Дискуссия с CEO VanEck: Акции производителей чипов памяти — это пузырь, Bitcoin останется, но экосистема токенов исчезнет

Подготовка & адаптация: Shenchao TechFlow

Гость: Ян ван Эк (CEO VanEck)

Ведущий: Уилфред Фрост

Оригинальное название: Memory Is A Bubble, But Nvidia Protected – Jan Van Eck On Semis Surge

Источник подкаста: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Дата выхода: 27 мая 2026 г.

Вступление редактора

В этом выпуске подкаста гостем стал CEO VanEck Ян ван Эк. Его ключевое мнение: Nvidia превратилась из простого производителя GPU в "хост" для ИИ-инфраструктуры, обладающий рвами в виде программной экосистемы, масштаба и энергоэффективности; однако резкий рост акций производителей чипов памяти больше похож на пузырь, вызванный временным дисбалансом спроса и предложения.

Этот руководитель VanEck, управляющий активами на сумму около 225 млрд долларов и один из первых сторонников Bitcoin ETF, сводит главные темы следующего десятилетия к трём вещам: создание вычислительных мощностей для ИИ, подъём Индии, а также чрезмерная долговая нагрузка развитых экономик, таких как США, Великобритания и Япония.

Ещё более радикально он называет 2026 год "годом корпоративных управляемых цепочек", полагая, что Уолл-стрит позаимствует преимущества блокчейна, стейблкоинов и программируемых денег, но большинство криптопроектов и ПО утратят смысл через 5–10 лет; останутся Bitcoin, стейблкоины и блокчейн, а многие токен-экосистемы исчезнут.

Ключевые цитаты

ИИ, полупроводники и акции производителей чипов памяти

• "С точки зрения ИИ всё просто. Спрос на вычислительные мощности здесь, а предложение ниже. Полупроводники явно находятся в центре этой структуры."
• "Nvidia уже не просто производитель GPU, она больше похожа на хост для ИИ; прежняя цикличность и высокая конкуренция, характерные для производителей отдельных чипов, — это уже не вся её суть сегодня."
• "Преимущество Nvidia обусловлено не только масштабом производства, но и более высокой эффективностью чипов на каждый потраченный доллар на электроэнергию; при перспективном P/E чуть выше двадцати я считаю её по-прежнему надёжным активом в портфеле."
• "Взрывной рост прибыли у производителей чипов памяти вызван не столько увеличением объёмов продаж, сколько ростом цен; а значит, компании, использующие такие чипы, начнут искать способы сократить их потребление."
• "Я не люблегко говорить о пике, но отношусь к акциям производителей чипов памяти с осторожностью, потому что в среднесрочной и долгосрочной перспективе у них нет достаточно глубоких конкурентных рвов, как у Nvidia."

ETF, активное управление и распределение активов

• "Инвестиционная философия VanEck — смотреть на сегодняшний день с точки зрения 10-летней перспективы: какие большие темы к 2036 году действительно изменят мир и финансовые рынки?"
• "ETF — это игра на масштаб: чем больше активов, тем шире круг клиентов, которым можно служить. Многие виды активного управления, особенно в частном и хедж-фондах, могут, наоборот, не иметь эффекта масштаба."
• "Даже если сам инструмент ETF является пассивным, решение о том, какими ETF владеть, как их распределять и когда увеличивать или уменьшать позиции, по своей сути остаётся очень активным решением."

Макродолг, золото и твёрдые активы

• "Если рынки действительно потеряют уверенность в способности правительства США выполнять обязательства, я не знаю, куда можно будет спрятаться; даже если золото является долгосрочным инструментом хеджирования, в краткосрочной перспективе его тоже могут распродать."
• "Я считаю, что золото снова становится мировой валютой номер один, потому что если не доллар, то я не думаю, что Китай или Индия станут международными резервными валютами."
• "Рынок государственных облигаций — один из самых странных и неэффективных рынков в мире; они замыкаются в определённом мышлении и отрываются от реальности."
• "ETF на ядерную энергетику вырос с менее чем 20 млн долларов до 4,7 млрд долларов благодаря очень резкому изменению политики; обе партии в США, а также такие страны, как Япония, вновь обратились к ядерной энергии."

Криптовалюты, стейблкоины и корпоративные управляемые цепочки

• "Я называю 2026 год 'годом корпоративных управляемых цепочек'. Банки, торговые компании и финансовые институты хотят заимствовать лучшие черты блокчейна, но при этом сохранить контроль над своей экосистемой."
• "Я считаю, что мы переживаем 'криптозиму', и она не отступит. Многие проекты и программное обеспечение через пять-десять лет перестанут быть интересными и просто исчезнут."
• "Концепция блокчейна останется, стейблкоины останутся, Bitcoin останется; но многие другие части экосистемы, на мой взгляд, исчезнут."
• "Закон о стейблкоинах впервые дал технологическим компаниям возможность конкурировать с банковской системой, но банки и раньше сталкивались с конкуренцией со стороны фондов денежного рынка — и они выжили."

Индия и IPO SpaceX

• "С демографическими трендами не поспоришь; Индия при Моди последовательно проводила про-бизнес реформы, и нет причин, чтобы такая страна не росла более высокими темпами."
• "SpaceX — это гигант, и как эмитент ETF мы рады видеть её выход на публичный рынок; объём ликвидности, который далее поступит в экономическую систему, будет исчисляться сотнями миллиардов долларов."

Ликующие акции производителей чипов памяти

Уилфред Фрост: Сегодняшний гость — Ян ван Эк, президент и CEO VanEck и связанных с ним компаний. VanEck — это управляющая компания, основанная его отцом, которая сегодня стала важным игроком в индустрии ETF, управляя активами на сумму около 225 млрд долларов. Ян часто участвует в подкастах, его взгляды очень прямолинейны и ясны, и мы очень рады его видеть. Ян, добро пожаловать в программу.

