27 июля 2026 года, в 9:30 утра, компания Changxin Technology начала торги на STAR Market.
Цена размещения составляла 8,66 юаня, цена открытия — 49,50 юаня, рост на 471,59%. Рассчитанная на основе 66,881 миллиарда акций после размещения, общая рыночная капитализация составила 3,31 триллиона юаней, превысив показатели Industrial and Commercial Bank of China и став самой капитализированной компанией на рынке A-shares. В полдень того же дня цена акций достигла 54,65 юаня, а рыночная капитализация приблизилась к 3,66 триллионам юаней; объем дневных сделок при закрытии составил 141,187 миллиарда юаней, установив новый рекорд для одной акции на рынке A-shares за день.
По сообщениям, в онлайн-подписке участвовало 9,4288 миллиона инвесторов, уровень лотереи составил 0,4714%. Один лот в 500 акций, проданный при открытии, приносил прибыль в 20 тысяч юаней. Changxin привлекла 57,919 миллиарда юаней по начальному объему размещения, что стало крупнейшим IPO на STAR Market с момента его запуска.
После звонка открытия торгов люди быстро стали подсчитывать состояние старых акционеров. Сколько стоят доли государственного капитала Хэфэя, Alibaba, платформы для акций сотрудников.
Но в списке не хватало одного имени — Country Garden.
В 2021 году она вложила 2 миллиарда юаней, приобретя примерно 2,24% акций Changxin. После нескольких раундов дополнительной эмиссии доля снизилась до 1,56%. В декабре 2024 года Country Garden полностью продала эту долю государственному капиталу Хэфэя, вернув 2 миллиарда юаней. На момент открытия торгов Changxin, акции, которые когда-то принадлежали Country Garden, стоили около 50 миллиардов юаней.
Пять лет назад она правильно предсказала невероятно сложную вещь. А девятнадцать месяцев назад ей пришлось продать это предсказание.
Country Garden верно оценила отрасль, но ошиблась в том, как долго она сможет ждать.
Почему продавцы недвижимости изучали высокие технологии
Country Garden Ventures была основана в 2019 году.
За год до этого Country Garden объявила о трансформации в «высокотехнологичное многопрофильное предприятие». В то время она все еще была одной из компаний с самым большим потоком денежных средств в Китае. Основной бизнес в сфере недвижимости обеспечивал значительные собственные средства, а бренд группы помогал новому инвестиционному подразделению получать доступ к проектам, недоступным для мелких фондов. Тогда у нее не было недостатка в деньгах, но ей не хватало пути, альтернативного недвижимости.
Первой громкой инвестицией Country Garden Ventures в высокие технологии стали ракеты.
В 2019 году команда потратила почти полгода на интервью со всеми компаниями в сфере коммерческой космонавтики в Китае, чтобы сначала понять, в чем заключаются основные узкие места этой отрасли. Дистанционное зондирование, связь, навигация — все требовало запуска спутников, а узким местом была грузоподъемность. В итоге они выбрали компанию LandSpace, занимавшуюся тогда созданием средних и крупных жидкостных ракет, и в декабре самостоятельно инвестировали 500 миллионов юаней в раунд C при оценке около 3 миллиардов юаней. Позже они лидировали еще в двух раундах, и оценка LandSpace выросла до более чем 10 миллиардов юаней.
Это хорошо иллюстрирует подход Country Garden к обучению инвестированию.
Она привнесла методы строительства в венчурные инвестиции. Разработка недвижимости — это бизнес, сильно зависящий от цепочек поставок, и Country Garden лучше всего знала, как разобрать длинную цепочку и найти ключевые узлы.
В инвестициях этот подход получил два названия. Ключевые компании в цепочке назывались «хозяевами цепочки», а узкие места — «блокираторами цепочки». Прежде чем войти в новую отрасль, команда должна была провести полное отраслевое исследование; без исследования проект, как правило, не мог быть представлен на инвестиционный комитет. Первыми инвестициями в полупроводники стала компания Unisoc, относящаяся к «хозяевам цепочки»; двигаясь в сторону производства, Changxin была тем самым «блокиратором цепочки», которого нельзя было обойти.
