Источник: Coin Stories
Подготовлено: Felix, PANews
Старший аналитик по ETF из Bloomberg Intelligence Джеймс Сейффарт снова стал гостем «Coin Stories», где глубоко проанализировал последние тенденции в сфере ETF: от неожиданной стратегии «алмазных рук» держателей биткоин-ETF при падении на 50% до знакового решения Morgan Stanley запустить собственный биткоин-ETF.
Ведущий: Давно не касались темы ETF. Давайте начнем с биткоина. Как сейчас обстоят дела с биткоин-ETF?
Джеймс: Говорить только о притоках и оттоках средств может быть не так уж захватывающе, но я думаю, что иногда полезно делать阶段性回顾 для вас и слушателей. Примерно год назад, где-то в апреле 2025 года (или раньше), мы пережили обвал, и с тех низов до 10 октября в биткоин-ETF поступило около 250-300 миллиардов долларов, что было очень впечатляюще. Но с 10 октября произошел отток около 90 миллиардов долларов. Тогда СМИ вовсю говорили об этом, как о конце света, утверждая, что деньги массово уходят. Но если посмотреть шире, то видно, что за предыдущие месяцы поступило более 250 миллиардов долларов, так что отток 90 миллиардов — не такая уж большая проблема. Средства приходят и уходят, ETF так и работают. Вы хотите видеть долгосрочный восходящий тренд. Так что с 23 февраля до конца марта на самом деле был довольно значительный приток средств. Многие оттоки уже развернулись, обратно вернулось примерно 20-25 миллиардов долларов. Хотя и не все оттоки逆转нулись, ситуация стабилизировалась, цены также стали более стабильными, и мы почти каждую неделю фиксируем более высокие минимумы. Так что биткоин-ETF表现得非常好, они хорошо справились с этой ситуацией, на рынке нет никакого разрыва. Покупки продолжаются. Из файлов 13F мы знаем, что в четвертом квартале некоторые инвестиционные советники и хедж-фонды продавали. Я думаю, это во многом связано с базисными сделками, поэтому часть упомянутого мной оттока, возможно, почти не связана с движением цен. Это больше связано с базисными сделками: когда вы шортите фьючерсы и покупаете спот, вы получаете безрисковый доход, о чем ранее говорили многие гости. Но я хочу подчеркнуть: если актив упал более чем на 50%, а отток средств (90 миллиардов) составляет менее 15% от общего притока за первые два года после запуска, это действительно очень здорово. Так что в итоге произошло следующее: OG продали биткоин, а держатели биткоин-ETF оказались настоящими «алмазными руками», они очень坚决地 держались.
Ведущий: Именно это я и хотел обсудить. Потому что я видел, как вы и Эрик Балчунас писали в твиттере, что изначально никто не ожидал, что инвесторы выдержат такую просадку в 50%, но в мире ETF они это сделали,坚持持有而不是抛售.
Джеймс: Да. Мы говорили еще при запуске ETF, что многие скептики думали: «Держатели будут слабыми, при первой же опасности они продадут». Но事实是, если вы являетесь держателем ETF, вы, вероятно, купили его не потому, что вам его навязали. Вы主动去了解, что такое ETF, что такое базовый актив, и then приняли решение. Благодаря этому пониманию, вы узнали, что этот актив в истории多次 переживал просадки на 70-80%. И инвесторы, например, в Vanguard, они每两周固定 вкладывают деньги на инвестиционные счета, многие只是为了 достижения设定ой цели по资产配置. Мы обсуждали еще до запуска ETF, что будет, если allocation составит 1%, 3% или 5%? Это не как у биткоин-максималистов, у которых он составляет 80% чистой стоимости активов. Для этих держателей ETF — это лишь небольшая часть их инвестиционного портфеля. Так что если у вас всего 3% allocation, даже если он упадет на 50%, хотя это и неприятно, но ничего страшного, они не побегут продавать. Я думаю, сейчас происходит相反: люди反而 при ребалансировке портфеля докупают. Если ваша цель — 5% allocation, после падения наполовину он становится 2.5%, и когда вы проводите季度或年度 ребалансировку портфеля, вы снова покупаете, чтобы вернуться к 5%. И наоборот, при росте тоже. По мере роста важности биткоин-ETF, это одна из причин, по которой мы увидим сглаживание волатильности цен. Теоретически, вы больше не должны видеть экстремальных вершин ажиотажа, и не должны видеть полных обвалов.这就是目前发生的情况, мы не видим падения ниже 40 тысяч долларов с коррекцией на 70%, и не видим экстремальных вершин ажиотажа. В основном все так говорят, но я думаю, вы видите это в ETF, и на то есть веские причины.
