Автор: Уилл Клементе, аналитик биткоина / член STIX Investment & Strategy / сооснователь Reflexivity Research
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Надеюсь, вы все хорошо провели лето. Я давно не писал больших статей о биткоине. В этой статье я хочу собрать свои мысли об этом активе и некоторые идеи, которые постепенно формируются в моей голове в последнее время, и рассказать о том, как следует рассматривать и распределять биткоин в будущем.
В прошлом году я в основном переключил своё личное внимание на рынок сырьевых товаров. Причина в том, что тогда стало очевидно, что крипторынок столкнулся с проблемой избыточного предложения, что делало весь рынок очень тяжёлым.
В то же время, за исключением нескольких локальных областей, таких как Hyperliquid, в отрасли наблюдался недостаток инноваций, по крайней мере, по сравнению с активностью на других рынках. Поэтому также возникла проблема недостаточного спроса, который не мог поглотить большое предложение.
Я изначально думал, что в конце прошлого года был период, когда биткоин мог проявить силу: тогда сильно выросли акции компаний с малой капитализацией, а золото только что пережило сильный рост. Но в итоге биткоин, по сути, лишь совершил неудачный пробой — всего за несколько дней до 10 октября — что меня очень разочаровало.
В январе этого года, поскольку рыночные показатели того времени были весьма схожи с тем, что мы пережили во время предыдущего медвежьего рынка в 2022 году, я ещё больше сократил своё оставшееся воздействие на биткоин.
Честно говоря, этот год не был приятным для того, чтобы сосредотачиваться на биткоине или крипторынке в целом. Если судить только по проценту падения от максимума, это коррекция в целом была мягче предыдущей, но по многим параметрам этот медвежий рынок мог быть даже сложнее, чем в 2022 году.
По крайней мере, в 2022 году можно было чётко указать причину падения рынка: рост процентных ставок, очистка от левериджа и мошенничества, а также крах FTX. Затем можно было сказать: «Если эти факторы могут измениться, и к концу 2022 года пространство для дальнейшего ухудшения ситуации явно меньше, чем для улучшения, то биткоин, вероятно, является хорошей долгосрочной точкой входа».
Но сегодня подобной логики не существует, за исключением, возможно, компаний цифровых активов (Digital Asset Treasuries, DAT) и риска квантовых вычислений — о них поговорим позже, и, на мой взгляд, по этим двум проблемам наконец начинают появляться признаки исправления.
Биткоин-ETF владеют активами на сумму около 500 миллиардов долларов. В начале их листинга был установлен рекордный приток средств, который был превзойдён только ETF на память (DRAM) ранее в этом году. Крупные финансовые учреждения также начали запускать связанные кредитные продукты.
В прошлом году золото показало исключительно хорошие результаты благодаря нарративам о спросе со стороны центральных банков и «дедолларизации»; логично, что это должно было быть временем, когда биткоин сиял.
Сегодня почти любой частный или институциональный инвестор, желающий получить доступ к биткоину, имеет для этого канал. Именно поэтому особенно разочаровывает тот факт, что за последний год биткоин-ETF испытали чистый отток в 50 миллиардов долларов, в то время как продукты, связанные с DRAM, привлекли 10 миллиардов долларов всего за один месяц.
Состояние сети
Говоря о фундаментальных показателях биткоина, мы, очевидно, обсуждаем не традиционные финансовые показатели, а наблюдаем за базовым состоянием самой сети. Я не буду перечислять все показатели просто ради их перечисления, но есть два из них, которые я считаю действительно важными.
В мире, который становится всё более централизованным — с государственно-управляемой экономикой, подверженными государственному влиянию рынками, а также, возможно, самой мощной на сегодняшний день технологической централизацией, вызванной крупными технологическими компаниями, — я действительно верю, что «децентрализация» сама по себе имеет ценность.
Для тех, кто не слишком знаком с базовыми механизмами биткоина: в сети есть как майнеры, о которых все слышали, так и узлы (ноды). Любой может запустить узел. Узлы отвечают за соблюдение правил и проверку сети, а майнеры обеспечивают безопасность сети, выполняя вычислительную работу, поддерживаемую большим количеством энергии. Узлы распределены по всему миру, и, вероятно, есть ещё много узлов, которые не так легко отследить. Один только приведённый ниже список охватывает почти 200 стран.
Мы можем наблюдать за майнинг-пулами — однако пулы не контролируют отдельных майнеров внутри себя — но отслеживать каждого независимого майнера так же, как узлы, сложно. Тем не менее, мы можем наблюдать общие энергетические затраты, поддерживающие всю сеть, через хешрейт.
С любой точки зрения, общий хешрейт сети биткоин снижается. После 2022 года прибыль майнеров оказалась под давлением из-за усиления конкуренции и роста цен на энергию. Что более важно, многие майнинговые компании начали переходить на искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления (ИИ/HPC). До сих пор для публичных майнинговых компаний, которые осуществили этот переход, это оказалось разумным бизнес-решением.
