Автор: Santiago Roel Santos
Перевод: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Ключевой тезис этой статьи — контр интуитивное утверждение: главные бенефициары стейблкоинов — не стартапы, которые их создают, а устоявшиеся институты, обладающие каналами дистрибуции.
Автор в ноябре 2025 года поставил на то, что Western Union обгонит Solana, и ставка сыграла, попутно обогнав и S&P, и Nasdaq.
Ценна не только концовка, но и его подход к поиску возможностей через призму框架: «нарратив о disruption занижает оценку, каналы дистрибуции оцениваются в ноль».
Полный текст:
Я начал изучать Western Union, потому что считал, что стейблкоины разрушат её бизнес. Зачем платить комиссию WU, если можно с минимальными затратами отправить деньги куда угодно в мире с помощью стейблкоинов? Позже я осознал: бизнес WU гораздо прочнее, чем подразумевает эта框架, и он как никто другой подходит для того, чтобы самому embrace стейблкоины. У него есть бренд, есть каналы дистрибуции. Ключевой риск заключается в том, будут ли действовать менеджеры.
Раньше они не действовали. До недавнего времени они относились к этому с пренебрежением. Когда я делал ставку в ноябре 2025 года, я был готов поспорить, что в итоге они начнут действовать, или кто-то заставит их действовать. Я не активистский инвестор, но я чувствовал, что давление нарастает.
На этой неделе я также выступал на саммите по цифровым активам, и CEO WU тоже вышел на сцену. Я увидел совершенно другого CEO, который чётко articulated, как стейблкоины снизят стоимость глобальных денежных потоков.
Я взял на себя риск того, что это произойдет, но мне понравились мои шансы. На тот момент P/E WU составлял 3, рост замедлялся. Многие компании торгуются при таких уровнях оценки, а затем банкротятся. Ставки на проблемные компании заманчивы: некоторые трансформируются, некоторые обнуляются.
То, что я увидел в WU тогда и вижу сейчас, — это каналы дистрибуции. Лидер рынка с брендом, доверием, глубоким пониманием потребительского поведения — понимающий как сопротивление потребителей новым финансовым примитивам, таким как стейблкоины, так и их reliance на привычное. Люди всегда готовы платить за удобство. Они доверяют WU. Она embedded в небольших бакалейных лавках, convenience stores и розничных точках, где технологически менее подкованные потребители снимают наличные. Это не исчезнет в одночасье.
Я читал «Дилему инноватора», я также инвестировал в сами технологии, которые宣称取代ят WU. Но я всё больше осознаю, что каналы дистрибуции очень сложно построить, а доверие — ещё сложнее, особенно в сфере финансовых услуг.
Всё это говорится к тому, что: с тех пор как я поставил на то, что WU обгонит Solana, она действительно обогнала, и значительно, попутно обогнав S&P и Nasdaq. Классическое возвращение к среднему.
Исходи из предположения, что рынок прав
Я всегда предполагаю, что рынок прав, а затем ищу причины, почему.
В случае с WU я снова и снова приходил к одному и тому же выводу: рынок оценивает её как тающий лёд. Бизнес, идущий к концу, медленно подтачиваемый Remitly, Wise и какой-нибудь нативной для стейблкоинов стартап-компанией по переводам, которая только что на прошлой неделе получила seed-раунд. Если менеджмент ничего не будет делать, возможно, так и есть. Но цена — это самая важная переменная, и при такой оценке существует considerable margin of safety.
Рыночная капитализация WU составляет $2.8 млрд. Когда я впервые исследовал её в прошлом году, P/E был около 3, сегодня — 6. Выручка $4.1 млрд, EBITDA $923 млн, чистая прибыль $500 млн, чистая маржа 12%. Это не умирающий бизнес, а денежный аппарат, от которого рынок уже отказался.
Разрыв в valuation multiples реален, и причины behind него тоже реальны.
Бизнес WU масштабнее, чем у обоих (имеются в виду Remitly и Wise), охватывает более 200 стран, ежегодно генерирует почти $1 млрд EBITDA. P/E 6x означает, что вы не платите ни за какое восстановление, ни за какое внедрение технологий, ни за какую опционную стоимость. Рынок оценивает будущий апсайд в ноль. Margin of safety именно здесь.
Ключевой тезис
Это ключевой тезис, который побудил меня основать Inversion.
Рынок будет считать некоторые компании мёртвыми кейсами, предполагая, что disruption не за горами, при этом давая нулевой кредит брендам и каналам дистрибуции, построенным этими компаниями за десятилетия. Наложите опционную стоимость внедрения технологий, и асимметрия становится интересной.
Рынок структурно лонг технологии и одновременно шорт anything that looks old. Темпы инноваций ускоряются, кажется, что AI всё заменит. Это не дискуссия о том, произойдёт ли creative destruction — она всегда происходит. Это дискуссия о цене и о том, что вы за неё платите.
