Есть такой тип компаний, которые, когда мировая ситуация ухудшается, наоборот, растут в цене: военные подрядчики, нефтяные профсоюзы, золотодобытчики. Это типичные примеры, чья бизнес-модель по своей сути основана на нестабильности, превращая этот риск в цену.
Circle изначально не принадлежала к этой категории. Ее токен был задуман так, чтобы всегда быть эквивалентным 1 доллару. Стабильность — это весь смысл ее продукта.
Тем не менее, акции Circle взлетели с 49,90 долларов 5 февраля до примерно 123 долларов на сегодняшний день, более чем удвоившись всего за пять недель. В то же время, более широкий рынок криптовалют все еще на 44% ниже пиковых значений октября прошлого года.
Компания, продукт которой предназначен для сохранения стабильности цены, стала самым горячим объектом торгов на рынке именно потому, что мир стал более нестабильным.
Эта статья объяснит причины, стоящие за этим явлением, а также расхождения между реальной сущностью Circle и ее текущей рыночной оценкой.
Что такое Circle на самом деле (вернемся к основам)
Если отбросить брендинг, нарративы о платежах и словарь ссылок на инфраструктуру, то останется следующее: Circle владеет казначейскими облигациями США.
Каждый доллар USDC в обращении обеспечен одним долларом в резервах, размещенных в краткосрочных государственных облигациях. Проценты по этому долгу принадлежат Circle. Это составляет около 90% ее доходов в любом квартале. Как только это понимаешь, ее бизнес-модель перестает быть сложной: Circle — это фонд денежного рынка, выпускающий стейблкоин.
Это означает, что доход Circle зависит от одного ключевого показателя: ставки федеральных фондов. Когда ставки высоки, доходность казначейских облигаций выше, и Circle получает больше дохода за каждый выпущенный USDC. Когда ставки падают, доходы сокращаются. Все остальное — лишь масштабирование.
Вот цепная реакция, которая привела к росту акций на 150% с февральского минимума:
Согласно @finance.yahoo, конфликт с Ираном подтолкнул рост примерно на 35% с 28 февраля. Цена выше 100 долларов означает избыточную панику, а избыточная паника означает, что снижение ставок ФРС расширит безрассудство. Решение от 18 марта оставить ставки без изменений никогда не ставилось под сомнение по-настоящему. Еще до начала войны вероятность сохранения ставок, согласно CME FedWatch, превышала 90%.
Что действительно изменилось, так это ожидания по поводу снижения в этом году. До конфликта рынок оценивал вероятность двух снижений на 25 базисных пунктов в 2026 году. После конфликта это ожидание сократилось до одного, причем приоритетно отложенного до сентября или позже. Вероятность полного отсутствия снижений в 2026 году примерно удвоилась. Поскольку ставки остаются высокими дольше, резервы Circle в казначейских облигациях продолжают приносить доход. Больше дохода означает больше выручки, больше выручки — более высокую цену акций. Разразилась война, и эмитент стейблкоинов оказался в выигрыше. Этого не было ни в одной прогнозной модели.
Контекст: Медвежья логика, которая давила на акции Circle на уровне 49 долларов в феврале, по сути была ставкой на снижение процентных ставок.
Тогда рынок прогнозировал, что ФРС проведет несколько снижений в 2026 году, что напрямую сжало бы доход Circle от процентов. Грубая иллюстрация: при текущем уровне предложения USDC в 79 миллиардов долларов каждое снижение на 25 базисных пунктов приводит к потере Circle годового дохода примерно на 40-60 миллионов долларов. Двойное снижение стерло бы почти 100 миллионов долларов доходов (top-line) к концу года. Война в одночасье свела на нет эти расчеты. Не потому, что что-то изменилось в Circle, а потому, что макросреда, на которой строился этот аргумент, перестала существовать.
Как начался короткий squeeze (шорт-сквиз)
Пока история с процентными ставками поддерживала цену акций, первоначальный всплеск произошел из-за позиционирования.
Перед выходом отчета за четвертый квартал 25 февраля примерно 17,8% акций Circle в обращении были проданы без покрытия (шорт). Хедж-фонды создали значительные медвежьи позиции. Их аргумент заключался в том, что ставки в конечном итоге упадут, внутренние доходы сократятся, а выручка этой компании не зависит от нижней линии, не связанной с процентными ставками. С фундаментальной точки зрения, этому трудно было возразить.
Кроме того, Circle сообщила о прибыли в размере 0,43 доллара на акцию в начале года при консенсус-прогнозе в 0,16 доллара. Выручка достигла 770 миллионов долларов при ожидаемых 749 миллионах. Объем транзакций с USDC в блокчейне вырос почти до 12 триллионов долларов в квартальном исчислении, увеличившись на 247% в годовом исчислении. Началось покрытие коротких позиций (short covering). Акции взлетели на 35% за один день. По данным 10x Research, хедж-фонды в тот день потеряли, по оценкам, 500 миллионов долларов на коротких позициях. Затем война подхватила эстафету у отчета о прибылях.