Финансовая структура Country Garden также была особенной. Обычные юаневые фонды часто имеют срок действия, семь или десять лет, после которых необходимо выйти. Country Garden Ventures в основном использовала собственные средства группы, что управляющий партнер Ни Жолэй тогда назвал «вечным капиталом» — теоретически без временных ограничений. Она использовала стратегию «гантели»: с одной стороны, инвестиции в очень ранние технологические проекты, с другой — в супер-единорогов, близких к IPO, с инвестициями более миллиарда юаней за раз, редко участвуя в наиболее переполненной стадии роста посередине.
К началу 2022 года Country Garden Ventures самостоятельно завершила более 90 инвестиций, создав 26 единорогов и 10 публичных компаний; 52% инвестированных средств были направлены в сферы высоких технологий, такие как передовое производство, полупроводники и углеродная нейтральность. В списке были Changxin, LandSpace, Unisoc, Biren Technology, BYD Semiconductor, SJ Semiconductor, Svolt Energy Technology, Dreame Technology.
Почему инвестировали 2 миллиарда юаней в Changxin
DRAM, который производит Changxin, — это оперативная память, используемая в компьютерах, телефонах и серверах во время работы. Хотя продукт кажется небольшим, за ним стоит огромный завод.
Производителям пластин постоянно нужно покупать оборудование, улучшать технологии, содержать инженеров и выдерживать резкие циклические колебания цен на память. К концу 2024 года совокупные убытки Changxin составили около 38,52 миллиарда юаней. К моменту IPO у компании было 3 завода по производству 12-дюймовых пластин, почти 20 000 сотрудников, из которых более 6000 — исследователи.
В 2025 году на Samsung, SK Hynix и Micron вместе приходилось более 90% мирового рынка DRAM. Во многих полупроводниковых сегментах можно начать с умной небольшой команды, но в DRAM это невозможно. Проектные возможности, производственные технологии, выход годных, оборудование и капитал — без одного из этих элементов невозможно достичь масштаба.
Changxin была основана в 2016 году. 20 сентября 2019 года она объявила о запуске собственного производственного проекта, впервые представив 8Gb DDR4, доказав, что материковый Китай наконец-то преодолел порог «возможности производства» DRAM в промышленных масштабах.
Поэтому, когда Country Garden вошла в 2021 году, самые ранние технологические риски Changxin уже снизились, а самые затратные этапы расширения, итераций и рыночной конкуренции были еще впереди. Эта позиция идеально соответствовала крупным инвестициям на одном конце «гантели» Country Garden.
5 июля 2021 года в Хайкоу Country Garden Ventures и Changxin вместе с другими акционерами подписали соглашение об увеличении капитала в раунде B. Единая цена в раунде B составляла 2,219 юаня за каждый юань уставного капитала, с первоначальным лимитом финансирования в 26 миллиардов юаней. Country Garden инвестировала 2 миллиарда юаней, подписав примерно 901,3 миллиона юаней уставного капитала, что составило 2,24% после инвестиций.
В том же раунде участвовали такие организации и компании, как China Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II, Anhui Provincial Investment Group, China Structural Reform Fund, China Merchants Bank, Xiaomi, Midea и другие; в декабре того же года лимит финансирования был увеличен до 36 миллиардов юаней.
От проектирования чипов Unisoc до производства пластин Changxin и упаковки SJ Semiconductor, Country Garden Ventures последовательно дополняла полупроводниковую цепочку. Инвестиции в Changxin были сделаны потому, что они считали производство тем «блокиратором цепочки», который Китаю в полупроводниках не обойти.
Китай был основным мировым рынком спроса на DRAM, и в то время крупномасштабные поставки на материке практически начинались с нуля. Если бы Changxin выжила, само расширение производства позволило бы ей быстро расти.