Ян ван Эк: Уилфред, рад впервые принять участие в твоём подкасте.

Уилфред Фрост: Я хочу начать с одного ETF. По правде говоря, он во многом обеспечил ваши результаты за последние несколько лет и сейчас находится в центре внимания рынка — это SMH, то есть VanEck Semiconductor ETF (ETF на полупроводники VanEck, отслеживающий ведущие мировые полупроводниковые компании). Его последние результаты поразительны. Насколько я понимаю, его AUM сейчас составляет около 650 млрд долларов, верно?

Ян ван Эк: Примерно так.

Уилфред Фрост: Он стал основным инструментом для инвесторов, желающих получить доступ к полупроводниковой отрасли. С начала года он вырос на 58%, за последние 12 месяцев — на 135%. Ещё более удивительно, что с момента основания годовая доходность составляет около 29%.

Ян ван Эк: Это безумие, правда?

Уилфред Фрост: Да, невероятно. Достичь такого с учётом сложного процента очень сложно. Ты мог бы уже сейчас уйти на пенсию.

Ян ван Эк: Да, наверное, стоит остановиться сейчас.

Уилфред Фрост: Но я уверен, ты не остановишься, поэтому ты и пришёл в этот подкаст. За последний год или около того SMH вырос до 650 млрд долларов. Какая часть этого роста обусловлена увеличением цены, а какая — притоком средств?

Ян ван Эк: Большая часть — это рост цены. Мне трудно представить, что приток средств составил бы более 10–20% за последние 12 месяцев.

Уилфред Фрост: Это интересно. Я думал, доля притока была бы выше. Как ты считаешь, что двигало этот рост? Может быть, это простой вопрос — чистая тема ИИ?

Ян ван Эк: Да. Инвестиционная философия VanEck — стараться смотреть на вещи с макроскопической, широкой точки зрения. Я называю это "10-летней макроэкономикой". Имеется в виду, что если оглянуться на 2036 год, какие темы наиболее глубоко повлияли на мир и, следовательно, на финансовые рынки? Такой подход позволяет отфильтровать много шума.

Я считаю, что останется как минимум три вещи: ИИ, подъём Индии и чрезмерная долговая нагрузка во главе с США, Великобританией и Японией. С точки зрения ИИ логика проста: спрос на вычислительные мощности высок, предложение не поспевает. Полупроводники явно находятся в центре этого.

Если копнуть глубже, мы придём к Nvidia (компания-лидер в области ИИ-ускорителей и ускоренных вычислений). Одна из причин, по которой наш ETF опережает другие полупроводниковые ETF, заключается в том, что он фокусируется только на 25 ведущих акциях и позволяет максимальный вес позиции доходить до 20%. Так что он по сути сильно покатался на волне Nvidia.

Про саму Nvidia можно было бы сделать отдельный подкаст. Чувствуем ли мы себя по-прежнему комфортно в отношении полупроводников и Nvidia? Мой личный ответ — да. Никто не может гарантировать, что компания не потеряет свой конкурентный ров, но я считаю, что через десять лет Nvidia всё ещё будет одним из лидеров. Отчасти потому, что она уже стала чем-то вроде "хоста" для ИИ, а не просто производителем отдельных чипов или GPU. Раньше этот бизнес был не только сильно цикличным, но и высококонкурентным.

Сейчас у Nvidia есть программное обеспечение, преимущество в затратах, преимущество в масштабе производства, а также более высокая энергоэффективность. Другими словами, каждый доллар, каждый фунт электроэнергии даёт более эффективный чип. Её перспективный P/E лишь немногим выше 20. Поэтому, хотя за последние девять месяцев Nvidia не была самой горячей акцией в SMH, я всё же считаю её очень прочной частью портфеля.

Уилфред Фрост: Согласно вашим последним раскрытиям, Nvidia составляет около 17% SMH, TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, крупнейший в мире контрактный производитель микросхем) — около 9%. Я хочу чуть позже подробнее поговорить о них. Ты упомянул, что возможность получить значительную экспозицию к Nvidia важна; но также интересно, что по крайней мере в этом году, или, как ты говоришь, за последние девять месяцев, рост обеспечивался не только такими гигантами, как Nvidia. За последние несколько лет многие полупроводниковые компании фактически отстали от темы ИИ и только недавно начали догонять.

Ян ван Эк: Совершенно верно. В методологии SMH есть как продуманные, так и удачные аспекты. Когда ты выбираешь только 25 ведущих компаний в период инвестирования последних 15–20 лет, то, что происходит, — это реальное доминирование крупных компаний на рынке. Полупроводниковых компаний точно больше 100, и отсеяв те, что находятся внизу и конкурируют в более жёстких условиях, ты устраняешь балласт.

Конечно, это применимо не на всех этапах инвестирования. Но в этот период это действительно усилило влияние этих крупных победителей.

Уилфред Фрост: В краткосрочной перспективе рост на 58% с начала года явно свидетельствует о сильном расширении рынка. Акции производителей чипов памяти росли очень бурно. Может ли такая динамика продолжаться?

Ян ван Эк: Я сомневаюсь, что такие показатели сохранятся. Мы только что в мае увидели исторические результаты, поэтому я не думаю, что он продолжит расти такими же темпами. Но я также не считаю, что рыночные цены обязательно иррациональны. Возвращаясь к супермакроскопическому взгляду: если спрос высок, а предложение низко, рынок капитала фактически говорит предпринимателям и бизнесменам: приходите сюда, нам нужен ваш капитал, мы готовы оценивать ваш капитал, потому что нам нужно строить центры вычислений для ИИ. Это не удивительно.