То, что биткоин отстаёт от активов, связанных с ИИ, в сочетании с темпами роста спроса на вычислительные мощности, только укрепило эту тенденцию. Таким образом, это можно интерпретировать как пессимистично, так и оптимистично.
Пессимистичная сторона: с точки зрения энергетических затрат на обеспечение безопасности сети, сеть биткоина технически действительно стала менее безопасной; в то же время, стоимость энергетических затрат на поддержку каждой единицы биткоина — то есть стоимость производства — также снизилась.
Однако стоит отметить, что сама сеть биткоина благодаря механизму коррекции сложности не находится в кризисе. Сеть автоматически корректирует сложность майнинга и условия вознаграждения каждые две недели в зависимости от уровня хешрейта. Когда конкуренция снижается, этот механизм стимулирует новых майнеров присоединяться и обеспечивать безопасность сети.
Оптимистичная сторона: несмотря на то, что почти все известные нам публичные майнинговые компании переходят на ИИ/HPC, общий хешрейт откатился только до уровня середины прошлого года. Это говорит о том, что субъектов, фактически занимающихся майнингом биткоина и имеющих доступ к дешёвой энергии, может быть больше, чем предполагали некоторые. В сочетании с данными о распределении узлов сеть биткоина по-прежнему остаётся децентрализованной и здоровой.
В целом, я считаю, что сама сеть биткоина остаётается такой же децентрализованной и здоровой, как и всегда.
Методы оценки и текущие показатели
Биткоин, очевидно, не генерирует денежный поток, но мы всё же можем сравнить его текущую оценку с историческими рыночными показателями с помощью нескольких уникальных методов.
С технической точки зрения, биткоин в настоящее время консолидируется вблизи предыдущего максимума 2021 года, чуть ниже 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA). На недельном графике RSI также наблюдается бычье расхождение, выходящее из зоны перепроданности, а последний раз такой уровень перепроданности достигался на самом дне предыдущего медвежьего рынка.
Исторически 200-недельная скользящая средняя была хорошим базовым порогом для начала рассмотрения возможности постепенного накопления спотовых позиций в биткоине.
Среди методов оценки на основе ончейн-данных одним из наиболее эффективных показателей является соотношение рыночной капитализации к реализованной капитализации (MVRV). Он сравнивает текущую маржинальную цену сделки биткоина с совокупной себестоимостью всей сети, которая рассчитывается по цене на момент последнего перевода токена в новый кластер кошельков.
Когда это соотношение высокое, это означает, что текущая маржинальная цена сделки значительно выше средней себестоимости сети. На рынке существует много нереализованной бумажной прибыли (PNL), поэтому у многих держателей есть сильный стимул фиксировать прибыль.
Когда коэффициент ниже 0, это означает, что в целом участники рынка находятся в убытке. Исторически это обычно означало фазу, более подходящую для накопления позиций.
Вы заметите, что в 2024-2025 годах этот показатель никогда по-настоящему не достигал уровня прошлых маниакальных пиков. Это отражает постепенное созревание этого класса активов в последние годы и соответствующее сжатие волатильности.
Учитывая, что максимумы показателя в каждом бычьем рынке становятся ниже, а минимумы на самом дне каждого медвежьего рынка немного повышаются, разумный вывод, возможно, заключается в том, что на этот раз рынку не обязательно нужно войти в отрицательную зону, чтобы достичь дна.
Крайне сложно точно купить на самом минимуме. Самый важный вывод здесь заключается в том, что биткоин в настоящее время находится в нижней части своего исторического диапазона оценок.
Долгосрочные держатели также, кажется, довольно активно накапливают монеты. После периода постоянного распределения во второй половине 2025 года они снова начали увеличивать свои запасы, что указывает на то, что они считают текущий уровень цен привлекательным.
Объёмы торгов практически полностью иссякли. @n3ocortex создал отличный график, показывающий, что объём спотовых сделок с биткоином относительно его рыночной капитализации упал до исторического минимума. Объёмы торгов ETF и DAT также демонстрируют аналогичную картину.
Подразумеваемая волатильность на ближайший месяц на рынке опционов упала до многолетнего минимума, что означает, что рынок рассматривает биткоин как «мёртвые деньги», которые в краткосрочной перспективе не покажут движения. В то же время данные об асимметрии опционов показывают, что единственное, чем рынок явно интересовался за последний год, — это покупка дополнительной защиты от падения.
Наконец, взглянем на рынок деривативов: базис фьючерсов на биткоин — разница между ценой форвардного контракта и спотовой ценой биткоина — снижается в течение нескольких лет подряд, и его даже трудно достичь уровня, сравнимого с доходностью казначейских облигаций США.
Это означает две вещи:
- Всё больше фондов арбитражуют базис фьючерсов на биткоин;
- Рынок не даёт слишком высокую премию за форвардные фьючерсные контракты на биткоин по сравнению со спотовой ценой.
