Источник:Подкаст «The Master Investor Podcast with Wilfred Frost»
Подготовлено: Felix, PANews
Джереми Грэнтэм основал и руководил бостонской инвестиционной компанией Grantham Mayo Van Otterloo (GMO) на протяжении десятилетий, и на пике своей карьеры управлял активами на сумму 150 миллиардов долларов. За почти 60-летнюю инвестиционную карьеру Джереми почти точно предсказал все основные пузыри на фондовом рынке за последние 60 лет, а также последовавшие за ними восстановления, добившись долгосрочной сверхдоходности.
Недавно Джереми стал гостем подкаста «The Master Investor Podcast with Wilfred Frost», где он оценил текущую рыночную среду, влияние войны в Иране на цены на нефть, ИИ, мем-акции и «Великолепную семерку», сравнив ее с периодами бума 1970-х годов, 1999, 2007 годов и после пандемии COVID-19. PANews подготовила основные моменты этой беседы.
Ведущий: Джереми, снова добро пожаловать в подкаст, очень рад видеть вас лично.
Джереми: Рад быть здесь. Однако я должен возразить против слова «предсказание», которое вы только что упомянули. Я не предсказываю пузыри, я просто указываю на их существование, когда они возникают. Если бы я мог заранее знать об их появлении из ниоткуда, это, конечно, было бы удобно, но все, что я могу делать, — это ждать, пока они появятся — а они всегда кажутся очевидными. Тогда я говорю: «Смотрите, вот он».
Ведущий: В вашей книге «The Making of a Permabear», опубликованной в январе этого года, упоминается, что вы также родом из Йоркшира. Каждый настоящий йоркширец от рождения понимает, что «дешевое всегда лучше дорогого», что также дало вам острое чутье для поиска хорошей стоимости. Вы также говорите о своем мышлении по типу «эффекта бабочки», где мысли и идеи подобны бабочкам, порхающим в саду, что, кажется, означает недостаток концентрации. Можете объяснить, почему это было важно для становления вас как инвестиционного мыслителя?
Джереми: Это, пожалуй, своего рода самооправдание. Мне трудно долго оставаться на одной конкретной теме, я склонен перескакивать на другую, что часто раздражает моих коллег. Но ключ в том, что я довольно настойчив. Те, кто наблюдал за садоводством, заметят, что именно так и работают бабочки: вы думаете, что они улетели, но они могут возвращаться к одному и тому же цветку в течение дня или двух. Я обнаружил, что мозговой штурм должен работать именно так. Если вы слишком упорно бьетесь над одной темой, вы только заставляете мозг закостенеть, как будто бьетесь головой о стену. Лучший метод — немного походить, а затем вернуться к исходной теме, тогда ваш мозг будет более открыт, и, возможно, придет озарение.
Ведущий: Вы также пишете, что очень усердная работа может мешать мышлению, потому что вы слишком заняты получением новых данных. У вас остается мало времени на то, чтобы по-настоящему думать. Тратит ли современный инвестиционный профессионал слишком много времени на электронные таблицы Excel или моделирование с помощью ИИ? Что вы подразумеваете под «по-настоящему думать»?
Джереми: По-настоящему думать — это не вбивать цифры в электронную таблицу. По-настоящему думать — это прогуляться по Бостонскому парку или, принимая душ, позволить мозгу работать в комфортном, неторопливом темпе, подумать о том, в каком положении мы находимся? Что происходит? Посмотреть, к каким выводам это может привести. Раньше, когда я приходил в офис, у меня обычно уже было две-три идеи (хотя большинство моих коллег считали эти идеи глупыми). Мне повезло иметь коллегу по имени Крис Дарнелл, единственного человека в мире, который мог за 20 секунд убедить меня, что какая-то идея глупа. Вам действительно нужна такая комбинация: человек, который генерирует массу абсурдных или поверхностных идей, и «дробитель идей», который может с первого взгляда обнаружить фатальный изъян и заставить вас двигаться дальше. Мы могли просмотреть от 10 до 20 идей, чтобы найти одну, заслуживающую дальнейшего изучения.
Ведущий: По этому поводу вы говорите в книге: «Видеть общую картину — это всё. Одной-двух хороших идей в год вполне достаточно». Это то, что принесло вам легендарный инвестиционный статус?
Джереми: Да, во многие годы у меня не было ни одной хорошей идеи. Но если вы мыслите на достаточно высоком уровне, например, «Выиграют ли в этом году акции малой капитализации?», вам не нужно угадывать слишком много раз. Просто знать, что акции малой капитализации укрепляются, достаточно, чтобы в течение трех-четырех лет обгонять рынок. Если вы правильно угадаете общее направление, это на самом деле не так уж сложно.
