Автор | Цуй Пэн
«Мы в одном шаге от безвозвратной потери капитала».
Когда в конце июля звездный фонд Situational Awareness (SA) отправил своим инвесторам это письмо, он уже стремительно катился к краху.
Этот фонд, основанный бывшим исследователем OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, за год увеличил объемы управления с 1,5 миллиарда долларов до 45 миллиардов долларов. Еще полгода назад он был легендой, которую Уолл-стрит мечтала повторить.
В последние годы на различных вечерах в Сан-Франциско Ашенбреннер часто говорил о своей мечте купить галактику. Он считал, что развитие ИИ происходит настолько быстро, что человечество вскоре сможет колонизировать другие планеты, и ему нужно уже сейчас начать копить деньги.
Чтобы инвестировать в другую галактику, ему требовалось много денег, а SA был лучшим инструментом для их зарабатывания.
Рынки капитала также обожали этого 24-летнего гения-трейдера. Братья Коллисон, соучредители Stripe, бывший генеральный директор GitHub Нэт Фридман и квантовый гигант Jane Street наперебой стремились инвестировать в его фонд, пытаясь урвать свой кусок пирога.
Однако во время масштабной коррекции на рынке полупроводников в июле этот фонд всего за неделю потерял 67% инвестиционного дохода, едва не спровоцировав катастрофу цепного маржин-колла. В итоге SA пришлось срочно распродавать свои позиции на публичном рынке, чтобы снять кризис маржи и избежать принудительного закрытия позиций банками.
Текущий инвестиционный нарратив вокруг ИИ продолжается уже почти два года, и за это время никакие сомнения не отпугнули волны инвесторов. И лишь после краха SA рынок всерьез задумался о давно игнорировавшемся вопросе: не таит ли в себе системный риск сам способ, которым капитал безумно вкладывается в ИИ?
«Лучшая возможность для наращивания позиций за год»
История Ашенбреннера изначально была похожа на еще одну сказку Кремниевой долины и Уолл-стрит. Согласно публичным сообщениям, в 19 лет он с отличием окончил Колумбийский университет по двойной специальности «экономика и математическая статистика», а затем присоединился к знаменитой команде Superalignment («сверхвыравнивания») OpenAI.
Эту команду совместно возглавляли бывший главный научный сотрудник OpenAI Илья Суцкевер и Ян Лейке, ее целью было решение передовых вопросов безопасности: «как согласовать супер-ИИ с человеческими ценностями».
В апреле 2024 года OpenAI уволил его по причине «ненадлежащего раскрытия внутренней информации». Спустя два месяца Ашенбреннер опубликовал 165-страничный отчет «Situational Awareness: The Decade Ahead», прогнозирующий развитие возможностей ИИ. Он потряс всю индустрию и быстро стал обязательным к прочтению документом в кругах Кремниевой долины.
Многие инвесторы уверовали в его способность судить о траектории развития технологий ИИ. Эта репутация позже напрямую преобразовалась в способность привлекать капитал, и так появился хедж-фонд Situational Awareness.
Даже на Уолл-стрит, где собрались гении, скорость роста этого фонда была поразительной. Согласно данным по отслеживанию позиций, в июне 2024 года SA начал с посевных инвестиций в размере 383 миллионов долларов, а к первому кварталу 2026 года объемы управления уже выросли примерно до 45 миллиардов долларов.
Команда менее чем из двадцати человек менее чем за два года сравнялась по объему управления с многими старыми фондами, работающими десятилетиями, — случай, крайне редкий в истории всей индустрии фондов.
Стратегия SA была предельно прямой: покупка акций компаний в сфере аппаратного обеспечения и вычислительных мощностей, выигрывающих от волны инфраструктурного строительства ИИ (например, SK Hynix, CoreWeave и Micron), и одновременная продажа без покрытия компаний-разработчиков ПО, которые, как считается, будут вытеснены ИИ (например, Adobe и AppLovin).
Звучит как хеджированная структура, но на деле это усилитель для односторонней ставки — и длинные, и короткие позиции движимы одним и тем же фактором: уверенностью рынка в ИИ.
