Автор: Лун Юэ, Wall Street News
Когда ИИ, реиндустриализация, перевооружение оборонки и суверенные долги одновременно конкурируют за капитал, Goldman Sachs считает, что эта битва за капитал перепишет инвестиционные парадигмы — а ФРС всего лишь наблюдатель в этом грандиозном спектакле.
Последние десятилетия основным фоном мировой экономики был «избыток сбережений» — капитала было много, процентные ставки низкие, и деньги не могли найти применения.
Эта эпоха подходит к концу.
Марк Уилсон, глава европейского бизнеса по хедж-фондам Goldman Sachs, прямо заявил в своем последнем еженедельном отчете: «Мы находимся в самом капиталоемком инвестиционном цикле за всю историю».
Движущая сила не одна. Сама по себе инфраструктура ИИ крайне капиталоемка, но это лишь одно направление. В то же время реиндустриализация, повторные инвестиции в оборону, реконструкция электроэнергетических систем, перестройка цепочек поставок под давлением деглобализации — все это накладывается на потребности суверенных государств в финансировании для покрытия быстрорастущих процентных расходов и расширяющихся социальных выплат. Несколько кривых спроса одновременно движутся вверх, что естественным образом повышает цену капитала.
Вывод Уилсона таков: эта конкуренция за капитал «вероятно, станет устойчивой среднесрочной чертой, которая будет способствовать устойчивому росту цены и стоимости капитала, тем самым изменяя инвестиционную парадигму по сравнению с недавней историей».
ФРС — пассажир, а не водитель
На этой неделе доходность 30-летних казначейских облигаций США решительно пробила уровни, которых не было со времен до мирового финансового кризиса (Pre-GFC).
Этому прорыву способствовала намеренная снижение прозрачности нового председателя ФРС Ваша, что значительно повысило неопределенность рынка в отношении траектории политики. Уилсон, ссылаясь на исторические данные, отмечает: «Оглядываясь назад на шесть председателей ФРС с 1970 года, Бернанке и Йеллен пережили отказы по 10% в первый год своего пребывания в должности, а остальные четверо столкнулись с откатами от 20% до 36% в первый год». Рынки исторически тяжело переживают начало работы нового председателя.
Но Уилсон четко заявляет: «Я согласен, что ФРС в этой дискуссии скорее пассажир, чем водитель».
Другими словами, фундаментальной движущей силой роста доходности является не денежно-кредитная политика, а упомянутый выше структурный спрос на капитал. «Учитывая конкуренцию за капитал, описанную во вступлении, не ждите, что этот прорыв быстро обратится вспять».
Индексы спокойны, под поверхностью бушуют скрытые течения
Для инвесторов, следящих только за движением индексов, июль казался спокойным. Но Уилсон отмечает, что «под индексами движения носят исторический характер».
Одновременно разворачиваются две основные линии:
Во-первых, высокая дисперсия отдельных акций. Только за последнюю пятницу: Amazon вырос на 15% за день, Apple упала на 10% — для двух крупнейших по капитализации компаний мира такое расхождение в один день само по себе крайне редко.
Во-вторых, коллапс фактора импульса. Этот рыночно-нейтральный портфель показал падение на 40%, превзойдя экстремальные рекорды ротации факторов времен краха технологического пузыря в марте 2000 года, что «создало огромные трудности для эффективного управления рисками многих людей».
Результатом стало масштабное сокращение рисков. Данные Goldman Sachs Prime показывают, что общая открытая позиция менеджеров фундаментальных стратегий снизилась до годового минимума, а чистые длинные позиции откатились до нижнего квартиля. Уилсон считает, что после такой очистки структура рынка стала «значительно чище».
Август: почему не стоит спешить покупать на дне
После снижения рисков, означает ли это, что можно развернуться и открывать длинные позиции? Уилсон приводит несколько причин, объясняющих, почему ценовые движения июля не просто так обратятся вспять:
-
Влияние прорыва процентных ставок еще не полностью учтено рынком, соответствующая перекалибровка все еще продолжается;
-
Экстремальная волатильность июля (KOSPI вырос на 18% за день, SK Hynix вырос на 26% за день) изменила входные параметры моделей рисков, и многие институты не могут быстро увеличить позиции;
-
Если расширить горизонт до 3–6 месяцев, перспективы не так просты — после лета внимание сместится на промежуточные выборы в США. Уилсон ссылается на данные: с 1974 года в 13 годах промежуточных выборов медианная доходность S&P 500 с начала августа до дня выборов составляла 0%.