Я считаю, что этот 10-летний взгляд эффективен, потому что люди по своей природе склонны оглядываться назад. Когда возникает крупный тренд, будь то подъём страны или значительной технологии, мы не можем пытаться понять масштаб его строительства, оглядываясь только на прибыль компаний за последние несколько кварталов или на прошлое применение этой технологии.

Конечно, не все технологические тренды реализуются. В мире много ложных увлечений, ложных технологий. Но ИИ явно захватывает мировые рынки за горло и встряхивает их.

Уилфред Фрост: Ещё один краткосрочный вопрос. KOSPI (корейский композитный индекс) сегодня снова достиг исторического максимума. За последние 18 месяцев он вырос в три раза, что для национального индекса впечатляет, и движется он в основном за счёт Samsung и SK Hynix (один из мировых лидеров по производству чипов памяти). На прошлой неделе корейский индекс в один день вырос на 12%. Не напоминает ли это тебе обратную сторону? Например, конец 2021 года, когда некоторые мем-акции резко взлетели, а затем в 2022 году последовало сильное падение. Я знаю, что у этих акций производителей чипов памяти, особенно у двух этих компаний, есть очень впечатляющие ожидания по EPS, так что это отличается от мании мем-акций. Но есть ли сходства, которые зажгли бы для тебя красный свет?

Ян ван Эк: Внутри ИИ-экосистемы я бы сказал, что действительно существуют некоторые пузыри. Возвращаясь к концу прошлого года, тогда вопрос был в финансовой устойчивости экосистемы OpenAI. OpenAI — одна из ведущих компаний-разработчиков моделей, владеющая ChatGPT, обгонит ли её Claude (ИИ-ассистент от Anthropic)? Среди компаний, которых я отношу к экосистеме OpenAI, Oracle (корпоративное ПО и облачные вычисления) и CoreWeave (облачная компания для ИИ) активно использовали леверидж, строя вычислительные мощности для OpenAI. Оба тогда упали на 50%.

Так что даже внутри большего тренда ИИ можно обнаружить локальные пузыри или пузыри, специфичные для конкретных компаний. Возвращаясь к твоему вопросу, я действительно считаю, что этот сегмент памяти — это временный момент. В такие моменты никто не хочет называть пик, но лично я отношусь к акциям производителей чипов памяти с осторожностью, потому что в среднесрочной и долгосрочной перспективе у них, как мне кажется, нет достаточно глубокого конкурентного рва, как у Nvidia.

На этом рынке появятся новые игроки. Сейчас действительно есть дефицит, и он даёт им ценовую власть. Основная причина взрывного роста их прибыли — не резкий рост объёмов продаж, так как у них есть ограничения по производственным мощностям; реальная причина в том, что они подняли цены. Это также означает, что компании, использующие эту память, начнут искать способы сократить её потребление.

Так что я согласен с твоим ощущением: здесь сильно чувствуется пузырь. В наших активно управляемых фондах мы сокращаем экспозицию в области памяти.

Уилфред Фрост: Nvidia составляет около 17% SMH, второй по величине — TSMC, затем Intel, Broadcom, AMD, Micron, Texas Instruments, Qualcomm и другие крупные американские компании, каждая примерно по 6% или 7%. Обладает ли TSMC таким же защитным рвом, как у Nvidia? Пусть и другого типа, но сопоставимой защищённости?

Ян ван Эк: Я думаю, да. У TSMC есть не только производственные возможности, но и капитальные возможности для строительства чрезвычайно дорогих производственных объектов для чипов. Думаю, одно из общих преимуществ Nvidia и TSMC заключается в том, что они сотрудничают с широким кругом участников своей экосистемы, практически видя всех клиентов. Таким образом, они могут видеть, куда движется технология и как будут меняться потребности клиентов. Большинство сказали бы, что TSMC будет на рынке и через десять лет, она останется.

Уилфред Фрост: Ты упомянул, что Oracle или CoreWeave сильно откатились с максимумов конца октября прошлого года до минимумов "войны в Иране" в марте; Oracle почти обвалилась вдвое, что для её размера значительно. Я слышал, как ты в другом подкасте говорил, что не стоит слишком беспокоиться об общем пузыре ИИ, потому что он в некотором смысле уже лопнул. Вопрос в том, как в такие моменты быть уверенным, что снова покупаешь правильные компании? Особенно учитывая, что многие из обсуждаемых нами компаний ещё не публичны, и инвесторы могут участвовать только через косвенные инструменты.

Ян ван Эк: Это будет звучать очень похоже на ответ эмитента ETF, но на уровне компании более разумным подходом, безусловно, является диверсификация. Что касается времени, если ты находишься в таком тренде, лучше покупать на коррекциях, а не сейчас, на пике. Ранее мы говорили о притоке средств в SMH; я думаю, что многие активы этого фонда принадлежат инвесторам, купившим его много лет назад и позволившим стоимости расти естественным образом. Это в каком-то смысле здорово, потому что здесь не так много "быстрых денег".

Конечно, деньги идут в акции производителей чипов памяти и будут идти в самые горячие точки экосистемы. Но в целом в наших широких моделях портфелей мы по-прежнему превышаем вес по полупроводникам, хотя сейчас немного хотим здесь зафиксировать часть прибыли.

ETF и управление активами

Уилфред Фрост: Давай поговорим о компании VanEck в более широком смысле. Мы уже обсудили SMH. Готовясь к программе, я осознал, что хотя компания была основана в 1950-х, вы действительно вошли в игру ETF в начале 2000-х.

Ян ван Эк: В 2006 году. Мы в индустрии ETF уже 20 лет.

