Автор|Момир @ IOSG
Основной вывод: Вашингтон, вероятно, выберет сохранение стабильности рынка гособлигаций и цикла инвестиций в ИИ, заплатив за это более длительным сохранением инфляции на высоком уровне. Это устойчивый попутный ветер и для золота, и для BTC: с одной стороны, высвобождается ликвидность, с другой — риск дюрации снимается с балансов частного сектора.
Сегодня ключевая макроцена — это уже не ставка по федеральным фондам, а та доходность, под которую инвесторы согласны держать долгосрочные казначейские облигации США.
К 24 августа доходность 10-летних бондов составляла около 4,70%, а 30-летние незадолго до этого достигли уровня около 5,23%, что близко к максимуму за двадцать лет. Этот рост нельзя объяснить одним фактором. Это наложение нескольких сил: инфляционные риски не отступают, объемы фискальных предложений продолжают увеличиваться, маржинальные покупатели, готовые брать длинную дюрацию, истончаются, плюс появился новый конкурент за капитал: инфраструктура ИИ. В итоге инвесторы требуют более высокой компенсации за владение длинными облигациями.
Чтобы сдержать длинный конец, Министерство финансов заявило, что как минимум удвоит потолок операций по выкупу ликвидности. После новости доходность ненадолго снизилась, но удержать уровень не удалось. Это говорит о том, что базовые проблемы предложения и инфляции не решить выкупом на несколько десятков миллиардов долларов.
Почему давление на гособлигации США растет
Война в Иране стала катализатором на нескольких уровнях: она подталкивает вверх цены на нефть, усиливает давление на издержки и одновременно может сдерживать реальный рост и налоговые поступления. Она повышает ожидания расходов: обнажилась нехватка поставок вооружений, а адаптация к новой форме войны требует вложений.
ИИ также является катализатором, но его действие совершенно иное: масштабные инвестиции подталкивают экономический рост и краткосрочную инфляцию. В целом это хорошо, поскольку повышает вероятность "размыть" долговую нагрузку за счет роста. Но, с другой стороны, эти инвестиции требуют огромного капитала, и этот спрос уже начал переливаться на рынок облигаций. Крупнейшие облачные компании со здоровыми балансами теперь конкурируют с Минфином за деньги на тех сегментах кривой, которые раньше доминировало государство.
По оценкам Банка международных расчетов, общий объем выпуска облигаций крупнейшими компаниями в 2025 году превысит 1000 млрд долларов, причем в основном с длинным сроком погашения. Анализ ФРС Далласа использует цифру около 300 млрд долларов для представления объема выпуска инвестиционного уровня, связанного с ИИ. После корректировки на дюрацию это эквивалентно максимум 360 млрд долларов с эквивалентной дюрацией 10 лет.
Поэтому, на мой взгляд, США сталкиваются с трудноразрешимой "невозможной тройкой". И все более очевидно, что жесткий контроль над инфляцией — это та вершина треугольника, которой политически проще всего пожертвовать.
Ответ действующего министра финансов США Бессента: сначала защитить рынок гособлигаций
Последние действия Бессента показывают, насколько пристально он следит за рынком облигаций.
-
Поддержка иены, снижение риска вынужденной распродажи американских гособлигаций Японией. Япония — крупнейший иностранный держатель американских гособлигаций. Для поддержки иены ей нужны доллары, а распродажа американских бондов — один из способов их получить. Но это усилит давление на рынок гособлигаций США. Поэтому поддержка иены также снижает вероятность того, что Япония будет продавать американские гособлигации для интервенций.
-
Выкуп низколиквидных длинных бумаг. Выкуп не означает аннулирование долга. Если финансирование происходит за счет выпуска новых краткосрочных казначейских векселей, меняется структура сроков погашения государственного долга: дюрация с одной стороны уменьшается, а с другой стороны увеличивается объем краткосрочных векселей.
-
Сдвиг выпуска в сторону короткого конца кривой, вероятно, следующий шаг. В 2023-24 гг. Минфин времен Еллен в условиях резкого роста потребности в финансировании сильно зависел от краткосрочных векселей. Стивен Миран и Нуриэль Рубини в своей статье 2024 года назвали эту практику "агрессивными выпусками Минфина". Их тезис заключается в том, что выпуск краткосрочных векселей примерно на 800 млрд долларов сверх обычного пути изъял дюрацию с рынка, оказав эффект, аналогичный "скрытому количественному смягчению", который ослабил финансовые условия примерно на величину, эквивалентную снижению процентной ставки на один процентный пункт; они также обвинили Минфин в использовании этого для поддержки предвыборной кампании Байдена в 2024 году. Вероятность того, что Минфин при Трампе прибегнет к аналогичным мерам, возрастает.
Если эти операции пойдут по плану, они могут привести к значительному притоку ликвидности и снова разжечь торговлю на обесценение валюты.
Золото уже заняло свое место
Нынешний рост золота — это не просто инфляционная торговля. С 1 августа 2024 года по 24 августа 2026 года цена золота выросла с 2455 долларов за унцию до 4664 долларов, рост составил около 90%. Движущими силами являются: снижение доверия к доллару после его использования в качестве политического оружия, сохраняющиеся опасения по поводу инфляции и, возможно, самое главное: логика обесценения, расширение денежной массы, возможно, — единственный политически приемлемый путь выхода из этого долгового цикла.
Достаточно ли биткоин созрел, чтобы войти в "сектор хеджирования обесценения"?
Еще нет, но последний рост делает этот вопрос достойным серьезного обсуждения.
В предыдущем ралли, возглавляемом золотом, с 1 октября 2025 года по максимум золота 29 января 2026 года, золото выросло на 39,6%, а биткоин упал на 30,4%. Для актива, который позиционирует себя как "цифровое золото", это выглядит плохо.
Недавняя динамика цен отличается. С 18 по 24 августа биткоин вырос на 22,2%, золото — на 5,9%. Этот рост начал ускоряться после того, как Минфин увеличил выкуп длинных бумаг. Но в ту же неделю Вашингтон также продвигал криптозаконодательство, поэтому атрибуция неоднозначна. Если рынок воспринимает это как торговлю на скрытое КС, а не на чистое обесценение, то опережение биткоина объяснимо и с большей вероятностью продолжится: криптоактивы обычно сильно реагируют на смягчение глобальной ликвидности.
Заключение и что может его опровергнуть
Эта "невозможная тройка" не означает, что инфляция обязательно выйдет из-под контроля или что формальный контроль кривой доходности наступит немедленно. Это всего лишь рамка для понимания того, где именно находятся ограничения.
Если инфляция продолжит оставаться выше целевого уровня, дефицит будет находиться около 6% ВВП, а связанные с ИИ заемщики продолжат увеличивать предложение бумаг с длинным сроком погашения, то цена сохранения стабильности рынка гособлигаций и цикла роста будет все чаще проявляться в виде: укорочения сроков долга, рутинизации поддержки ликвидности и терпимости к более высокому инфляционному риску. Это положительно для золота и BTC.
И наоборот, этот прогноз будет ослаблен, если: инфляция вернется к уровню около 2%, Конгресс предложит заслуживающий доверия фискальный путь, инфраструктура ИИ станет самофинансируемой или частный спрос сможет поглотить выпуск долговых бумаг, не требуя более высокой премии за срок.
Поэтому следующий вопрос рынка должен звучать не "Когда ФРС снизит ставки?", а так: какую вершину треугольника Вашингтон позволит сломаться первой? Если Минфин ускорит этот перенос дюрации, перед биткоином окажется более устойчивый попутный ветер.