WU действует, и быстрее, чем ожидалось.
Генеральный директор Western Union Дэвин Макгранахан (Devin McGranahan) recently изменил свою позицию. На этой неделе на нью-йоркском саммите по цифровым активам он чётко articulated, как стейблкоины снизят стоимость глобальных денежных потоков — превращая negative float в positive float, а cost center в source of income. WU теперь анонсировала запуск своего стейблкоина USDPT на Solana, по иронии, через Anchorage Digital. Этот сдвиг был катализирован законом GENIUS.
Это не маленький сигнал. 175-летняя компания по денежным переводам менее чем за год перешла от скептицизма к запуску собственного стейблкоина на Solana — это major сдвиг в позиции менеджмента. Пессимистичный тезис всегда заключался в том, что они не будут действовать, а они now действуют. Уже одно это заслуживает repricing.
Риск исполнения остаётся, он всегда будет. В конечном итоге всё будет disrupted. Ключ в том, чтобы понимать, какую цену вы платите за развёртывание будущего. Downside risk — это просадка на 20-30%, если снижение выручки ускорится, с буфером в виде дивидендной доходности в 10% и ежегодной чистой прибыли в $500 млн. Upside, как упомянуто above, — это потенциал роста в 4-5 раз, как только они восстановят какой-либо credibility роста.
Для сравнения, большинство high-multiple компаний оценены с предположением об идеальном исполнении, а когда заложено perfection, требуется лишь небольшое отклонение, чтобы颠覆 тезис. Когда что-то считается мёртвым, требуется лишь slight признак жизни. WU показывает признаки жизни.
Продуктовая визия, к которой я возвращаюсь
Хотя я верю в технологии, их развёртывание и убеждение клиентов ими пользоваться требует много времени. Чем больше вы узнаёте о технологиях, тем больше понимаете, что они excellent в том, что делают, но некоторые ключевые человеческие поведения не меняются. Это особенно верно, когда дело касается денег. Большинство людей не будут пробовать новое, когда существующее работает. Потребители всегда готовы платить за удобство.
Пользователь скорее кликнет на WU, чем будет скачивать и изучать цифровой кошелёк. Это не невежество, а накопленная за жизнь инерция, доверие и familiarity. У этой инерции есть real экономическая ценность. Именно поэтому WU до сих пор обрабатывает近 300 миллионов транзакций в год, и именно поэтому вы можете купить её с P/E 6x и получать meanwhile 10% дивидендов.
Мой ключевой тезис и позиция таковы:最大的受益者 от технологий, снижающих costs, являются не стартапы, которые их строят, а зрелые компании, которые их внедряют и обладают каналами дистрибуции. Будь то стейблкоины, снижающие стоимость денежных потоков, или AI, снижающий операционные расходы, существующие каналы дистрибуции являются точкой опоры. Стартапы commodityзируют инфраструктуру, зрелые компании capture прибыль.
WU может снизить costs через стейблкоин-каналы, сохраняя при этом свои черты, известные удобством. Если они будут достаточно умны, они запустят цифровой кошелёк, чтобы снизить комиссии за payments. Глобальные пользователи смогут получать и хранить доллары в кошельке WU, а затем тратить их через карту Visa. Если пользователи не снимают наличные, WU не нужно привлекать ликвидность на рынке назначения, что further снижает costs. Каналы дистрибуции те же, инфраструктура становится дешевле, маржа расширяется. Снижение costs — это то, что вы можете контролировать, internal risk намного ниже, чем underwriting рост выручки.
Это и есть опционная стоимость, которую рынок оценивает в ноль.
WU — лишь один из примеров
Я давно accepted, что никогда не смогу угадать timing. Я не могу предсказать будущее лучше, чем кто-либо другой. Во что я верю, так это в то, что с правильным позиционированием я могу получить лучшую доходность.
Это позиционирование每次都 возвращается к одному и тому же тезису: покупать durable бизнесы с каналами дистрибуции по правильной цене. В этих бизнесах заложено много embedded опционной стоимости. Не все будут действовать вовремя, некоторые умрут. Но те, кто действует, значительно обгонят рынок, и эти gains с лихвой покроют losses.
Сейчас вы видите, как General Catalyst, Thrive и Безосс входят в традиционные бизнесы, чтобы внедрить AI. Возможность для стейблкоинов и blockchain каналов такая же.
Тезис Inversion прост: купить активы с каналами дистрибуции по самой лучшей цене, одновременно имея опцион на reshaping бизнеса с помощью технологий. Нарратив о disruption занижает multiples оценки, и это точка входа.
Инверсия, всегда инверсия. Вопрос не в том, будет ли WU disrupted, а в том, получаете ли вы достаточную компенсацию за принятие этого риска при EBITDA $923 млн и P/E около 6x. Я считаю, что да, и щедрую.
Декларация: держу лонг по WU. Держу лонг по SOL. Это не инвестиционная рекомендация.