Это предсказание позже оказалось довольно точным. К четвертому кварталу 2025 года доля Changxin на мировом рынке по объему продаж выросла до 7,67%, сделав ее первой в Китае и четвертой в мире; выручка за первый квартал 2026 года составила 50,8 миллиарда юаней, чистая прибыль, принадлежащая акционерам, — 24,762 миллиарда юаней. Она потратила много лет, чтобы превратить «возможность производить» в «возможность продавать», и как раз вовремя попала на волну, когда спрос на память для серверов ИИ достиг новых высот.
«Вечный капитал» внезапно получил срок
2021 год — год финансирования Changxin в раунде B — также стал пиком продаж недвижимости в Китае.
В том году по стране было продано 1,794 миллиарда квадратных метров товарного жилья на сумму 18,19 триллиона юаней. К 2025 году площадь продаж нового товарного жилья сократилась до 881 миллиона квадратных метров, почти вдвое за четыре года. В конце 2021 года население Китая составляло 1,4126 миллиарда человек, а со следующего года начался отрицательный прирост.
Среди отступающих волн Country Garden оказалась на передовой. В 2021 году 68% ее продаж приходилось на города третьего и четвертого уровней. Эти города когда-то дали Country Garden самый широкий рынок, но также сделали ее более уязвимой при сокращении спроса.
На пике объем продаж Country Garden по долевому участию составлял 558 миллиардов юаней, возврат средств — 502,2 миллиарда юаней, доступные денежные средства — 181,3 миллиарда юаней. Три года спустя объем продаж по долевому участию упал до 47,2 миллиарда юаней, чистый убыток, принадлежащий акционерам, составил 32,8 миллиарда юаней, общие займы — 253,5 миллиарда юаней. На конец года общие денежные средства составили 29,9 миллиарда юаней, из которых 23,5 миллиарда были ограничены, и только 6,362 миллиарда юаней были отнесены к денежным средствам и их эквивалентам.
2 миллиарда юаней на счетах Country Garden в 2021 году были инвестициями в отрасль, которые можно было ждать десять лет. В 2024 году они составляли почти треть свободных денежных средств на конец года.
Авансовые платежи, полученные в отделах продаж, на самом деле не принадлежат застройщику. За каждым авансовым платежом стоит еще не сданная квартира, деньги в конечном итоге должны превратиться в сталь, бетон, лифты и ключи.
С 2022 года по ноябрь 2025 года Country Garden в совокупности сдала около 1,8 миллиона квартир. Чтобы сдать эти квартиры, с 2022 года она продавала доли, отели, крупные активы и даже служебные автомобили, в общей сложности привлекая более 65 миллиардов юаней. 2 миллиарда юаней от Changxin были частью этого.
31 мая 2024 года Bloomberg сообщил, что Country Garden Ventures ищет покупателя для доли в Changxin, запрашивая около 2 миллиардов юаней. На тот момент сделка все еще рассматривалась и могла не состояться. Country Garden позже ответила, что группа оценивает портфель активов и потенциальные возможности для их продажи с целью оптимизации структуры активов и обязательств.
В июне Changxin завершила новый раунд увеличения капитала, в котором 12 инвесторов подписались на 10,8 миллиарда юаней по цене 2,61 юаня за акцию. По этой цене стоимость доли Country Garden уже превышала 2,3 миллиарда юаней.
27 декабря стороны — продавец Huibi V, покупатель Hefei Jianchang и Changxin Technology — подписали соглашение о передаче акций по окончательной цене в 2 миллиарда юаней, примерно 2,22 юаня за акцию. Hefei Jianchang напрямую на 87,45% принадлежит Hefei Construction Investment Holding Group, а конечным бенефициарным владельцем является Государственный комитет по управлению активами Хэфэя. Долю Country Garden принял государственный капитал города, где находится Changxin.