Ведущий: Можете ли вы рассказать, кто покупает и держит эти ETF? Мы видели их в университетских эндаумент-фондах и пенсионных фондах, слышали, что IBIT — это крупнейший холдинг Гарвардского университета?
Джеймс: Да, эти файлы 13F показывают только долевые владения. К счастью, поскольку ETF подпадают под этот стандарт отчетности, мы можем видеть, кто держит ETF, но мы видим только лонговые позиции. Хедж-фонды — это большая группа пользователей ETF, но с точки зрения чистой стоимости они往往 находятся в шорте. Поэтому я должен предупредить, мы не знаем具体情况 эндаумент-фонда Гарварда, но они действительно держат很大比例. Йельский университет также держит эти активы, включая эфириум. Крупнейшими покупателями по-прежнему являются инвестиционные советники, wealth-советники и брокер-дилеры, то есть обычно люди со средним и высоким доходом, которым помогают управлять финансами советники. Тем не менее, 13F показывает有限нную информацию. На конец сентября 2025 года, мы знали только about 27% держателей. Даже в четвертом квартале, когда мы увидели некоторый отток от хедж-фондов и советников, сейчас эта цифра упала примерно до 25% или ниже. Это означает, что мы знаем личность только about четверти держателей, а это значит, что подавляющее большинство — это розничные инвесторы, держащие через брокерские платформы типа Robinhood или Schwab, или международные институты, которым не нужно подавать файлы 13F. Что касается институциональной стороны, большинство — это инвестиционные советники, на уровне 13F они и есть институты.
Ведущий: ETF было одобрено 11, верно? Как они表现ют сейчас? И скоро выходит Morgan Stanley?
Джеймс: Да, сейчас, возможно, 12. Вы также можете учесть фьючерсные продукты, буферные продукты с опционным колпаком и продукты covered call, вокруг биткоина已经形成了一个完整的 под-экосистема, и все они表现良好. Многие говорят, как может быть так много продуктов, но это зависит от объема притока средств, даже у самых маленьких есть несколько миллиардов долларов средств, и они прибыльны. Что касается рейтинга, IBIT от BlackRock лидирует с большим отрывом по объему торгов, активам, притоку средств и всем другим показателям. За ним следуют HODL от VanEck, Bitwise, FBTC от Fidelity и т.д., все эти фонды работают хорошо. Для ETF главное — привлекает ли он средства, достаточно ли размер активов и прибылен ли продукт, и все это сейчас происходит.
然后 вы упомянули, что Morgan Stanley скоро запустит биткоин-ETF, это очень влиятельно. Вспомните слоган 2017 года: «Long Bitcoin, Short the Banks», а теперь один из крупнейших банков США запускает биткоин-ETF. Для Morgan Stanley выпуск ETF под собственным брендом — большая редкость, у них есть «встроенные активы», на их платформе у клиентов более шести триллионов долларов активов. Когда клиенты спрашивают о биткоине и хотят включить его в портфель, раз они могут сделать это сами, а не отдавать деньги другим эмитентам, они естественно активно продвигаются вперед. Хотя некоторые сторонники биткоина чувствуют, что банки ассимилируют то, что они когда-то хотели颠覆нуть, это абсолютно большое событие.