Август, скорее всего, станет периодом консолидации.
Фундаментальные показатели: прибыль сильна, но внутри наблюдается расхождение
Несмотря на сильную волатильность рынка, фундаментальная картина оказалась удивительно устойчивой.
Уилсон отмечает, что в отличие от типичных лет, прогнозы по EPS на 2026 и 2027 годы неоднократно повышались в течение всего года. Результаты второго квартала в целом впечатляют, но вторая производная начинает расходиться: темпы роста квартальной EPS в США, по прогнозам, достигнут пика в текущем квартале на уровне около 26%; в то время как темпы роста EPS в Европе в первом полугодии составили 13%, а во втором полугодии, как ожидается, ускорятся до 19%, формируя редко наблюдаемую сильную динамику во второй половине года.
Сектор чипов памяти является исключением. Несмотря на то, что это один из секторов с наибольшим ростом с начала года, на маржинальном уровне появились сигналы ухудшения: цены на DRAM на спотовом рынке стабилизируются, ускоряется прогресс в технологиях моделей с низким потреблением памяти, и что более важно — после завершения IPO китайской компании по производству чипов памяти CXMT ее акции выросли в 6 раз по сравнению с ценой размещения, а капитализация превысила 550 миллиардов долларов, что предвещает значительное расширение предложения в будущем.
Гипермасштабные облачные компании: капитальные затраты «ошеломляют», но отдача столь же впечатляющая
Самым важным тезисом для подтверждения в этом сезоне отчетности было то, смогут ли гипермасштабные облачные компании, повышая капитальные затраты, дать достаточно сильные сигналы роста выручки и окупаемости инвестиций (ROI).
Ответ утвердительный — по крайней мере, для Amazon и Microsoft.
Текущий прогноз Goldman Sachs по капитальным затратам Alphabet, Amazon и Microsoft выглядит следующим образом:
-
Alphabet: $350 млрд в 2027 году, $415 млрд в 2028 году
-
Amazon: $325 млрд в 2027 году, $366 млрд в 2028 году
-
Microsoft: $262 млрд в 2027 году, $284 млрд в 2028 году
Уилсон прямо заявляет, что этот масштаб «ошеломляет».
Но в то же время бизнес-результаты столь же впечатляющие: рост Google Cloud ускорился до 82% в годовом исчислении; Microsoft уверенно описывает, как корпоративные клиенты переходят от «передовых моделей» к «передовым экосистемам» (инфраструктура, маршрутизирующая запросы между наиболее подходящими возможностями моделей); рост выручки AWS ускорился до самого высокого уровня со времен пандемии COVID-19.
Самым мощным было прямое заявление руководства Amazon во время телефонной конференции по отчетности:
«Годовой размер доходов от ИИ значительно вырос в квартальном исчислении и в настоящее время превышает 25 миллиардов долларов, темпы роста в годовом исчислении составляют трехзначные цифры.»
«Мы видим, что рентабельность и отдача от бизнеса ИИ немного опережают траекторию, которую мы наблюдали при создании облачного бизнеса.»
«Несмотря на то, что капитальные затраты в 2026 году достигнут 220 миллиардов долларов, в 2026 году у нас по-прежнему не будет достаточных мощностей для удовлетворения всего спроса, и, вероятно, то же самое произойдет в 2027 году, а масштаб спроса на 2028 год уже поражает... Мы давно считали, что AWS может стать бизнесом с выручкой в сотни миллиардов долларов, теперь мы верим, что это будет как минимум вдвое больше, и, вероятно, станет бизнесом с годовой выручкой в 1 триллион долларов, сопровождаясь крайне привлекательным свободным денежным потоком и рентабельностью инвестированного капитала.»
Частный и государственный сектор: противоречивый переходный период
Уилсон завершает макроэкономическим фреймворком: сейчас идет переходный период.
Гипермасштабные компании частного сектора соревнуются в инвестициях, на полной скорости устремляясь в будущее, обеспеченное ИИ; в то время как государственный сектор все больше сталкивается с ограничениями по капиталу, и это противоречие будет становиться все более явным.
«В какой-то момент экономические реалии мира заставят людей столкнуться с неизбежным политическим выбором, вызванным переоценкой капитала, — но это тема для другого дня».
Сейчас суперцикл ИИ все еще впереди, и август, вероятно, станет относительно спокойным окном для консолидации.
