Кризис вычислительного ипотечного кредитования: долговой бум ИИ-инфраструктуры, леверидж майнеров и исчезновение «ликвидности для清算»

marsbitОпубликовано 2025-12-18Обновлено 2025-12-18

Введение

Автор Anita предупреждает о надвигающемся кризисе в сфере ИИ-инфраструктуры, аналогичном ипотечному кризису. Ключевые риски: 1. **Дефляция активов**: Стоимость вычислений для ИИ падает на 20–40% в год из-за технологий (квантование, дистилляция, ASIC), что обесценивает залоговую стоимость GPU, купленных по высоким ценам. 2. **Долговое финансирование**: Индустрия привлекла $25 млрд долгового финансирования (+112% в 2025 г.), что переносит венчурные риски на кредиторов через модели project finance и ABL. 3. **Двойное плечо майнеров**: Криптомайнеры, переходящие на ИИ, не снижают леверидж, а наращивают долг (до +500%), используя GPU и криптоактивы как залог, что усиливает корреляцию рисков. 4. **Отсутствие ликвидности**: При дефолте продажа GPU сложна из-за физических ограничений (охлаждение, энергопотребление), быстрого устаревания и отсутствия repo-рынка. Кризис вызван не отсутствием спроса на ИИ, а структурным несоответствием: быстро depreciating активы финансируются через долгосрочные долговые инструменты. Кредитные инвесторы должны переоценить риски.

Автор: Anita @anitahityou

Если вы читаете технологические новости 2025 года, мир кажется прекрасным: инвестиции в ИИ продолжаются, строительство центров обработки данных в Северной Америке ускоряется, а майнеры криптовалют наконец-то «вышли из цикла», успешно преобразовав волатильный майнинговый бизнес в стабильные сервисы вычислительных мощностей для ИИ.

Но в кредитных отделах Уолл-стрит атмосфера совершенно иная.

Кредитные инвесторы (Credit Investors) не обсуждают эффективность моделей и не интересуются, какое поколение GPU мощнее. Они смотрят на ключевые допущения в таблицах Excel и начинают чувствовать озноб: кажется, мы используем 10-летнюю модель финансирования недвижимости для покупки скоропортящегося продукта со сроком годности всего 18 месяцев.

Статьи Reuters и Bloomberg в декабре приоткрыли лишь верхушку айсберга: инфраструктура ИИ быстро превращается в «долгоёмкую отрасль». Но это лишь поверхность, настоящий кризис кроется в глубоком структурном несоответствии финансовой системы — когда высокоамортизируемые вычислительные активы, волатильное залоговое обеспечение майнеров и жёсткая инфраструктурная задолженность насильно связываются вместе, формируется скрытая цепь передачи дефолта.

I. Дефляция на стороне активов: жестокая месть «Закона Мура»

Ключевая логика кредитования — это коэффициент покрытия долга денежным потоком (DSCR). Последние 18 месяцев рынок предполагал, что арендная плата за вычислительные мощности ИИ будет стабильной, как аренда жилья, или даже устойчивой к инфляции, как нефть.

Данные безжалостно разрушают это предположение.

Согласно данным отслеживания за четвертый квартал 2025 года от SemiAnalysis и Epoch AI, стоимость единицы вывода (инференса) ИИ за последний год снизилась на 20–40% в годовом исчислении.

Распространение методов квантования (Quantization) и дистилляции (Distillation) моделей, а также повышение эффективности специализированных чипов для инференса (ASIC) привели к экспоненциальному росту эффективности предложения вычислительных мощностей.
Это означает, что так называемая «арендная плата за вычисления» обладает врождённым дефляционным свойством.

Это создаёт первое несоответствие сроков (Duration Mismatch): субъекты, выпускающие облигации, покупают GPU по высоким ценам 2024 года (CapEx), фиксируя при этом кривую доходности от аренды, которая после 2025 года обречённо обрушится.

Если вы инвестор в акции, это называется техническим прогрессом; если вы кредитор, это называется обесцениванием залога.