Ведущий: Вы думаете, это начало того, что все крупные банки начнут входить в эту сферу и выпускать свои собственные ETF?
Джеймс: Честно говоря, я был удивлен, когда Morgan Stanley одновременно подал заявки на ETF для биткоина, эфириума и Solana. Они входят в игру поздно, и, судя по всему, продукт не дифференцирован, просто еще один спотовый продукт. На рынке уже есть другие подавшие заявки продукты, которые aim предложить уникальные варианты игры с биткоином, например, что-то в covered call, как упоминалось ранее. Есть и сочетающие его с碳信用тами, это для迎合那些 беспокоящихся о проблемах майнинга биткоина институтов, нам не нужно углубляться в эту тему, но вы понимаете, почему институты могут захотеть такой продукт.
Судя по текущим заявкам, это似乎 просто очередной обычный спотовый биткоин-продукт. Относительно мало дифференциации, по крайней мере я не вижу, и я не боюсь быть исправленным. Поэтому их вход в эту сферу на этом этапе довольно интересен, но, как я сказал, потому что у них есть преимущество встроенных клиентов. Я не думаю, что другие банки обязательно последуют их примеру. Morgan Stanley особенно велик. Но я также сказал это с оговоркой, я изначально не ожидал, что Morgan Stanley запустит это.
Ведущий: Что-то изменилось в отношении физического выкупа (redemption)?
Джеймс: Хороший вопрос, это становится все более важным. В первые годы эмитенты не могли делать физический выкуп (обменивать биткоины на доли ETF и наоборот), теперь это разрешено. Раньше вам приходилось проходить процесс «создания за наличные». В нем была куча ненужных шагов перемещения денег, потому что определенные банки и маркет-мейкеры, работавшие с этими ETF, не имели права接触 крипторынок. Поэтому они должны были перемещать наличные, и у них должны были быть дочерние компании, способные обрабатывать эти наличные. Сам ETF должен был выходить на рынок для покупки биткоинов, обычно через какой-нибудь prime brokerage trading desk, например, CoinDesk или некоторых других поставщиков услуг.
Ведущий: А теперь можно использовать модель, которую мы только что обсудили.
Джеймс: Да, продукт стал сверхэффективным. Если вы покупаете IBIT или FBTC в США, спред составляет всего несколько центов, и практически нет комиссии за交易, что имеет огромное значение для эффективности ETF. Теперь они подключаются к физическому рынку. Пока это могут делать только уполномоченные участники, то есть крупные банки, но, например, у VanEck есть золотой продукт, где розничные инвесторы, достигнув определенного уровня владения, могут получить золото прямо к себе домой. Так что в ближайшие几年 я не сомневаюсь, что если у вас есть 10-20 тысяч долларов в биткоин-ETF, и вы одобрены white list, они будут отправлять биткоины прямо на ваш адрес кошелька. В отличие от золота, которое тяжелое, биткоин можно отправить мгновенно. Из-за конкуренции между эмитентами, в будущем это может стать более дешевым и эффективным способом получить exposure к биткоину, чем через централизованные биржи.
Ведущий: Я хочу спросить: большинство этих эмитентов ETF используют одного и того же кастодиана, разве это не какой-то риск?
Джеймс: Да. Coinbase хранит大部分 биткоинов Майкла Сэйлора, а также хранит about 2/3 или 3/4 биткоинов ETF. Хотя сейчас есть много заявок, пытающихся диверсифицировать кастодианов, например, BlackRock выбрал трех провайдеров стейкинга, BitGo и Gemini также являются кастодианами для некоторых компаний, но в конечном счете, концентрация на Coinbase все еще высока. Так что данные об объемах владения этими ETF,很大一部分 находятся в хранилищах Coinbase. Но это «эффект Линди»: чем дольше вы существуете на рынке, тем больше вам доверяют, эмитенты все еще выбирают их в этом процессе. Это то, за чем я слежу и что меня немного беспокоит.