Уилфред Фрост: Раньше я этого не осознавал. ETF, очевидно, сейчас составляет большую часть вашего бизнеса.

Ян ван Эк: Да, значительно большую. Доля ETF-активов, наверное, превышает 95%. Хотя у нас всё ещё есть активный бизнес, в основном сфокусированный на золотодобыче, ресурсах и развивающихся рынках, что для нас тоже важно. Я сижу и обсуждаю всё с активными управляющими фондами.

Уилфред Фрост: Мы недавно приглашали Джереми Грэнтэма, слушатели могут вернуться к тому выпуску. Он был одним из первых сторонников ETF и высоко ценит влияние основателя Vanguard Джека Богла на отрасль. Миссия Богла заключалась в том, чтобы вознаграждать сотрудников, если они снижают стоимость для клиентов; это было нечто новое, что Vanguard продвигал около 50 лет назад. Была ли это центральной темой и при развитии вашего ETF-бизнеса? То есть если ты предоставляешь ценность и снижаешь стоимость для клиента, в долгосрочной перспективе это также вознаграждает компанию?

Ян ван Эк: Это, конечно, игра на масштаб. Я считаю, что в сфере частных инвестиций и хедж-фондов активное управление может быть игрой без эффекта масштаба. Если денег слишком много, ты не сможешь управлять венчурным фондом на ранней стадии или фондом малой капитализации. У этих стратегий есть ограничения по ёмкости. Нельзя управлять слишком большими деньгами.

ETF, наоборот, игра на масштаб. Чем больше AUM, тем шире круг клиентов, которым можно служить. Мы не конкурируем с Vanguard в ядре клиентских портфелей; но в специализированных областях, где мы конкурируем, мы стараемся сделать комиссии очень конкурентоспособными.

Причина, по которой я участвую в таких подкастах, — это желание выровнять интересы с клиентами через обмен исследованиями. В частном или активном бизнесе управляющий фондом может согласовать интересы с клиентами через совместные инвестиции; но у нас много нишевых ETF, и невозможно одновременно владеть всеми ими. Поэтому наш способ согласования с клиентами — делиться нашими исследованиями, чётко объясняя, что нам нравится или не нравится в данный момент. Вот почему мы делаем квартальные прогнозы. Иногда мы оптимистичны ко многому, иногда нет.

Уилфред Фрост: Ты уже упомянул слово "активный". Многие думают об ETF как о пассивном инструменте, считая, что либо инвестируешь через пассивные ETF, либо отдаёшь деньги традиционному активному управляющему, чтобы он строил портфель акция за акцией. Насколько быстро вы можете создать новый ETF, например, на новую тему? Как вы корректируете существующие ETF? Ты чётко определяешь себя как эмитент active ETFs (активных ETF)?

Ян ван Эк: В мире ETF есть два вида активных решений. Первый — какими ETF ты владеешь. У таких компаний, как VanEck, много специализированных ETF, а также более широких продуктов. Владеешь ли ты полупроводниками? Сам этот вопрос является активным решением. Даже если инструмент ETF пассивен, то, как взвешивать, когда инвестировать — это очень активные решения.

С точки зрения VanEck, это, пожалуй, самое важное решение. Наш взгляд на мир таков: распределение активов и выбор классов активов чрезвычайно важны для инвестора. Наша история началась с первого в США фонда на золото; мы считали, что золото в определённые периоды является очень мощным инструментом диверсификации портфеля. Хотя я не такой ярый бык по золоту, как мой отец, это действительно активное решение.

Второй вопрос: необходимо ли создавать активно управляемые ETF? В США они более распространены, чем в Европе. У нас действительно есть несколько активно управляемых ETF. Приведу два примера. Один — с активным выбором акций, цель — сектор криптовалют или цифровых активов. После запуска нашего Ethereum ETF я начал общаться с клиентами и обнаружил, что многие вообще не знают, что такое Ethereum, почему у него может быть доходность, каковы риски.

Как управляющая компания, наша работа — описывать возможности, а также риски. Поэтому я сказал: давайте сделаем разворот и предложим активно управляемый фонд в этой области. Инвестору не нужно следить за волатильностью Ethereum, за изменениями в какой-нибудь компании-майнере Bitcoin или финтех-платёжной компании вроде Revolut; давайте отслеживать всю отрасль и активно корректировать распределение. Это ETF с активным выбором акций.

Другой пример — активно управляемый ETF распределения по реальным активам или сырьевым товарам. Если ты не хочешь выбирать между золотом и нефтью или между нефтью и акциями нефтяных компаний, можно использовать такой активно управляемый ETF.

Уилфред Фрост: Каковы тикеры этих двух ETF?

Ян ван Эк: Тикер ETF на цифровые активы с выбором акций — NODE. Мой коллега Мэтью Сигел очень активен в X/Twitter, если хочешь почитать его ежедневные комментарии по пулу акций — заходи. Тикер ETF по распределению реальных активов — RAX.

Уилфред Фрост: Подчеркну для слушателей, что Ян, очевидно, имеет материальную заинтересованность в этих ETF, и данный подкаст не является прямой финансовой рекомендацией. И последнее об индустрии ETF. Мне интересно, как ты смотришь на риск для рынка в целом, связанный с растущей концентрацией ETF. Этот вопрос больше относится к крупным ETF на S&P 500, а не к активным или специализированным ETF, о которых ты только что говорил. Когда скептики называют это одним из главных рисков, считаешь ли ты это опасение обоснованным?