II. Трансформация финансирования: упаковка венчурного риска в инфраструктурную доходность

Если доходность активов снижается, разумная сторона обязательств должна быть более консервативной.

Но в реальности всё наоборот.

Согласно последней статистике The Economic Times и Reuters, общий объем долгового финансирования центров обработки данных ИИ и связанной инфраструктуры в 2025 году резко вырос на 112%, достигнув масштаба в 250 миллиардов долларов. Основными драйверами этого роста стали такие компании, как CoreWeave, Crusoe и другие «Neo-Cloud» провайдеры, а также трансформирующиеся майнинговые компании, которые массово используют обеспеченное активами кредитование (Asset-Backed Lending, ABL) и проектное финансирование (Project Finance).

Изменение сути этой финансовой структуры чрезвычайно опасно:

Раньше: ИИ был игрой венчурных капиталистов, неудача означала обнуление акционерного капитала.
Сейчас: ИИ стал игрой инфраструктуры, неудача означает дефолт по долгам.

Рынок ошибочно помещает высокорисковые, высокоамортизируемые технологические активы (Venture-grade Assets) в модели финансирования с низким уровнем риска (Utility-grade Leverage), которые должны принадлежать автомагистралям и гидроэлектростанциям.

III. «Ложная трансформация» и «реальное увеличение левериджа» майнеров

Самое слабое звено проявляется у криптовалютных майнеров. Пресса любит воспевать трансформацию майнеров в ИИ как «снижение рисков», но с точки зрения баланса это наложение рисков.

Изучение данных VanEck и TheMinerMag reveals reveals反直觉ный факт: коэффициент чистого долга крупных публичных майнинговых компаний в 2025 году по сравнению с пиком 2021 года существенно не снизился. Более того, долговая нагрузка некоторых агрессивных майнинговых предприятий выросла на 500%.

Как им это удалось?

Левая рука (сторона активов): по-прежнему持有高度波动的BTC/ETH，或将未来的算力收入作为隐性抵押。
Правая рука (сторона обязательств): выпуск конвертируемых облигаций (Convertible Notes) или высокодоходных облигаций, заём долларов для покупки H100/H200.

Это не снижение левериджа (делеверидж), это пролонгация (Rollover) долга.

Это означает, что майнеры играют в игру «двойного левериджа»: используя волатильность Crypto в качестве гарантии, они делают ставку на денежный поток от GPU. В благоприятный период это двойная прибыль, но как только макросреда ужесточится, «падение цены монеты» и «снижение арендной платы за вычисления» произойдут одновременно**. В кредитных моделях это называется схождением корреляций (Correlation Convergence), кошмаром всех структурированных продуктов.

IV. Несуществующий «рынок репо» (The Missing Repo Market)

Что заставляет кредитных менеджеров просыпаться ночью в холодном поту, так это не сам дефолт, а ликвидация (Liquidation) после него.

Во время ипотечного кризиса банки могли хотя бы забрать и продать дома с аукциона. Но в финансировании вычислительных мощностей ИИ, если майнер объявляет дефолт, кому кредиторы смогут продать эти десять тысяч видеокарт H100, которые они получат обратно?

Это severely переоцененный рынок с точки зрения ликвидности:

Физическая зависимость: высокопроизводительные GPU нельзя просто воткнуть в домашний компьютер, они сильно зависят от специфических жидкостных стоек и плотности энергопотребления (30-50 кВт/стойка).
Техническое устаревание (Hardware Obsolescence): с выходом архитектур NVIDIA Blackwell и даже Rubin старые карты сталкиваются с нелинейным дисконтом.
Ваккуум покупателей: при системных распродажах на рынке нет «кредитора последней инстанции», готового выкупить устаревший электронный мусор.

Мы должны警惕这种「抵押品幻觉」——账面LTV看起来很安全，但那个能承接数十亿美元抛压的二级回购市场（Repo Market），在现实中根本不存在。

Это не просто пузырь ИИ, это сбой в ценообразовании кредитного риска

Следует прояснить: эта статья не отрицает технологические перспективы ИИ и не оспаривает реальный спрос на вычислительные мощности. Мы ставим под сомнение ошибочную финансовую структуру.