Ведущий: Многие сторонники биткоина разочарованы тем, что золото作为инфляционный хедж и защита от обесценивания валюты показало себя лучше биткоина. Каковы потоки средств в золотые ETF?
Джеймс: Ранее мы говорили об оттоке средств из биткоин-ETF в период с октября по февраль, а у золота в этот период было совершенно相反ное: средства хлынули в золотые ETF, как потоп. Цена на золото также взлетела выше 5000 долларов. Но ирония в том, что сейчас направление逆转нулось, средства массово уходят из золота, но ситуация такая же, как и с биткоином: ранее пришедшие средства были намного больше, чем ушедшие за последние несколько недель. За последние 8 месяцев потоки средств в биткоин и золото были几乎负相关. Потому что в этот период биткоин вел себя очень близко к софтверным акциям. Когда биткоин упал ниже 60 тысяч, никто не покупал на падении, все выжидали, и средства вернулись только когда цена достигла дна и застряла в боковике. С золотом то же самое, люди выходят. Это потому, что люди склонны продавать то, что выросло, например, из-за событий в Иране вы хотите держать кэш, вы продадите актив, упавший на 50%, или актив, выросший на 50%? Очевидно, последний. Это явление возврата к среднему на рынке.
Ведущий: Какой самый крупный золотой ETF?
Джеймс: GLD. Это SPDR Gold Trust от State Street в сотрудничестве с Всемирным советом по золоту, но у них также есть GLDM, это мини-версия, с гораздо более низкой платой за управление. Затем есть IAU от BlackRock, и мини-дешевая версия IUM. Но они делают то же самое, обычно просто хранят золото в каком-то хранилище в Лондоне, и все.
Ведущий: Как они compare по размеру и ликвидности с биткоин-ETF?
Джеймс: Ликвидность差不多. Но золотые ETF намного больше по размеру. Первый золотой ETF был запущен в 2004 году, он впервые позволил людям делать долгосрочные аллокации в золото и принес бычий рынок, длившийся до 2011 года. В декабре 2024 года общий размер биткоин-ETF极速 приблизился к золотым ETF, отставание составляло всего几十 миллиардов долларов. Но после последующей распродажи биткоина, в то время как золото в 2025 году пережило «двойной позитив» взлета цен и притока средств, теперь размер золотых ETF почти вдвое превышает размер биткоин-ETF.
Ведущий: Думаете, биткоин还能追上来吗?
Джеймс: Наша точка зрения заключается в том, что биткоин-ETF в конечном итоге превзойдут по размеру золотые ETF, но сейчас это выглядит не так однозначно. Люди покупают биткоин-ETF по многим причинам: некоторые看重 его как «цифровое золото» или инструмент диверсификации, некоторые认同 нарратив Майкла Сэйлора о цифровом активе как о средстве сбережения. В contrast, у золота只有一个用例 (инструмент диверсификации и хедж against обесценивания валюты). В то же время рынок в настоящее время также торгует биткоином как «рисковым growth-активом». Так что биткоин в портфеле может служить «острой приправой» для追求 роста ликвидности, поэтому я думаю, они终究 догонят золото, просто сейчас движение恰好相反.
Ведущий: Все знают, что доля биткоина в портфеле мала. Но я обнаружил, что原来几乎 никто не持有黄金. У инвестиционных советников текущая доля аллокации в золото很低. Как вы думаете, это изменится? Постепенно увеличится до 3-5% аллокации?