На растущем рынке эта стратегия приносила потрясающую сверхдоходность, годовая доходность достигала 439%. По данным эксклюзивного репортажа WSJ на прошлой неделе, SA обладал очень высокой эффективностью левериджа, используя примерно 3 доллара заемных средств на 1 доллар собственного капитала. Такие гиганты, как Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America и Citigroup, предоставляли ему финансирование, а Goldman Sachs даже представил этот фонд как эталонный пример клиентам на конференции новых управляющих в марте 2025 года.
Сообщается, что Jefferies и Barclays отказались от этого бизнеса. Один руководитель prime-брокера после встречи с Ашенбреннером заявил, что та непоколебимая уверенность, которую тот излучал, сама по себе была опасным сигналом. Как показали дальнейшие события, это было небезосновательно.
В середине июля Уолл-стрит начала пересматривать логику капитальных затрат на инфраструктуру ИИ (AI Capex), и 24 числа началась полноценная коррекция на рынке полупроводников.
По данным FT, в тот день Ашенбреннер отправил инвесторам успокаивающее письмо, в котором уверенно заявил, что это падение цен на акции — «лучшая возможность для наращивания позиций за прошедший год», и пригласил инвесторов добавить капитал, начиная с 1 августа.
До пропасти оставалось 20 минут
Теперь все знают, что это была не лучшая возможность для наращивания позиций, а последнее окно для спасения.
За несколько дней индекс Philadelphia Semiconductor Index откатился на 28,6% от максимума конца июня. Месячное падение акций, на которые SA делал крупные ставки — SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy и Nebius, — превысило 30%.
Доход по позициям SA продолжал резко падать, и тень высокого левериджа нависла над всем фондом. Утром 30 июля Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Bank of America одновременно направили SA уведомления о внесении дополнительного маржинального обеспечения. У Ашенбреннера к тому моменту оставалось не так много вариантов.
Согласно отчету WSJ, накануне SA уже срочно связался с акционерами Anthropic, такими как Sequoia и Greenoaks, чтобы обсудить продажу частных акций со скидкой, одновременно ведя другие переговоры с Citadel, к которым из Лондона присоединился основатель и генеральный директор последнего Кен Гриффин.
Сделка была согласована ранним утром 30-го числа: Citadel выкупил все публичные позиции SA со скидкой около 10%. Подписание состоялось в 9:10 утра, за 20 минут до открытия американского фондового рынка.
Это был настоящий дедлайн: после открытия рынка банкам больше не нужно было бы, следуя обычной процедуре, выбрасывать позиции SA на публичный рынок партиями, что позволило избежать цепной реакции паники и катастрофы маржин-колла для большего числа фондов.
После сделки объем активов SA упал с пиковых 45 миллиардов долларов примерно до 10 миллиардов долларов. Однако, как показывают публичные сообщения, его частные акции Anthropic не были включены в эту распродажу, и эти активы рассматриваются внешним миром как основа для нового возвышения SA.
Некоторые в СМИ склонны изображать это событие как «гений-трейдер пал на рассвете», но этому антипримеру стоимостью в 10 миллиардов долларов нельзя давать простое объяснение везением. Возможно, это сигнал, что весь инвестиционный нарратив вокруг ИИ нуждается в пересмотре.
Ставка «Техасского хеджа»
Когда распространилась новость о катастрофических убытках SA, первой реакцией рынка был вопрос: как это могло произойти, разве механизм хеджирования фонда не должен был предотвратить цепные потери?
Потому что нормальная хеджирующая стратегия требует, чтобы две позиции реагировали на один и тот же шок противоположным образом. А стратегия SA заключалась в покупке акций, выигрывающих от ИИ, и одновременной продаже без покрытия акций, проигрывающих от ИИ.
Самая большая проблема этой стратегии в том, что и длинные, и короткие позиции одинаково реагируют на шок «уверенности в ИИ». Внешне есть короткая позиция, но фактически это лишь дополнительный леверидж, многократно увеличивающий риск.
Один из инвесторов SA, основатель семейного офиса Pfeffer Capital Джон Пфайффер, публично оправдывался, заявляя: изначально это не была стратегия для консервативных пенсионных фондов, и всем было понятно, что у нее будут сильные колебания.