Ян ван Эк: У нас, наверное, не хватит времени обсудить все последствия для структуры рынка. Назову две области, которые вызывают у меня особое беспокойство, и больше они касаются сферы fixed income (фиксированного дохода). Первая — это неликвидность рынка облигаций. Если у нас есть ETF на облигации, то в его портфеле ежедневно может реально торговаться только 5–10% облигаций. Это означает, что за кулисами должен быть кто-то, например, брокер-дилер, обеспечивающий ликвидность по этим облигациям.

Во время рыночного кризиса люди снижают риски, поэтому эти bond ETFs (ETF на облигации) могут торговаться менее эффективно. Кто-то скажет, что они точнее отражают цену, я, возможно, соглашусь, что точнее, но в любом случае их спреды между ценой покупки и продажи расширятся, стоимость торговли возрастёт, а цены могут упасть. Второе опасение не связано с индустрией ETF, а является моей самой большой тревогой относительно финансовых рынков — проблема расходов некоторых правительств развитых стран. Если говорить только об ETF, больше всего я беспокоюсь о фиксированном доходе.

Влияние макродолга

Уилфред Фрост: За последнюю неделю или около того, исключая сегодняшнее начало недели, мы действительно видели заметный рост доходности облигаций. Доходность 10-летних казначейских облигаций США поднялась выше 4,6%, тогда как ранее она была относительно спокойной около 4,3%. Заставляет ли тебя такая динамика вспомнить о том самом большом макро-страхе?

Ян ван Эк: Ты, наверное, догадываешься, что я очень люблю графики с 10-летним горизонтом. Я всегда говорю, что любой график меньше десяти лет — это "chart crime" (преступление против графиков). Конечно, при условии, что у тебя есть данные; если нет, то нужно найти историческую аналогию с более долгой историей.

Ян ван Эк: Доходность 30-летних гособлигаций Великобритании и Японии в прошлом году достигла многолетних максимумов, и в этом году эта тенденция продолжается. Думаю, причины в каждой стране немного разные. У вас в Великобритании, возможно, есть политическая неопределённость или, по крайней мере, большая неопределённость на высшем уровне, чем в США.

Рынок государственных облигаций, на мой взгляд, один из самых странных и неэффективных рынков в мире, потому что они часто замыкаются в определённом мышлении и отрываются от реальности. Например, до европейского долгового кризиса доходность облигаций Испании и Греции была ниже, чем у немецких облигаций, что никогда не имело смысла. А затем в какой-то момент цена резко переоценивается.

Так что действительно интересно и показательно то, что инвесторы в облигации требуют более высокой долгосрочной доходности от Великобритании и Японии. Меня также очень беспокоит ситуация в США, но в жизни важен момент. Я слежу за доходностью 10-летних бумаг США; обычно я один из самых обеспокоенных; но я также знаю, что сейчас мы находимся на этапе, когда другие ещё не слишком обеспокоены.

Доходность 10-летних бумаг США ещё не пробила многолетние максимумы, она всё ещё находится в торговом диапазоне. Но это то, за чем я очень внимательно слежу. Для справки: пик дефицита бюджета США примерно в 6,5% был достигнут два года назад. Из-за таких факторов, как доходы от тарифов Трампа, дефицит ранее снижался, и я прогнозировал, что в этом году он опустится до нижней границы диапазона 5%, что всё ещё много (теоретически не должен превышать 3%), но направление верное.

Если США потратят на эту войну в Иране 500 млрд долларов, это внезапно вернёт дефицит к уровню около 6,5% или 6,9%. Я не вижу, как рынок может не беспокоиться об этом.

Уилфред Фрост: Интересно, что за последние две недели мы также наблюдали очень сильную корреляцию. Даже если триггером могли стать события в Великобритании или Японии, все двигались синхронно из-за ухудшения долговой динамики. Даже если США не находятся в такой опасности, как Великобритания или Япония, если доходность 10-летних или 30-летних бумаг продолжит расти, США, похоже, тоже потянет за собой. Считаешь ли ты, что это будет напрямую отрицательно коррелировать с такими активами, как SMH? Даже если SMH делает ставку на долгосрочную тему, в которую ты веришь, мультипликаторы P/E сектора роста могут быть сжаты?

Ян ван Эк: Сто процентов. Я ещё не обсуждал с достаточным количеством клиентов, что произойдёт, если рынки действительно потеряют веру в способность правительства США выполнять обязательства. Но я не думаю, что есть какое-то место, где можно спрятаться. Уилфред, я часто говорю, что золото — это инструмент хеджирования на среднесрочную и долгосрочную перспективу, но если все побегут из финансовых рынков, золото тоже могут распродать.

Поэтому я не вижу причин, по которым полупроводники могли бы быть иммунны. В какой-то степени можно сказать, что технологический сектор не так сильно зависит от долга, поэтому прямой связи нет. Но если все бегут к выходу, я не думаю, что кто-то сможет побежать в другом направлении.

Уилфред Фрост: Тогда давай поговорим о возможностях. Если мы вступаем в более инфляционное десятилетие, что, возможно, также является важной причиной роста доходности. Считаешь ли ты, что золото в краткосрочной перспективе может быть распродано, но в среднесрочной и долгосрочной остаётся привлекательным? Также расскажи о GDX (VanEck Gold Miners ETF, ETF на акции золотодобывающих компаний). При текущих ценах на золото, даже если оно больше не растёт, эти добывающие компании ведь зарабатывают много денег?

Ян ван Эк: Да, у них очень сильный денежный поток. Последние 15 лет золотодобывающие компании были как в чистилище. Во-первых, цена на золото была невысокой. Такие авторитеты, как Банк Англии, продавали золото в конце 1990-х по цене около 250 долларов за унцию.

Уилфред Фрост: Спасибо Гордону Брауну.