Джеймс: Да. Проблема с золотом в том, что многие советники считают его просто «домашним камнем», не видя причин его держать. Но я думаю, это действительно изменится, особенно потому, что мы движемся к многополярному миру. Много исследований показывают, что если заменить облигации в портфеле 60/40 на золото, долгосрочные результаты по доходности几乎 одинаковы. Некоторые жалуются, что золото не выросло при скачке инфляции, потому что золото, как и биткоин, имеет几乎 нулевую корреляцию с инфляцией в краткосрочной перспективе, это не краткосрочное убежище. Это долгосрочный инструмент защиты от обесценивания валюты, и благодаря своей низкой корреляции, это отличный актив для диверсификации. Биткоин имеет корреляцию с другими традиционными активами всего about 0.2-0.3, что очень хорошо для диверсификации. Поскольку рынок一直 очень волатилен, коррекция на драгоценных металлах выглядит甚至有点 похоже на цифровые активы, особенно на серебро.
Ведущий: Да, не могли бы вы сделать шаг назад и высказать свое мнение о рынке в целом? Потому что фондовый рынок表现强劲, но в私募信贷 произошли потрясения, влияющие на оценку. Как вы думаете, что будет в ближайшие 6-12 месяцев?
Джеймс: На рынке всегда есть люди, предупреждающие о各种 геополитических кризисах и кризисах замены ИИ, это легко делает их умными. Но я долгосрочный бык, базовый логик заключается в том, что люди каждый день усердно работают, улучшая мир, поэтому мои деньги все еще allocated в акциях и рисковых активах. Что касается私募信贷, публично торгуемые компании бизнес-развития (BDC) на рынке в настоящее время торгуются со скидкой более 20%, что говорит о серьезном беспокойстве. Дыма без огня не бывает, в私募信贷 уже есть реальное мошенничество. И私募信贷 сильно смещены в сторону софтверной индустрии, и по мере того, как ИИ снижает стоимость разработки нового софта почти до нуля, люди беспокоятся, что кредиты этим софтверным компаниям не будут возвращены. Рынок оценивает серьезные проблемы в私募信贷, у этих продуктов с lock-up периодом крайне низкая ликвидность, как только вы захотите выйти, вы не сможете получить деньги. Надеюсь, инвестиционные советники при продаже этих продуктов充分 объяснили этот риск неликвидности.
Ведущий: Я также хотел спросить о тех производных продуктах, связанных с биткоином, например, цифровой кредит от Strategy. Как вы думаете, в будущем мы увидим ETF, включающие эти инструменты типа perpetual preferred shares?
Джеймс: Да, на рынке уже есть ETF привилегированных акций, есть и несколько ETF, инвестирующих в акции и долги компаний цифровых активов казначейств. Хотя приток средств пока не очень велик, но если этот сегмент продолжит расти, они в конечном итоге, скорее всего, будут упакованы в ETF, ориентированные на крипто- и биткоин-компании балансовых отчетов.
Ведущий: Мы находимся в混乱时期, когда все нервничают, геополитические кризисы, страх быть замененным ИИ и т.д., за чем вы следите最 пристально, что хотите, чтобы люди знали?
Джеймс: Я пристально слежу за тем, куда люди вкладывают деньги. Ирония в том, что мы видим, как рынок极大地 движется к диверсификации. В прошлом году все говорили о великолепной семерке технологических компаний (MAG 7), но на самом деле с третьего квартала 2025 года они表现一般. Лучше себя показали акции малой капитализации, реальные активы и международные акции. Поэтому я хочу сказать, что диверсификация极其重要.
Кроме того, за последние 6 месяцев几乎没有 что-то действительно можно было бы использовать для хеджирования или имело负 корреляцию: биткоин упал, золото упало, облигации также не сыграли диверсифицирующей роли. Единственное, что сыграло диверсифицирующую роль, — это кэш. Это «исчезновение хеджирующих инструментов», кроме操作极其复杂的 опционных деривативов, обычным людям, вероятно, остается только полагаться на диверсифицированный инвестиционный портфель и держать часть средств в кэше.
Читайте по теме: Управляющий благосостоянием a16z: Обнимите 40% коррекцию рынка, не вкладывайте 80% «первого ведра денег» в стартапы друзей