Но и он, и Ашенбреннер явно недооценили амплитуду этих колебаний. Когда в июле упал сектор полупроводников, длинные позиции SA продолжали терять деньги, и одновременно из-за роста акций компаний-жертв ИИ (сектор ПО) короткие позиции фонда также теряли деньги. Результат ударов с двух сторон — обвал доходности SA с максимума в 439% до 80%.
Почти игорные манипуляции Ашенбреннера свели на нет механизм коротких продаж, лишив его возможности выполнять свою хеджирующую функцию. Об этой «псевдохеджирующей» структуре на Уолл-стрит ходит довольно ироничное название — «Texas hedge» («Техасский хедж»), как в азартной игре в техасский покер.
Уолл-стрит уже успела на своей шкуре испытать его мощь — будь то крах пузыря доткомов в 2000 году, обваливший рынки, или коллективный крах количественных фондов в 2008 году, за всем этим стояла его тень.
Инвесторы как Limited Partners должны были бы внимательно следить за здоровьем инвестиционного портфеля фонда, но они часто расслаблялись из-за того, что «в балансе есть хедж», и теряли бдительность в отношении рисковых позиций фонда. На фазе одностороннего роста рынка и фонду, и инвесторам было хорошо, но стоило рынку развернуться вниз, и обе стороны несли огромные убытки, намного превышающие нормальный уровень.
Согласно отчету WSJ, известный количественный фонд Jane Street, будучи инвестором SA, только в июле из-за отката SA понес бумажные убытки примерно в 6,5–7 миллиардов долларов, что повергло рынок в шок.
Рынок станет рациональным раньше, чем вы станете банкротом
В публичных позициях SA за первый квартал этого года более 60% рисковой экспозиции было сделано на акции всего нескольких компаний, связанных с ИИ, плюс был наложен леверидж примерно в 3 раза. К тому же частные акции Anthropic, которыми владел SA на первичном рынке, нельзя было быстро конвертировать в деньги, чтобы удовлетворить требования по внутридневной марже, что в критический момент легко могло привести к кризису ликвидности.
Это типичные факторы риска: высокая концентрация, высокий леверидж и активы со средней ликвидностью. Когда они встречаются по отдельности, у многих фондов достаточно буфера, чтобы поглотить риски.
Но когда все три фактора действуют одновременно на максимуме, это означает, что даже кратковременное обратное движение рынка поставит фонд под множественное давление: «быстрое падение, невозможность продать и нехватка маржи».
Вот почему, когда в июле цены на акции полупроводников скорректировались, у SA ушло менее двух недель от начала убытков до вынужденной полной распродажи позиций.
Генеральный директор Bank of America Брайан Мойнихан в этом месяце в интервью CNBC заявил, что это событие — тревожный звонок, и основные prime-брокеры должны пересмотреть риск-экспозицию фондов, ориентированных на тему ИИ.
На рынке также звучат оптимистичные голоса. Financial Times считает, что даже если сила данной коррекции велика, ключевые суждения SA о росте спроса на чипы памяти, центры обработки данных и вычислительные мощности до сих пор не были опровергнуты.
К сожалению, даже если долгосрочная логика торговли акциями верна, давление по погашению обязательств из-за высокого левериджа может заставить инвестора рухнуть раньше, чем эта логика реализуется.
Годовая доходность SA к концу июля все еще составляла около 80%, что, казалось бы, не так уж мало. Но эта доходность возможна при условии, что фонд еще жив — если бы тогда не подоспела помощь Citadel, SA, скорее всего, столкнулся бы с катастрофой принудительного закрытия позиций банками.
Давным-давно на Уолл-стрит бытует инвестиционная поговорка: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы — платежеспособными».
Поэтому настоящий вопрос, оставшийся после этого кризиса, уже давно не связан с суждениями Ашенбреннера об ИИ. Вопрос в том, будет ли рынок капитала и впредь игнорировать подобный системный риск в безумной погоне за следующей «определенной» ИИ-сказкой. (Иллюстрация: фильм «За гранью риска» (Margin Call)