Ян ван Эк: Да, спасибо ему. В ту эпоху золото не было важной частью портфелей. Позже золото снова начало включаться в портфели, но у самих добывающих компаний было слишком много долгов, и они плохо контролировали производственные затраты. Инвесторы год за годом разочаровывались в этих компаниях, и их оценка, или P/E, постоянно снижалась. Думаю, дно было примерно в 2016 году. Фактически, акции золотодобытчиков упали на 90% с 2011 по 2016 год.

В 2011 году люди думали, что после финансового кризиса, когда правительства влили в рынки огромные суммы, золото, конечно, выиграет; но этого не случилось. Таким образом, золотодобывающие компании столкнулись со многими встречными ветрами, и их акции сильно обвалились.

Однако сейчас они восстановили балансы, меньше занимают, выплатили много долгов, и сейчас у них очень сильный денежный поток. Для меня золото — это очень долгосрочный тренд. Даже если ты не так сильно, как я, беспокоишься о расходах правительства США, ты, скорее всего, будешь маржинально меньше покупать американских гособлигаций. Поэтому, на мой взгляд, золото снова становится мировой валютой номер один.

Если не доллар, то я не думаю, что это будет Китай, и не думаю, что это будет Индия. Они в некоторой степени имеют контроль за движением капитала и не стремятся стать международной резервной валютой. При этом эти страны в культурном плане также активно покупают золото. Так что я считаю, что золото снова станет валютой номер один. Это многолетний процесс. Оно также может какое-то время двигаться вбок здесь, потому что в прошлом году слишком сильно выросло.

Уилфред Фрост: Считаешь ли ты, что в краткосрочной перспективе золото будет коррелировать с S&P 500, а в долгосрочной — нет?

Ян ван Эк: Золото проявляет разные характеры в разные периоды. Иногда оно торгуется против доллара, иногда — на опасениях инфляции. Но если ты принимаешь мой тезис: золото — это глобальная валюта, то многие последние движения на самом деле становятся понятными. Например, в прошлом году, даже при низкой инфляции в США, глобальный спрос на золото как на альтернативную валюту оставался сильным. Поэтому то, что происходит в США, не так важно.

Точно так же, если страны Персидского залива внезапно потеряют источники дохода и им понадобятся наличные для оплаты счетов, они продадут то, что смогут продать, а золото — это глубокий и большой рынок. Поэтому логично, что золото было распродано после начала конфликта в Иране. Это соответствует моему взгляду на глобальные движущие силы.

Уилфред Фрост: Я посмотрел ваш список ETF, там есть немало продуктов, связанных с твёрдыми активами, инфляционной экспозицией. Например, Nuclear and Uranium ETF с тикером NLR, размером почти 50 млрд долларов; rare earths and strategic metals (редкоземельные и стратегические металлы) — около 30 млрд долларов; OIH (oil services, нефтесервисный ETF) — около 25 млрд, Ларри Макдональд также несколько раз говорил о нём в программе. Вы целенаправленно создавали эти ETF в последние несколько лет? Или они существовали всё время и только сейчас наконец привлекли внимание рынка?

Ян ван Эк: Они всегда были. Когда мы только начали бизнес ETF, мы использовали свои знания в области глобальных ресурсов, золота и развивающихся рынков. Это были наши первые ETF. На рынке тогда было не так много ETF, как сейчас, поэтому эти продукты часто были first to market (первыми на рынке).

Мы тогда думали, что люди захотят торговать нефтесервисом, а также ядерной энергетикой. Тема ядерной энергетики ждала долго. Насколько я помню, NLR, вероятно, был запущен на втором или третьем году нашего присутствия в ETF, примерно в 2007 или 2008 году. Но он был настолько непопулярен, что пять лет назад размер этого ETF составлял менее 20 млн долларов.

Уилфред Фрост: С менее чем 20 млн долларов до 4,7 млрд долларов всего за пять лет.

Ян ван Эк: Потому что смена политики была слишком резкой. Я редко видел такое. Об этом громко не говорили политики, но в США администрация Байдена в целом поддерживает ядерную энергетику, и некоторые важные губернаторы-демократы также поддерживают её. Таким образом, ядерная энергетика в США стала двухпартийным консенсусом. На международном уровне Япония и многие другие страны, которые ранее отказывались от ядерной энергетики, снова имеют активные ядерные программы, конечно, Китай всё это время продвигался. Вот причина притока средств. За последние несколько лет рост здесь в основном обеспечивался притоком средств.

Развивающиеся рынки и криптоактивы

Уилфред Фрост: Я не осознавал, насколько большим был этот рост. Давай поговорим о EM (emerging markets, развивающиеся рынки). Это суждение обо всех развивающихся рынках или конкретно об Индии?

Ян ван Эк: Иногда, когда я говорю о "10-летней макроэкономике", это звучит как футуризм или неопределённость. Но на самом деле я считаю, что чем дальше в будущее смотришь на определённые тренды, тем они более предсказуемы. Например, демография. С демографией не поспоришь. Независимо от того, что происходит сейчас, примерно через десять лет ты в основном можешь знать, что будет, будь то сокращение населения или другие тренды.

Индия при Моди провела множество про-бизнес реформ и продолжает это делать. Даже если эти реформы, по крайней мере в США, не попадают в заголовки, например, в прошлом году были приняты законы о банкротстве, трудовое законодательство, а также ряд мер по дерегулированию и про-бизнес реформ. Нет такой страны, которая после стольких про-бизнес реформ не начала бы расти более высокими темпами. Прогнозы показывают, что через десять лет экономика Индии может достичь размеров континентальной Европы.