Проблема Coinbase
Вот часть, которую часто упускают в обновленном нарративе.
Убыток Circle в 2025 году составил 70 миллионов долларов, а не прибыль. Четвертый квартал был сильным, но не весь год. Чтобы понять почему, нужно понять ее отношения с Coinbase — это самый важный и наиболее недооцененный факт в бизнесе Circle.
Когда USDC был впервые запущен в 2018 году, Circle и Coinbase создали совместный консорциум для управления им. Этот консорциум был распущен в 2023 году, и Circle получила полный контроль над выпуском USDC. Однако Coinbase сохранила долю доходов.
Coinbase забирает 100% дохода от резервов USDC, хранящихся на ее платформе, а остальной доход делится с Circle поровну. В 2024 году это соглашение направило 908 миллионов долларов из общих затрат на распределение Circle в размере 1,01 миллиарда долларов прямиком в Coinbase.
Грубый расчет: из каждого доллара дохода Circle 54 цента уходят компании, которая не выпускает токены и не управляет резервами. В начале 2025 года доля USDC, хранящегося на платформе Coinbase, составляла 22% от общего предложения по сравнению с 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем большую долю приходится платить Circle.
Согласно @q4cdn.com, это партнерство автоматически продлевается каждые три года, и Circle не может выйти из него в одностороннем порядке. Любой результат следующих переговоров напрямую повлияет на маржу Circle. В четвертом квартале 2025 года только затраты на распределение составили 461 миллион долларов, что на 52% больше, чем в предыдущем квартале.
Текущий чистый убыток в 70 миллионов долларов частично связан с компенсацией акциями в размере 424 миллионов долларов, возникшей в результате наделения правами по IPO, что делает общую цифру хуже, чем реальное состояние бизнеса. Но реальный бизнес по-прежнему сталкивается со структурной проблемой затрат, которую никакая процентная среда не может полностью решить.
Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. А отчет о прибылях и убытках показывает, что это инструмент для торговли процентными ставками с дорогими затратами на распределение. Обе точки зрения могут быть верны одновременно. Просто их ценностная логика разная, и сейчас рынок платит за «лучшую версию» обеих одновременно.
Почему это не просто макросделка
Предложение USDC недавно достигло рекордного уровня в 79 миллиардов долларов, в то время как более широкий крипторынок резко упал на 44% по сравнению с октябрем. Эта дихотомия заслуживает осмысления. Когда рынок падает, спекулятивные активы обычно дешевеют. Рост USDC свидетельствует о том, что люди используют его для перевода средств, а не только для спекулятивных ставок.
Во время иранского конфликта спрос на USDC на Ближнем Востоке резко вырос именно потому, что традиционное банковское обслуживание стало ненадежным. Когда обычные каналы заблокированы, люди используют его для трансграничных и внутренних переводов. Так ведет себя платежная инфраструктура под давлением: ее используют чаще, а не реже.
Данные о транзакциях это подтверждают. Только в феврале USDC обработал около 1,26 триллиона долларов скорректированного объема транзакций, в то время как у USDT (Tether) этот показатель составил 5140 миллиардов долларов. Рыночная капитализация Tether (USDT) по-прежнему составляет 1,84 триллиона долларов, а у USDC — 79 миллиардов. С точки зрения общего предложения они несопоставимы. Но объем средств, проходящих через USDC, уже превышает таковой у USDT.
Как показано @visaonchainanalytics, «спящее предложение» — это не то же самое, что «активный расчет». Первое показывает, где люди хранят свои доллары, второе — какой доллар они используют, когда нужно передать стоимость.
Друкенмиллер (Druckenmiller) на этой неделе высказал релевантный тезис. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и опубликованном в четверг, он прогнозирует, что глобальная платежная система через 10-15 лет будет работать на стейблкоинах, и назвал криптовалюты «решением в поисках проблемы».
Один из самых доверенных макроинвесторов в мире разделил эту сферу надвое: стейблкоины — это фундамент, а все остальное — это то, что ищет причину для существования инфраструктуры. Эта рамка обеспечивает фундамент для бычьего нарратива.
Ставка на инфраструктуру
Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиардов долларов на сегодняшний день. Многие из этих продуктов (включая токенизированный фонд казначейских облигаций BUIDL от BlackRock с активами более 2 миллиардов долларов) полагаются на USDC для обработки подписок, выкупов и расчетов.
Прогнозные рынки обработали в 2025 году объем торгов более 22 миллиардов долларов, в основном через расчеты в USDC (только одна Polymarket). Visa в настоящее время поддерживает более 130 видов карт, привязанных к стейблкоинам, в 50 странах мира, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.