Ведущий: Если смотреть на микроуровне, если я не ошибаюсь, для вас настоящим ключом к успеху была в основном модель дисконтирования дивидендов плюс некоторые adjustments, которые вы делали. Это ядро вашего внимания, верно?
Джереми: Да, модель дисконтирования дивидендов — это просто инструмент, который мы используем для измерения качества других идей, она дает соотношение относительной справедливой стоимости различных акций, чтобы проверить, правильны ли наши интуитивные догадки. У нас есть коэффициент дисконтирования дивидендов для каждой акции. Каково соотношение справедливой стоимости? Если оно 0,79, это означает, что акция недооценена на 21%. Если 1,12, значит, она переоценена на 12%. Затем мы складываем их вместе и обнаруживаем, что сумма всех акций малой капитализации очень дешева, и наоборот. Это дает нам измерительный инструмент для проверки правильности нашей интуиции. Очень удобно.
Ведущий: Здесь вы явно взвешиваете стоимость, что для вас важнее, чем другие факторы, такие как рост и моментум. Думаю, вы также понимаете важность этих других факторов.
Джереми: Нет, на самом деле я испытываю тайное уважение ко всему, что работает, независимо от того, насколько это абсурдно. Конечно, моментум — это довольно простое и неэффективное явление. Он действительно не должен работать. Но на протяжении всей моей инвестиционной карьеры, а также задолго до этого, он очень хорошо работал. И он до сих пор работает в多种 формах. Это просто показывает, что тело в движении стремится оставаться в движении какое-то время. Автор «A Random Walk Down Wall Street» и другие сторонники гипотезы эффективного рынка говорили, что одни только цены не нести никакой информации. Это утверждение совершенно ошибочно. Я считаю, что наибольшая неэффективность всегда заключалась в ценообразовании «качества». Высокое качество означает меньше долгов, более высокую доходность, большую стабильность, меньшую вероятность банкротства. Как бы вы ни пытали данные, вы не сможете никого убедить, что «качество» — это фактор риска.
С точки зрения академического сообщества, чем ниже риск, тем ниже должна быть доходность; но на самом деле качественные акции всегда outperformed рынок. Из-за более низкого риска они должны были бы отставать на один пункт в год, верно? Доходность облигаций AAA примерно на один процентный пункт ниже, чем у облигаций уровня B. По той же логике низкого риска, акции AAA должны были бы делать то же самое. Но они этого не делают, они outperformed рынок примерно на 0,5% в год. Таким образом, из-за неэффективности рынка существует бесплатная сверхдоходность примерно в 1,5% в год. Вы получаете привилегированную доходность от владения этими качественными акциями крупных компаний, и академическое сообщество в течение десятилетий не замечало этого и не делало из этого шума.
Ведущий: Стал ли рынок со временем более эффективным? Стала ли ваша работа сложнее?
Джереми: По мере развития моей карьеры я склонен сосредотачиваться на все более и более масштабных проблемах, от отдельных акций к секторам и затем ко всему рынку в целом. Если говорить о абсурдных неэффективностях и пузырях, таких как мем-акции, которые взлетают в 6 раз за год, нынешний рынок, возможно, несколько хуже, чем когда-либо прежде.
Ведущий: Что касается вашего инвестиционного подхода, вы упоминали: «Без предварительных болезненных потерь мы никогда не сможем заработать большие деньги. Вам нужно иметь уверенность держать позиции, когда они идут против вас, и увеличивать вес, когда они становятся более привлекательными. Именно стоимость дает вам эту уверенность». Должно быть, это очень тяжело.
Джереми: Действительно тяжело, вы должны верить данным. Если вы хотите поймать те суперпузыри, которые случаются раз в сто лет, вам часто приходится сначала пережить обычный пузырь, который появляется раз в 15 лет. Если вы хотите заработать большие деньги, вы должны наблюдать, как рынок проходит путь от «переоцененного» до «чрезвычайно переоцененного», а затем до «боже мой, до неприличия переоцененного». Только в этой точке перелома вы можете заработать большие деньги. Но до этого вы будете испытывать огромные страдания. Например, в 2000 году рынок упал на 50%, а наш инвестиционный портфель за три года показал существенный рост.
Ведущий: Многие говорят, что невозможно угадать время на рынке, я думаю, что на уровне отдельных акций это действительно так, но мне очень нравятся смелые позиции, которые вы занимаете.