Это уже не была спокойная инвестиционная компания, выбирающая оптимальное окно для выхода. Обе стороны знали, что продавцу нужны деньги, и последнее достоинство, которое могла сохранить Country Garden, заключалось в том, чтобы вернуть первоначальные инвестиции целиком.
График платежей по соглашению также отражал эту срочность. Changxin должна была предоставить новый заверенный список акционеров в течение десятого рабочего дня, а Hefei Jianchang должна была произвести единовременную оплату после получения списка и уведомления об оплате. Hefei Construction Investment также предоставила солидарную гарантию на 99,985% от суммы платежа, с максимальной гарантией в 1,9997 миллиарда юаней. Если сделка не будет завершена в течение 180 дней, сторона, выполняющая условия, может расторгнуть соглашение. Другие прежние акционеры либо явно, либо молчаливо отказались от преимущественного права покупки.
В заявлении Country Garden цель этих 2 миллиардов юаней была обозначена как оборотные средства общего назначения, в основном для проектов, включая завершение строительства и сдачу квартир. Доля в Changxin превратилась в платежи за строительные работы на стройплощадках.
Судя по раскрытым в проспекте Changxin изменениям в структуре акционеров в отчетный период, Country Garden была единственным ранним внешним инвестором, который полностью продал свою долю, не дождавшись IPO. Некоторые проводили мелкие передачи, некоторые перемещали акции на аффилированные платформы, только она полностью распродала свои активы.
Хроники двадцати четырех городов
В конце 1958 года большое количество руководящих работников, рабочих и оборудования с завода 111 в Шэньяне были перемещены на юго-запад. Некоторые продали дома и мебель, взяли семьи и отправились на поездах и пароходах, преодолев тысячи километров до Чэнду. В январе 1959 года был официально основан завод 420. Он позже стал важным заводом по производству авиационных двигателей на юго-западе, где цеха, общежития, школы, столовые были объединены, и жизнь нескольких поколений вращалась вокруг машин.
Полвека спустя в восточном пригороде Чэнду была скорректирована промышленная планировка. Территория бывшего завода 420 была передана под жилую застройку, а прежняя заводская зона превратилась в жилой комплекс «Двадцать четыре города».
Услышав, что государственный завод с десятками тысяч работников за год превратится в жилье, Цзя Чжанкэ посчитал, что в этом «можно сказать слишком много», и снял фильм «Двадцать четыре города». Люди в фильме сидят перед старыми цехами и рассказывают о производственных линиях, общежитиях и уже исчезнувшей жизни.
Country Garden провела листинг в Гонконге 20 апреля 2007 года. Цена размещения составляла 5,38 гонконгских долларов, закрытие в первый день торгов — 7,27 гонконгских долларов. Публичное предложение было размещено в 255,7 раза, заморозив около 330 миллиардов гонконгских долларов. Ян Хуэйянь, которой тогда еще не было тридцати, владела 58,19% акций, и в то утро недвижимость создала нового самого богатого человека в Китае.
Завод 420, превратившийся в «Двадцать четыре города», и Country Garden, ставшая новой звездой на рынке капитала, существовали в одну эпоху. Тогда в городах было сильное чувство направления: старые заводы олицетворяли прошлое, товарное жилье — будущее; земля под производственными линиями освобождалась, застраивалась жильем, и ее стоимость заново открывалась.
Country Garden выросла именно в этом направлении. Она соединила землю, миграцию населения и авансовые платежи в огромную машину, которая переместилась из Шуньдэ в более чем двести городов. К 2019 году она попыталась направить частный капитал, накопленный в недвижимости, в ракеты, чипы и новые источники энергии.
Часть денег, заработанных в старой отрасли, должна была идти на поддержку еще не созревших новых отраслей. Просто старый цикл отступил слишком быстро, а новый пришел слишком медленно.
27 июля 2026 года снова прозвучал звонок. На этот раз на сцене стояла компания по производству полупроводниковых пластин.