Когда дефляционные активы (GPU), движимые Законом Мура, оцениваются как устойчивая к инфляции недвижимость (Real Estate); когда майнеры, по-настоящему не снизившие леверидж, финансируются как качественные инфраструктурные операторы — рынок фактически проводит кредитный эксперимент, который ещё не получил адекватной оценки.

Исторический опыт неоднократно доказывал: кредитные циклы往往比技术周期更早触顶。对于宏观策略与信贷交易员而言，2026年前的首要任务，或许不是预测哪个大模型会赢，而是重新审视那些“AI Infra + Crypto Miners”组合的真实信用利差。

https://epoch.ai/data-insights/llm-inference-price-trends

https://epochai.substack.com/p/the-epoch-ai-brief-april-2025

https://semianalysis.com/2025/

https://www.reuters.com/commentary/breakingviews/shaky-data-centre-tenants-could-choke-off-ai-boom-2025-12-10/

https://longbridge.com/en/news/269179463

https://economictimes.indiatimes.com/topic/data-center-capacity

https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/

https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance

https://www.blackstone.com/news/press/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar/

https://www.prnewswire.com/news-releases/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar-301848093.html

https://www.cnbc.com/2024/05/17/ai-startup-coreweave-raises-7point5-billion-in-debt-blackstone-leads.html

https://happycoin.club/en/vaneck-za-god-dolgi-bitkoin-majnerov-vyrosli-na-500-do-127-mlrd/

https://www.binance.bh/en-BH/square/post/10-23-2025-crypto-news-bitcoin-miner-debt-surges-500-as-industry-gears-up-for-hashrate-

https://www.aicerts.ai/wp-content/uploads/2025/02/Publications-Certification-Impact-Report-1.pdf

https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/

https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance

Трендовые криптовалюты

CitreaCTR

wrapped stUSDTWSTUSDT

Velodrome FinanceVELODROME

BrevisBREV

ZRX（0X）ZRX

PancakeSwapCAKE

Связанные с этим вопросы

QВ чем заключается основная финансовая проблема, описанная в статье, связанная с финансированием AI-инфраструктуры?

AОсновная проблема — это структурное несоответствие (mismatch) между быстро обесценивающимися активами (GPU с коротким сроком службы) и долгосрочной инфраструктурной задолженностью. Рента за вычислительные мощности имеет дефляционный характер из-за технического прогресса, в то время как долговое финансирование строится по моделям, рассчитанным на стабильные активы, такие как недвижимость.

QКакую роль играют майнеры криптовалют в формировании описанного кризиса?

AМайнеры не снизили левередж, а нарастили его, играя в «двойное плечо». Они используют волатильные криптоактивы в качестве залога, чтобы брать в долг доллары для покупки GPU и ставок на доходность AI-вычислений. Это создает риск конвергенции корреляций, когда падение цены криптовалют и снижение арендной платы за вычисления происходят одновременно, что может привести к дефолту.

QПочему ликвидация залога (например, GPU) в случае дефолта представляет собой серьезную проблему для кредиторов?

AВторичный рынок для крупных партий бывших в употреблении GPU практически отсутствует. Оборудование быстро устаревает из-за закона Мура, физически зависит от специфических систем охлаждения и энергоснабжения, и в условиях системного кризиса не будет покупателей, готовых выступить в роли «кредитора последней инстанции» для этого технологического мусора.

QКакое фундаментальное изменение в финансировании AI-индустрии автор считает особенно опасным?

AОпасность заключается в том, что высокорисковые технологические активы (Venture-grade Assets), которые раньше финансировались венчурным капиталом (с риском потери акций), теперь финансируются через долговые инструменты, предназначенные для низкорисковой инфраструктуры (Utility-grade Leverage). Это переносит риск с инвесторов в акции на кредиторов, что может привести к волне дефолтов.

QЧто автор предлагает в качестве главной задачи для макростратегов и кредитных трейдеров в ближайшем будущем?

