отчет Банка международных расчетов указывает, что объем "теневого кредитования", используемого крупными облачными провайдерами для финансирования центров обработки данных ИИ, быстро растет.
"Теневое кредитование" обычно происходит в форме частного кредитования. Например, крупный облачный провайдер сначала создает целевые компании (SPV) или совместные предприятия с несколькими консорциумами для приобретения или строительства активов центра обработки данных, владея лишь миноритарной долей. Крупный облачный провайдер обязуется заключить долгосрочный операционный лизинг или соглашение о покупке вычислительных мощностей и предоставляет кредитные гарантии. Долг погашается за счет денежных потоков от лизинга.
Это очень похоже на риск внебалансового проектного финансирования компаний в сфере недвижимости. Если в будущем, после завершения строительства центра обработки данных, спрос на вычислительные мощности ИИ окажется недостаточным для покрытия долгосрочных лизинговых затрат, гарантированные скрытые обязательства всплывут на поверхность, образуя новые долги.
Согласно оценкам некоторых организаций, объем этих скрытых обязательств составляет около 1,65 триллиона долларов. Хотя эти облачные провайдеры подчеркивают, что в настоящее время невыполненные заказы на облачные услуги все еще достаточны, и если эти заказы будут выполнены в соответствии с планом, они в основном смогут покрыть обязательства, возникающие в связи с соответствующим лизингом. Но мы уже проанализировали, что такое "невыполненные заказы".
Подведем итоги. С начала этого года, по мере продолжающегося расширения капитальных затрат на ИИ, структура финансирования пяти крупнейших облачных провайдеров претерпевает изменения. Модель финансирования переходит от внутреннего к внешнему, происходит трансформация из технологической компании в компанию по недвижимости, одновременно обладающую "капиталоемкостью недвижимости" и "быстрой амортизацией полупроводников", только оценка остается как у технологических акций.
Момент Мински еще не наступил, но "миграция финансирования" в смысле Мински уже началась, и большинство проблем кроется в исходных двух лабораториях ИИ. Когда появится следующий взрывной спрос, я уверен, что он обязательно появится, но ключевой вопрос — время.
Наконец, вернемся к первоначальной точке зрения: не следует смешивать риски акций и облигаций:
Акционерные инвестиции рассматривают: "Имеет ли ИИ технологическую ценность, какой доход и прибыль он может принести в будущем?".
Кредиторы рассматривают: "Могут ли будущие денежные потоки от огромных фиксированных инвестиций ИИ покрыть стоимость капитала?".
Долгосрочный риск ИИ — недостаточный спрос, но среднесрочный накапливающийся риск заключается в том, что скорость капитальных затрат превышает скорость генерации реального денежного потока.
В следующей статье я проанализирую, какая из двух ведущих лабораторий ИИ более уязвима к кризису, и пять наиболее уязвимых моментов, когда может произойти долговой кризис.
Эта статья взята из WeChat официального аккаунта "lig0624" (ID:sxgy9999), автор: 思想钢印 (Мысленный отпечаток).