Circle строит инфраструктуру под всем этим. Платежная сеть Circle (Circle Payments Network) соединяет 55 финансовых учреждений, с годовой пропускной способностью в 5,7 миллиарда долларов, позволяя банкам и платежным сервисам конвертировать USDC across borders и выводить в местную валюту.
Arc — это собственный блокчейн Circle уровня 1 (Layer-1), предназначенный для полной поддержки институциональных систем. Эта система представляет собой инфраструктуру расчетов, не зависящую от Ethereum или Solana. Хотя влияние Ethereum и Solana на доход в настоящее время незначительно, оба являются стратегическими шагами на будущее, если процентные ставки упадут.
Масштабы экосистемы AI невелики, но структурно интересны. Данные, опубликованные в марте главой по глобальным расходам Circle, показывают, что за последние 9 месяцев AI-агенты совершили 140 миллионов платежей на общую сумму 43 миллиона долларов. Из них 98,6% были осуществлены с использованием USDC, со средней суммой транзакции 0,31 доллара. В настоящее время насчитывается более 400 000 AI-агентов с покупательной способностью. Хотя суммы в долларах все еще невелики, тренд невозможно игнорировать.
Если AI-агентам нужно будет платить друг другу за вычислительную мощность, доступ к данным и вызовы API высокочастотными, субценовыми платежами, им понадобятся инструменты, позволяющие проводить расчеты мгновенно и практически без затрат. Circle только что выпустила Nano payment (нано-платежи) специально для этой потребности: поддержка транзакций USDC без комиссии (Gas) на сумму до 0,000001 доллара, с оффчейн-агрегацией и пакетными расчетами. Тестовая сеть уже поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и встроенный Ethereum.
Вот за какую Circle рынок готов платить 123 доллара за акцию: за компанию, которая является центром токенизированных финансов, коммерции AI-агентов, трансграничных платежей и прогнозных рынков, с регулированием по закону GENIUS, и с высокой вероятностью принятия закона CLARITY до начала лета. Bernstein установил целевую цену в 190 долларов, Clear Street — 136 долларов. Самый оптимистичный прогноз на Уолл-стрит от Seaport Global составляет 280 долларов.
Неуходящее противоречие
Здесь я хочу честно поговорить о том, что часто упускают из виду быки.
Прибыльность Circle зависит от сохранения высоких процентных ставок. Это не перманентное условие. ФРС в какой-то момент обязательно снизит ставки. Когда это произойдет, доходность казначейских резервов, поддерживающих USDC, сократится, и процентный доход Circle также уменьшится.
Circle осознает это. Она активно развивает комиссии за транзакции, корпоративные услуги, платежную сеть и Arc — те направления бизнеса, которые не зависят от процентной среды. Но на данный момент масштабы этих доходов еще невелики. Доход от процентов по-прежнему составляет почти все.
Таким образом, вы обнаруживаете, что эти две логики сосуществуют в одной цене акций, но они не являются одной и той же ставкой.
Фундаментальный тезис утверждает, что USDC становится настоящей платежной системой. Каналы регулируемые, прозрачные и стремящиеся глубоко внедриться в традиционные финансы, и эта интеграция имеет sticky character, независимо от процентных ставок. Тезис подкрепляется данными: объем транзакций, интеграции, рамки Друкенмиллера, а также заявление Macquarie о том, что стейблкоины являются базовым слоем глобальной финансовой инфраструктуры.
Если этот тезис верен, то Circle выглядит дешевой при любой процентной среде, поскольку ее потенциальный рынок — это вся глобальная платежная система.
Тезис о торговле процентными ставками рассматривает Circle как leveraged bet на «более высокие и долгие ставки», и цена акций уже отражает сценарий, при котором ФРС больше никогда не снизит ставки, как ожидалось. Если это основная движущая сила цены, то каждое будущее снижение ФРС представляет собой сопротивление, и акции уже переоценены относительно fundamentals в условиях нормализованных ставок.
Обе точки зрения учтены в цене. Война затрудняет понимание, какую именно из них покупает рынок.
Возможно, это самое полезное для понимания CRCL (тикер Circle) на данный момент. Дело не в том, достигнет ли она 190 долларов, а в том, покупаете ли вы «инфраструктуру» или «казначейского торговца, который научился рассказывать хорошие истории». Первое — это долгосрочная позиция; второе рухнет в момент, когда Пауэлл передумает.
В настоящее время цена поддерживает обе эти интерпретации. Доллар выполняет самую тяжелую необходимую работу. А в разрыве между двумя этими состояниями лежит настоящая загадка этой компании — она поняла, как создавать интернет-деньги, номинированные в долларах, но теперь должна понять, как выжить в тот момент, когда доллар перестанет приносить 5% доходности.