Джереми: Нет, я не считаю, что это определение времени на рынке. Я считаю, что это просто выход из явно переоцененных акций и постоянная концентрация на тех, что дешевы. Каждый раз, когда вы покупаете акцию малой капитализации, кто-то может сказать: «О, вы определяете время для этой акции. Так ли это? Или же, если вы держите более дешевые акции, вы в конечном итоге всегда выиграете в долгосрочной перспективе?» Так что, не держитесь на рынке, который серьезно переоценен, если только вы в конечном итоге не хотите получить сокрушительный удар. Конечно, в течение этого времени другие будут обгонять вас, но в долгосрочной перспективе выиграете вы.
Ведущий: За первые 9 лет существования GMO вы достигли сверхдоходности в 8% годовых, что очень впечатляет.
Джереми: По сравнению с Баффетом, который достиг 9% сверхдоходности за более длительный период, наши достижения лишь заставляют осознать, насколько Баффет невероятен. Баффет превратил зарабатывание денег в простую и увлекательную цель. А Джек Богл (отец индексных фондов) получил медаль за «самое полезное дело в инвестиционном мире», потому что спас миллиарды долларов для десятков миллионов инвесторов.
Ведущий: Сравните исторические пузыри. В 1999 году клиенты жаловались на вашу плохую производительность, и тогда вы сказали: «Стоимость зашкаливает, доходность индексированных на инфляцию облигаций составляет 4%, трасты недвижимости (REITs) торгуются со скидкой». Можете ли вы применить все это к сегодняшнему дню?
Джереми: Нет. Тот случай в 2000 году был прекрасен, потому что он давал много убежищ. Трасты недвижимости (REITs) продавались даже ниже себестоимости строительства. Как раз на пике рынка доходность индекса S&P 500 упала до 1,6%, такого низкого уровня не было даже в 1929 году. Такова была ситуация тогда. Тогда акции малой капитализации были дешевы.
Затем вы смотрите на другие рынки, например, на пузырь на рынке недвижимости 2007 года, где почти не было укрытия. Это был пузырь риска. Все рисковые активы были переоценены. В 2008 году не было явно дешевых активов. Текущий рынок находится где-то посередине, он больше похож на 2000 год. В половине случаев пузыря у вас есть отличные альтернативы, в другой половине — нет. На этот раз я помню, как в начале прошлого года в одном подкасте я сказал, что у нас нет никаких предубеждений против неамериканских акций. Мы не будем трогать американский рынок, но все остальные регионы мира: развивающиеся рынки, Европа, Австралия, Канада — имеют крайне разумные оценки.
Ведущий: В 1999 году многие говорили о повышении производительности и ВВП благодаря интернету, как сегодня все говорят об ИИ. Почему эта бычья логика глупа?
Джереми: Между высокими рыночными ценами в прошлом и будущим ростом нет необходимой связи. В каждом бычьем рынке люди говорят, что будущее обязательно будет прекрасным, иначе рыночные цены не были бы такими высокими, но верно как раз обратное. Если вы спросите, каковы были три или четыре худших периода в истории, они распределены не случайно, они как раз следовали за огромными пузырями. Великая депрессия наступила сразу после знаменитого пика 1929 года. «Потерянное десятилетие», «потерянные двадцать лет» Японии наступили сразу после ошеломляющего P/E в 65 раз в 1989 году. В истории нет примеров, когда высокий P/E означал бы более высокую прибыль, более быстрый рост, более высокую производительность. Что они действительно предвещают, так это наступление трудных времен. Если такое когда-либо и могло случиться, то сейчас.
Сейчас ситуация такова, что мы все делаем неправильно. Мы изо всех сил стараемся испортить прекрасный послевоенный рост международной торговли с помощью пошлин и торговых войн. Мы изо всех сил стараемся подорвать геополитическую стабильность, разрушить наши отношения с Россией, Китаем и другими странами. Я уверен, что в определенные моменты и с одной из сторон эти отношения были хуже, но ухудшение с обеих сторон одновременно явно вызывает беспокойство. Ущерб от наводнений, засух и пожаров в миллиарды долларов происходит так часто, что, возможно, ежегодно сокращает глобальный ВВП на 0,5%, и ситуация продолжает ухудшаться; затем население начинает сокращаться, в некоторых странах, таких как Япония, Южная Корея, Китай, падение населения происходит стремительно, как камень, и эта тенденция будет сохраняться. Так что мир должен будет привыкнуть к замедлению роста рабочей силы.