AИх главная задача — не предсказывать, какая большая языковая модель победит, а переоценить реальные кредитные спреды комбинаций «AI-инфраструктура + крипто-майнеры». Необходимо провести тщательный анализ и правильно оценить кредитный риск, который в настоящее время недооценен рынком из-за ошибочных финансовых моделей.

Похожее

ETF на биткоин добавили $222 млн, но у BlackRock отток средств — почему это важно

После десяти дней чистого оттока средств биткоин-ETF отметились чистым притоком в размере 222 млн долларов 2 июля, что ознаменовало позитивный поворот. Наибольший приток (166 млн долларов) зафиксировал FBTC от Fidelity, за ним следует ARKB от Ark Invest (91,8 млн долларов). Однако фонд IBIT от BlackRock, обычно лидирующий по объёмам, в этот день показал отток в 40,4 млн долларов. За десятидневный период общий отток из биткоин-ETF составил 2,709 млрд долларов, при этом наибольшие потери также были у IBIT. Несмотря на возвращение притока, цена биткоина не смогла преодолеть уровень в 65 тысяч долларов, торгуясь около 62 713 долларов. Эфириум-ETF демонстрировали схожую динамику, прервав девятидневную серию оттоков. Однако ETF на другие альткоины, такие как Solana, XRP и HYPE, в тот же период показали более значительный чистый приток средств. Общие активы под управлением американских крипто-ETF снизились до уровня ноября 2024 года.

ambcrypto7 мин. назад

ETF на биткоин добавили $222 млн, но у BlackRock отток средств — почему это важно

ambcrypto7 мин. назад

Как обновление сети Celestia спровоцировало рост объема торгов TIA на 102%

Модернизация сети Celestia v9.0.4, успешно запущенная 1 июля, вызвала оживление на рынке. После кратковременной паузы в пополнении и выводе на биржах, цена TIA выросла на 10.12%, а дневной объем торгов увеличился на 102% до $59.5 млн, что указывает на возвращение реального интереса инвесторов, а не просто спекуляций. Однако активность на фьючерсном рынке показывает осторожность: индикатор 90-дневного Futures Taker CVD оставался в зоне доминирования продавцов. В то же время положительное значение коэффициента финансирования (Funding Rate) говорит о том, что держатели длинных позиций сохраняют уверенность и готовы платить за их поддержание. Это создает противоречивую картину: спотовый рынок демонстрирует силу, а фьючерсный — скепсис. С технической точки зрения цена TIA подошла к ключевому уровню сопротивления в районе $0.4045, завершая формирование фигуры «чашка с ручкой». Успешный прорыв этого уровня может открыть путь к следующей важной цели вблизи $0.5000. Показатель RSI указывает на растущий импульс без признаков перекупленности. В итоге, несмотря на сохраняющееся давление продавцов на срочном рынке, улучшение структуры спотового рынка и технической картины поддерживает надежды быков на дальнейший рост.

ambcrypto1 ч. назад

Как обновление сети Celestia спровоцировало рост объема торгов TIA на 102%

ambcrypto1 ч. назад

Обратный отсчет для закона CLARITY: как изменится крипторынок, если его не примут до августовских каникул?

Закон CLARITY, ключевой законопроект о структуре рынка криптовалют в США, находится в критической фазе. Несмотря на прохождение Палаты представителей и комитета Сената, его продвижение замедлилось из-за двух основных препятствий: переговоров об этических положениях, касающихся криптоактивов чиновников, и споров о защите разработчиков в контексте правоприменения. Эти разногласия затрудняют получение необходимых 60 голосов в Сенате до начала парламентских каникул 10 августа. Если закон не будет принят до этого срока, его шансы в 2026 году значительно снизятся, что, по прогнозам аналитиков, может привести к дальнейшему оттоку капитала с рынка, особенно из биржевых фондов (ETF). Активы, такие как XRP, которые получили бы четкий товарный статус, могут потерять часть своей «премии за регулирование». Биткоин и Ethereum, уже признанные товарами, окажутся менее уязвимыми, но неопределенность затронет DeFi и институциональные инвестиции. Возможные сценарии включают принятие до августа (положительный сигнал для рынка), отсрочку до 2027 года (продление периода неопределенности) или полный перезапуск законодательного процесса в следующем созыве Конгресса. Даже в случае неудачи, сам факт серьезного обсуждения законопроекта указывает на растущее стремление США к регулированию криптоиндустрии, хотя задержка может дать другим странам временное окно для установления глобальных стандартов.

