17 декабря 2025 года на Гонконгской фондовой бирже прозвучал звон колокола, ознаменовавший листинг первой в Гонконге лицензированной платформы для торговли цифровыми активами — HashKey Group.
В наш блог «Салат с криптой» поступило множество сообщений с просьбой обсудить, что означает листинг Web3-компании в Гонконге и сулит ли это Web3-предприятиям в Гонконге светлое будущее, подобное Coinbase.
Прежде чем строить прогнозы, хотим указать на одно заблуждение: «листинг» — это не финал успеха. Особенно для Web3-компаний значение листинга как «водораздела» гораздо больше. В дальнейшем перед HashKey встанут не только вопросы объяснения своей регуляторной соответствия и признания, но и множество других практических проблем.
Например, курс акций. Сейчас и экономическая, и регуляторная среда неблагоприятны. HashKey вышел на биржу в этих условиях: в первый день ему удалось избежать падения ниже цены размещения, но вскоре курс упал. Цена закрытия практически совпала с ценой размещения, даже немного ниже. В последующие дни курс в основном колебался ниже цены размещения, изредка ненадолго поднимаясь. Общее впечатление таково: рынок не стал активно скупать акции после успешного листинга, а занял выжидательную позицию, чтобы посмотреть на реальные результаты компании и затем решить, покупать ли и оправдывает ли она свою оценку.
Если сравнивать с Coinbase, то привлекательность её акций во многом зависит от одного фактора: есть ли на рынке активные трейдеры. Когда行情 оживляется, объём торгов растёт, увеличиваются комиссионные, что немедленно отражается на выручке и прибыли, а следом движется и курс акций. Поэтому рынок склонен рассматривать Coinbase через призму «цикличных акций» или «акций торговой платформы».
Но HashKey сейчас — не компания, живущая solely за счёт торговых комиссий. По всем известным причинам она больше похожа на комплексную платформу в рамках регуляторного compliance: торговля, кастодиальные услуги, управление активами, compliance-услуги, институциональный бизнес. Темпы роста медленные, пути монетизации длинные, и в краткосрочной перспективе маловероятно, что она сразу же заработает много денег из-за очередного рыночного бума. Поэтому к HashKey нельзя напрямую применять логику оценки Coinbase.
Однако некоторые проблемы определяются не качеством управления компанией, а её изначальной природой. Например, как Web3-предприятие, HashKey имеет не только публичные акции, но и собственную экосистемную монету (HSK).
Хотя в проспекте эмиссии HashKey поясняет, что HSK предназначена solely для оплаты комиссий за вычисления и сделки (Gas) на платформе HashKey, и что цена монеты юридически и структурно отделена от курса акций публичной компании, как достичь устойчивого баланса между двумя механизмами рыночного ценообразования — «курсом акций» и «ценой монеты»? Ведь это две разные финансовые нарратива, две разные системы регулирования, и даже ожидания инвесторов кардинально отличаются. Любая компания, выводящая на публичный рынок экосистему с токеном, сталкивается с этой проблемой.
Сегодня мы хотим поднять этот вопрос и высказать своё мнение.
В контексте традиционной компании курс акций — это相对 чёткий комплексный показатель: он сжимает в tradable цену revenue компании, структуру затрат, риски, качество корпоративного управления и макроэкономические ожидания. Ключевой момент не в том, рационален ли рынок, а в том, что базовые требования фондового рынка к информации и ответственности определены: публичные компании обязаны постоянно раскрывать информацию, предоставлять проверяемые операционные данные, иметь относительно стабильную структуру управления и нести чёткие юридические обязательства перед инвесторами. Следовательно, от публичных компаний требуется не отсутствие волатильности в бизнесе, а достаточная ясность в раскрытии информации и границах рисков, позволяющая инвесторам принимать решения в comparable рамках, то есть относительная предсказуемость.
С ценой монеты всё совершенно иначе. Даже если не обсуждать, обладает ли токен attributes ценной бумаги, solely с точки зрения механизма рыночного ценообразования, связь цены монеты с самой «компанией» не так высока. Наибольшее влияние на цену монеты оказывают external переменные, такие как нарратив, рыночные ожидания, структура ликвидности и, самое главное, — настроение рынка.
Таким образом, курс акций и цена монеты — это две совершенно разные логики ценообразования.
Теперь, с листингом HashKey, они начинают сосуществовать, и можно предвидеть неизбежные противоречия: фондовый рынок хочет, чтобы компания делала неопределённость прозрачной и контролируемой; криптовалютный рынок привык превращать неопределённость в нарратив и волатильность как таковую. Как достичь баланса — это проблема, которую необходимо решить.