Ведущий: С началом конфликта с Ираном и его очевидным влиянием на цены на нефть и инфляцию, вспоминаете ли вы некоторые вызовы 1970-х годов?
Джереми: Да, как вид, люди склонны смотреть на вещи с лучшей стороны. Мы очень хорошо умеем мыслить желаемое. Если вы изучаете нынешний и прошлый фондовый рынок, вы придете к выводу: при малейшей возможности мы даем щедрое объяснение будущему и говорим, как все будет хорошо. Если экономические данные плохи, мы говорим «Отлично, это дает ФРС повод для снижения ставок», и рынок растет. Если экономический рост хорош, мы говорим «Отлично, прибыль будет высокой», и рынок снова растет. Поэтому рынок всегда ищет повод для оптимизма и чрезмерно интерпретирует хорошие новости.
Мы склонны к линейной экстраполяции и持续 экстраполяции. Например, летом 1929 года экономическая ситуация была хорошей, и при持续 экстраполяции люди ожидали бы заоблачного P/E. Затем в 2000 году рентабельность достигла исторического максимума, P/E составил 35, а цена акций выросла до четырехкратной балансовой стоимости. Эти явления не сложны, но большинство людей не обращают на них внимания. Почему эти предупреждения не попадали на первые полосы газет? Потому что это не бизнес-стратегия. Любая крупная компания в финансовой сфере должна постоянно говорить вам, что все хорошо, а затем вести всех прыгать со скалы и зарабатывать как можно больше денег, разгребая последствия. Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley — эти компании никогда не скажут вам срочно выходить с рынка, потому что цены ужасно завышены. А они все видят, что цены ужасно завышены. Поэтому не думайте, что раз вам никто из профессионалов не говорит продавать, значит, рыночные цены合理, это не так.
Я часто привожу аналогию: как если бы вы рассыпали мешок перьев с высотного здания в Майами во время урагана, в краткосрочной перспективе вы абсолютно не знаете, куда эти перья унесет. Но вы абсолютно можете быть уверены в одном: в конечном итоге каждое перо упадет на землю. Для меня «стоимость» эквивалентна силе тяжести. Независимо от того, как высоко вы сейчас взлетели, рано или поздно, дороговизна заставит вас заплатить.
Ведущий: В своей книге вы пишете о самом странном условии лопнувшего пузыря: «Когда прежние лидеры рынка резко падают, а общий рынок, ведомый голубыми фишками, продолжает strongly расти». Это происходило в 1929, 1972 и 2000 годах. Учитывая, что за последние несколько месяцев MAG 7 (Великолепная семерка) потеряли импульс роста, но остальная часть рынка остается устойчивой, добавите ли вы конец 2025 — начало 2026 года в этот список?
Джереми: Возможно, мне стоит добавить. Хотя раньше я не добавлял, думаю, я был занят туром по подписанию книг. Но я бы также добавил в этот список 2021 год. Многие спекулятивные и неприбыльные акции начали падать после сильного表现 после минимумов пандемии COVID-19, в то время как общий рынок продолжал расти, что привело к падению индекса S&P 500 на 25% в 2022 году, а акций MAG 7 — на 40%. Но затем появился ChatGPT. Если бы не бум инвестиций в ИИ, мы, вероятно, уже погрузились бы в умеренную или среднюю рецессию, и общий рынок мог бы упасть на 40% или даже больше. ИИ был подобен открытию железных дорог в 1930 году, он насильно подавил настоящий медвежий рынок.
Ведущий: В марте 2009 года вы опубликовали знаменитое «Реинвестирование в страхе». Как вы определяли, когда нужно входить на рынок в момент крайней паники?
Джереми: Это потому, что я был знаком с паникой 1974 года, тем страхом, который приводил рынок в состояние «окончательного паралича». В 2009 году я主张 составить план, даже плохой план лучше паралича. Вы должны понимать: переломный момент на рынке наступает не тогда, когда люди видят «свет в конце туннеля», а тогда, когда «все выглядит совершенно черным, но仅仅比前一天稍微没那么黑了一丁点». Хотя он не достиг абсолютно низкой оценки 1974 года, согласно нашей модели дисконтирования дивидендов, он был очень дешев и был обречен提供远超历史平均水平的丰厚回报 в течение следующих 7 лет (фактическая доходность составила 12%).
Читайте по теме: Диалог с советником Bitwise: от К-образной экономики до того, как ИИ отбирает работу, как биткоин может спасти молодежь?