Для инвестора более важный вопрос: сможешь ли ты на этом заработать? Рост ВВП не обязательно трансформируется в рост прибыли или доходность фондового рынка. Так получилось, что Индия несколько десятилетий назад также перешла к более pro-equity (про-акционерной) культуре. Когда Infosys (индийская IT-компания) и некоторые ранние технологические компании вышли на биржу, это создало огромное богатство. В Индии, кажется, сложился социальный консенсус: богатство, даже большое богатство, приемлемо. Поэтому, сочетая эти два момента, я очень оптимистично смотрю на Индию в долгосрочной макроэкономической перспективе.

Уилфред Фрост: Как ты и сказал, демография Индии очень привлекательна, численность населения трудоспособного возраста всё ещё растёт, в отличие от Китая и других стран. Меня также очень заинтересовал ещё один ваш ETF. Ты ранее говорил, что у Nvidia и некоторых компаний есть широкий ров, и это явно важное для тебя понятие. У вас также есть wide moat ETF (ETF на компании с широким рвом).

Ян ван Эк: Если я спрошу тебя, какая компания в сфере финансовых услуг имеет больше всего аналитиков по исследованию акций, ты, наверное, не подумаешь о Morningstar (компания по рейтингу фондов и инвестиционным исследованиям). Но это факт. Думаю, они не очень хорошо это рекламируют, но они действительно создали такую исследовательскую способность.

Их метод исследования акций — это именно то, о чём ты говоришь — "ров". Предпосылка в том, что конкуренция на рынке очень высока, и если компания не обладает каким-либо конкурентным рвом, ей трудно поддерживать сверхприбыль в долгосрочной перспективе. Ров может быть обусловлен технологией, эффектом масштаба или другими факторами. Метод Morningstar заключается в отборе всех компаний до небольшого числа тех, которые, по их мнению, обладают конкурентным рвом. Я предполагаю, что только около 5% компаний попадают в этот круг, точную цифру мне стоит пересчитать.

Затем они используют формулу оценки, потому что они прогнозируют будущую прибыль и включают в ETF самые дешёвые акции среди этих компаний с конкурентным рвом.

Уилфред Фрост: Этот ETF вырос до AUM в 11 млрд долларов. Это был стабильный рост? Или он недавно резко подскочил?

Ян ван Эк: Строго говоря, сравнивать его с S&P 500 не совсем справедливо, но инвесторы, конечно, это делают. Много лет он не только опережал S&P 500 в отдельные годы, но и накопительно, поэтому большая часть роста AUM пришлась на тот период. Было очень впечатляюще сделать это в 2023 году, потому что 2023 был годом восстановления после падения технологических акций в 2022.

У этого метода были хорошие годы. В последнее время он немного отстаёт, потому что пропустил взрывной рост некоторых полупроводников. Поэтому за последние пару лет он потерял немного активов.

Уилфред Фрост: Расскажи о твоём нынешнем взгляде на crypto (криптоактивы). Когда ты почувствовал притяжение или когда решил, что предложение крипто-ETF стало оправданным? Мне также интересно узнать об уровне их принятия, например, есть ли на рынке ещё много маржинальных покупателей, впервые приобретающих криптоактивы.

Ян ван Эк: В 2017 году мы были первым эмитентом ETF, подавшим заявку на Bitcoin ETF. Причина проста: я рассматривал Bitcoin как конкурента золоту. В то время Bitcoin рос намного быстрее, чем сейчас. Некоторые клиенты также так считали. Поэтому мы думали, что подобно тому, как platinum (платина) и silver (серебро) относятся к золоту, Bitcoin может стать альтернативой. Он не обязательно заменит золото, но может стать дополнением.

Перенесёмся в сегодняшний день: я считаю, что Уолл-стрит за последний год или около того в основном позаимствовала лучшие черты криптовалют: децентрализацию блокчейна, прозрачность, возможность работы 24/7, а также программируемость денег и т.д. Это немного технично.

Уилфред Фрост: Нам нравится техничность.

Ян ван Эк: В 2026 году я называю это "годом корпоративных управляемых цепочек". Такие институты, как Bank of New York (Нью-Йоркский банк), JPMorgan (Джей Пи Морган), Cumberland Trading (крупная чикагская торговая компания), пытаются создать то, что я называю корпоративными управляемыми цепочками, заимствуя лучшие части существующего блокчейна, но сохраняя контроль над экосистемой.

Они подумают, что это всё ещё должна быть цепочка Уилфреда или любая другая, которую они контролируют, потому что я хочу удерживать клиентов в своей сети. Вот где мы сейчас находимся. Практически все финансовые компании США используют стейблкоины или какую-то часть криптовалют и пытаются захватить экосистему. Не думаю, что многие из них преуспеют. Но таков путь эволюции технологического внедрения в 2026 году.

Что касается других частей криптовалютного мира, победителей будет относительно немного. Я считаю, что мы переживаем crypto winter (криптозиму, период длительного спада и очищения в отрасли), и она не отступит. Многие проекты и программное обеспечение через пять-десять лет перестанут быть интересными и просто исчезнут.

Концепция блокчейна определённо останется, стейблкоины останутся, Bitcoin останется, но многие другие части экосистемы, на мой взгляд, исчезнут.

Уилфред Фрост: Тогда сами Bitcoin или Ethereum, два крупнейших актива, всё ещё находятся на early innings (ранних стадиях) или уже в середине или даже ближе к концу своего жизненного цикла? Кстати, мне очень нравится тикер вашего Bitcoin ETF: HODL, это заставило меня улыбнуться.

Ян ван Эк: Кто знает. Моё мнение таково: Bitcoin в конечном итоге достигнет примерно половины рыночной капитализации золота. Поскольку золото тоже выросло, целевая цена Bitcoin всё ещё в несколько раз превышает текущую. Я также напоминаю многим американским инвесторам, что, кажется, они забыли, что Bitcoin достиг исторического максимума в прошлом году, а этот год — четвёртый год цикла halving (уполовинивания, вознаграждение за блок Bitcoin сокращается примерно каждые четыре года). Каждые четыре года Bitcoin сильно падает. Поэтому его падение в этом году неудивительно. Фактически, мы это практически предсказали.