marsbit2 ч. назад

Обратный отсчет для закона CLARITY: как изменится крипторынок, если его не примут до августовских каникул?

marsbit2 ч. назад

Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos: не просто медвежий сигнал, а более сложная конкуренция

**OUSD и его влияние на Circle, Tether и Paxos: более сложная конкуренция, а не просто негатив** Анализ влияния анонсированного OUSD (Stripe, Stripe) на основных игроков рынка стейблкоинов показывает неоднозначную картину. **Circle (USDC):** Падение акций CRCL на 15-20% после новости об OUSD было ожидаемым, но не является "смертным приговором". Circle сохраняет глубокую ликвидность, интеграции и эффект первопроходца. Прекращение или пересмотр соглашения с Coinbase может даже временно почти удвоить чистый доход компании. Однако в экосистеме Stripe OUSD, благодаря лучшим инженерным и продуктовым возможностям, может стать стейблкоином по умолчанию для новых клиентов. Ключевая проблема для проникновения на корпоративный рынок — кредитное качество эмитента — остается и для OUSD, если он будет выпущен Bridge (неинвестиционного уровня). Circle необходимо ускорить развитие платежных продуктов и рассмотреть защитные поглощения. **Tether (USDT):** OUSD напрямую не угрожает основному рынку Tether, который фокусируется на других каналах дистрибуции. Доля Tether может снижаться, но на растущем общем рынке. **Paxos (USDP):** OUSD создает для Paxos наибольшие проблемы, подрывая ключевые преимущества его стейблкоина (USDG) в регулировании и доходах. Это давление на уровне выживания, что объясняет смещение фокуса Paxos на брокерские услуги. Таким образом, OUSD усложняет конкурентный ландшафт, по-разному влияя на игроков, но не решает фундаментальных проблем принятия стейблкоинов институциями.

marsbit3 ч. назад

Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos: не просто медвежий сигнал, а более сложная конкуренция

marsbit3 ч. назад

Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos: не просто негатив, а более сложная перегруппировка конкуренции

Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos представляет собой не единичный негативный фактор, а более сложную перегруппировку конкуренции. Для Circle (CRCL) реакция рынка с падением акций на 15-20% была ожидаемой, но это не «смертный приговор». Circle сохраняет глубокую ликвидность, интеграции и преимущество первопроходца. Разрыв партнерства с Coinbase может даже краткосрочно увеличить чистый доход. Однако OUSD может стать стабильной монетой по умолчанию в экосистеме Stripe благодаря ее инженерным и продуктовым преимуществам. Ключевое препятствие для внедрения стабильных монет предприятиями — кредитный риск эмитента — остается, поскольку ни Circle, ни связанная с OUSD компания Bridge не являются субъектами с инвестиционным рейтингом. Tether, вероятно, не пострадает напрямую, так как OUSD ориентирован на другие каналы распределения, хотя доля Tether может снижаться на растущем рынке. Paxos сталкивается с большими трудностями: OUSD подрывает ключевые преимущества USDG, а регуляторные преимущества Paxos со временем могут ослабнуть. В целом, Circle необходимо ускорить разработку платежных продуктов и рассмотреть защитные поглощения в ответ на растущую конкуренцию.

链捕手3 ч. назад

Влияние OUSD на Circle, Tether и Paxos: не просто негатив, а более сложная перегруппировка конкуренции

链捕手3 ч. назад

Торговля

Спот

Обсуждения

Добро пожаловать в Сообщество HTX. Здесь вы сможете быть в курсе последних новостей о развитии платформы и получить доступ к профессиональной аналитической информации о рынке. Мнения пользователей о цене на AI (AI) представлены ниже.