Для HashKey самая сложная задача зачастую заключается не в ведении бизнеса, а в «постоянном compliance». HashKey с помощью различных эффективных мер уже достиг compliance в разных юрисдикциях в измерении «платформа для торговли виртуальными активами» (подробнее см. статью в WeChat-аккаунте «Салат с криптой» «Почему HashKey стала «первой крипто-акцией Гонконга»?»). Теперь, как публичная компания, HashKey должна соответствовать требованиям таких нормативных актов, как «Постановление о ценных бумагах и фьючерсах» и «Правила листинга».
Среди них раскрытие информации является краеугольным камнем compliance для публичных компаний. Согласно соответствующему законодательству, публичные компании должны обеспечивать справедливость, своевременность и точность раскрытия существенной информации. Но в сценариях Web3-бизнеса, поскольку криптовалютный рынок работает 24/7, и информация распространяется extremely быстро, рынок уже адаптировался к этой скорости. Является ли присоединение нового партнёра по экосистеме, развёртывание узла в某个 blockchain, обновление某个 технического протокола существенной информацией? Нужно ли её раскрывать? Как следует её раскрывать? Кроме того, если раскрытие происходит до приостановки торгов компанией или публикации официального объявления, не столкнётся ли она с утечкой инсайдерской информации или не будет ли это признано неправомерной рыночной практикой? Связанные ключевые вопросы还包括:
- Во-первых, существует ли конфликт интересов, и возможны ли действия в ущерб интересам инвесторов на одном рынке ради поддержания ожиданий на другом? Например, при распределении прибыли: увеличивать дивиденды акционеров для подъёма курса акций или усиливать выкуп токенов для поддержки цены монеты?
- Во-вторых, существует ли риск быть обвинённым в манипулировании рынком, даже при отсутствии субъективного умысла, объективно может сложиться неправомерное влияние. Сотрудники материнской компании HashKey владеют HSK. Будет ли неизбежно влиять на рыночную цену HSK тот факт, что сотрудники в силу должности имеют доступ к существенной информации, ещё не ставшей публичной?
Эту серию вопросов нельзя «винить» HashKey, ведь ни одна Web3-компания не проектирует механизмы управления с出发点 «предотвращения конфликтов». Но как пионеру отрасли, HashKey предстоит решить эти тонкие и сложные вопросы.
Итак, как же HashKey сможет достичь «баланса» между монетой и акцией?
«Салат с криптой» считает, что цель не в том, чтобы добиться同步 роста или падения, а в том, чтобы обе цены формировали доверие в рамках своих собственных правил.
Многие, говоря о балансе монеты и акции, невольно поддаются интуитивному желанию: чтобы они最好 взаимно стимулировали друг друга,最好 двигались синхронно вверх, или по крайней мере не тянули друг друга вниз. Но с юридической и управленческой точек зрения, truly устойчивый баланс — это не «синхронность движения», а «единство правил»: курс акций должен пониматься в рамках disclosure и governance фондового рынка, цена монеты — в рамках прозрачности и экосистемных ожиданий крипторынка, а компания должна гарантировать, что не будет метаться между двумя этими框架ами. Другими словами, компании не нужно обещать, как поведёт себя цена монеты, или как поведёт себя курс акций; компании нужно承诺, что у неё есть стабильная institutional arrangement для раскрытия информации и границ поведения, способная противостоять краткосрочным настроениям, shocks ликвидности и колебаниям нарратива.
С этой точки зрения, значение листинга HashKey для Web3-компаний выходит далеко за рамки «выхода на основной资本市场». Он знаменует начало forced взросления новой формы компании: необходимо сохранить скорость инноваций Web3-бизнеса и способ организации экосистемы, и в то же время реализовать в рамках корпоративного и фондового права поддающуюся аудиту, раскрытию и accountability структуру управления.
Отрасли следует наблюдать не за показателями курса акций или цены монеты в某个 момент времени, а за тем, сможет ли компания доказать: когда одновременно существуют две рыночные логики, она по-прежнему способна последовательными институтами и границами управлять рисками, распределять ответственность и поддерживать доверие. Если это удастся, напряжённость между ценой монеты и курсом акций не исчезнет, но превратится в структуру, способную к long-term сосуществованию, а не в мину замедленного действия compliance.
Therefore, мы хотим сказать: тяжела голова, что носит корону. Мы благодарим HashKey как первого, кто осмелился step forward, столкнувшись с этим давлением, и мы надеемся, что HashKey даст ответы, создаст образец для большего числа Web3-предприятий и станет истинным лидером отрасли.
Особое заявление: данная статья является оригинальной работой команды «Салат с криптой», выражает solely личное мнение автора и не constitutes юридическую консультацию или юридическое заключение по конкретным вопросам. Для перепечатки статьи, пожалуйста, свяжитесь для получения разрешения по адресу: shajunlvshi.