Уилфред Фрост: Ты очень откровенен. Как CEO финансовой компании, насколько важным ты считаешь соответствующее законодательство? В этой области в США уже было два крупных законодательных шага. Наносит ли оно серьёзный удар по традиционным банкам и является огромной возможностью для таких компаний, как ваша, или это лишь маргинальное влияние?

Ян ван Эк: Я считаю, что это маргинальное влияние. Мы каждый год придумываем tie theme (тематику галстуков), и в этом году, помимо памяти о подписании Декларации независимости, мы говорили о трёх самых важных вещах в финансовой истории США: Alexander Hamilton (первый министр финансов США), FDR (Франклин Рузвельт, президент США, инициатор Нового курса, изменившего банковскую систему) и прошлогодний stablecoin bill (закон о стейблкоинах).

Закон о стейблкоинах важен, потому что он впервые дал технологическим компаниям возможность конкурировать с банковской системой. В противном случае наша финансовая жизнь всегда начинается с банковского счёта. Если у тебя нет банковского счёта, у тебя нет финансовой жизни; всё проходит через банковский счёт. Теперь технологические гиганты могут конкурировать с банками.

Но банки и раньше сталкивались с конкуренцией. В конце 1970-х фонды денежного рынка предлагали более высокие процентные ставки, которые банки не могли предоставить, и банки потеряли много денег. Но банки, конечно, выжили. Их клиентская база обладает инерцией, и я не думаю, что эта инерция исчезнет.

Взгляд на IPO SpaceX

Уилфред Фрост: Прежде чем закончить, у меня есть ещё несколько вопросов. Один касается краткосрочной перспективы. В ближайшие месяцы ожидается несколько крупных IPO, SpaceX — самое ожидаемое в краткосрочной перспективе. В этом процессе есть некоторые детали, которые, возможно, ещё не все осознают: как быстро будет разрешена insider selling (продажа акций инсайдерами) и как быстро она будет включена в индексы, особенно в S&P 500. Это создаст автоматический спрос на покупку, что не является традиционной ситуацией. Является ли это для тебя красным флагом или, по крайней мере, жёлтым? Или ты считаешь это разумным?

Ян ван Эк: Я не являюсь догматиком в этом вопросе. SpaceX слишком велика, и как эмитент ETF мы рады её выходу на публичный рынок. Я думаю, что шаги, которые она предпринимает, разумны. Изначально доля акций в свободном обращении будет очень небольшой, вероятно, всего 3–4%. Обычно, если у компании так мало акций в свободном обращении, она может не иметь права на включение в индекс. Поэтому им придётся постепенно увеличивать предложение со временем.

Как ты и говоришь, объёмы средств здесь абсолютно поразительны. Речь идёт о совокупных сотнях миллиардов долларов. Для сравнения: сколько у нас было тарифных доходов в прошлом году? Около 300 млрд долларов. Так что это как волны ликвидности, бьющие туда-сюда по экономике. В краткосрочной перспективе я думаю, что они окажут положительное влияние на экономический рост и будут поглощены рынком.

Есть аргумент, почему больше компаний не выходят на биржу: активные управляющие фондами могут покупать IPO в активных фондах, но ETF не могут покупать IPO. Я не полностью принимаю это утверждение, но это разумный аргумент о том, что компании реже проводят IPO, потому что не могут попасть в индексы.

Я считаю, что все предположения стоит пересмотреть. Когда ты имеешь дело с такой крупной, зрелой компанией, это не какой-то стартап без доходов, торгующийся с оценкой в триллионы долларов. Это очень зрелая компания, попадающая в эти индексы.

Уилфред Фрост: Это будет очень интересно. Roadshow (презентации для инвесторов), интервью Илона Маска и других на CNBC — всё это будет очень интересно наблюдать. Думаю, позже могут быть IPO и других крупных ИИ-компаний. Ближайшие месяцы будут очень интересными, и я с нетерпением жду, как всё развернётся. Ян, в конце мы задаём каждому гостю один простой вопрос: какой самый важный инвестиционный совет ты можешь дать слушателям?

Ян ван Эк: Принимать макроскопическую, широкую точку зрения. Я считаю, что VanEck с момента основания моим отцом в 1955 году делал то, что привносило перспективу, сформированную голландскими и британскими инвесторами четыре-пятьсот лет назад: смотреть на политические риски, на то, является ли страна про-бизнес, будет ли она вознаграждать участие в акционерном капитале и финансовых рынках, а затем строить обсуждение вокруг классов активов.

Сколько ты должен был выделить Китаю, когда он поднимался? Индия поднимается сегодня — сколько ты выделяешь Индии? Стоит ли просто придерживаться исторических весов прошлого или, возможно, я хочу владеть большим объёмом? Надеюсь, все участвовали в AI trade (инвестировании в тему ИИ). А золото? Ты участвуешь в золоте? Стоит ли участвовать? Почему? Это большие вопросы, которые стоит задавать с долгосрочной перспективы.

Мы всегда говорим, что мы не единственный источник знаний. Такие обсуждения ценны, также нужно общаться с другими участниками рынка, чтобы проверять свои предположения.

Уилфред Фрост: Мне очень нравится этот ответ. И ты похвалил изначальную финансовую мудрость британцев, что, конечно, мне приятно. Ян ван Эк, спасибо, что принял участие в The Master Investor Podcast.

Ян ван Эк: Спасибо тебе, Уилфред.