Собрав все эти факторы вместе, мы получаем объективную картину: рынок полностью затих. Трейдеры не выражают бычьих взглядов ни на фьючерсном, ни на опционном рынке, и всё ещё оценивают дальнейшее сглаживание волатильности биткоина.
В то же время несколько показателей указывают на то, что биткоин входит в зону глубокой стоимости; долгосрочные держатели снова начинают накапливать монеты. Это, кажется, противоречит как взглядам трейдеров, так и тренду чистого оттока в 50 миллиардов долларов из биткоин-ETF за последние 52 недели.
DAT и призрак «квантовых вычислений»
Одним из самых больших факторов давления на рынок во время бычьего ралли 2023-2025 годов были компании цифровых активов (Digital Asset Treasuries, DAT). По крайней мере теоретически, логика конструкции таких инструментов заключается в том, чтобы размывать обыкновенных акционеров таким образом, чтобы увеличить стоимость одной акции, накапливая больше биткоина и в конечном итоге повышая стоимость для акционеров.
Однако после успеха Strategy и японской Metaplanet, большое количество аналогичных компаний начали бороться за возможности получения прибыли, что значительно усилило конкуренцию. Потоки средств в эти инструменты были полностью раздроблены, что в конечном итоге привело к сужению их премии к чистой стоимости активов (NAV).
В последние месяцы мы видели несколько связанных новостей: некоторые DAT замедлили темпы накопления биткоина, некоторые начали напрямую продавать биткоин, несколько компаний даже полностью изменили стратегию. Я считаю, что всё это позитивные сигналы о самовосстановлении рынка.
Недавно, когда Майкл Сэйлор объявил о продаже биткоина, цена биткоина даже выросла. Согласно информации с последней конференц-связи по отчётам Strategy, компания консолидирует свою структуру капитала и ставит STRC в приоритет. Это контрастирует с предыдущей ситуацией, когда «объявление о покупке биткоина приводило к падению его цены».
В перспективе я не думаю, что DAT будут оказывать на рынок такое же давление, как 6-9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена биткоина уже упала более чем на 50% от пика.
Я действительно считаю, что квантовые вычисления — реальная опасность, особенно в горизонте более пяти лет. В последние месяцы, помогая с инвестиционным анализом в STIX, я познакомился с несколькими начинающими созревать стартапами в области квантовых вычислений и поговорил с некоторыми людьми в отрасли, поэтому получил некоторое представление об этой области. Конечно, я ни в коем случае не эксперт.
Моё мнение таково, что этой угрозе следует относиться серьёзно. Однако, когда цена биткоина находится на уровне 60 000 долларов, что на 50% ниже пика, и он отстаёт от других активов, я считаю, что текущая цена уже в значительной степени учитывает этот риск.
С этого момента и далее, даже в самых экстремальных сценариях апокалипсиса, направление развития этих уже широко обсуждаемых публично опасений, вероятно, будет только улучшаться. Чем хуже биткоин показывает себя из-за опасений рынка по поводу квантового риска, тем больше стимулов у крупных держателей, а также у учреждений, зарабатывающих на торговле, хранении и кредитовании биткоина, чтобы продвигать группу разработчиков для поиска и предложения решений.
Это похоже на ситуацию с одобрением ETF в предыдущем цикле: рынок будет заранее торговать вероятностью решения проблемы. Поэтому, как только связанный риск будет полностью устранён, вы больше не сможете купить по крайне низкой цене.
Потенциальная бычья логика
Даже если вы считаете, что биткоин сейчас, вероятно, находится на уровне, подходящем для долгосрочного размещения, альтернативные издержки по-прежнему являются чрезвычайно важным фактором для распределителей средств на среднесрочную и краткосрочную перспективу: в условиях нынешней высокой экономической активности и наличия реальных возможностей для спекуляций и инвестиций в инновации, выделение средств на биткоин, по сравнению, кажется, означает упустить многое.
Ключевой вопрос, который существует последние несколько месяцев: если в этом году золото росло, а высокобета-акции также показали силу, но биткоин не последовал за ними, то что именно должно произойти, чтобы биткоин начал двигаться с этого момента?
Как показано на предыдущих графиках, ончейн-данные указывают на то, что долгосрочные держатели осуществляют довольно значительные покупки. В то же время DAT демонстрируют капитуляционный сброс, а ETF также приносят довольно значительное чистое давление продаж.
Завершение предыдущих медвежьих рынков биткоина происходило за счёт истощения сил продавцов, а не обязательно из-за наличия катализатора, способного вызвать большой новый спрос. На данном этапе, если вы когда-либо беспокоились из-за DAT, риска квантовых вычислений или отставания биткоина, то сколько людей ещё не продали и могут продолжать продавать с большей скоростью, чем за последние 6-9 месяцев?
Очевидно, что если произойдут макроэкономические или геополитические потрясения, биткоин всё ещё может испытать резкое падение из-за внезапного роста корреляции с другими активами. Но здесь речь идёт о суждениях на более высоком временном горизонте в ближайшие месяцы.
Я полностью понимаю, что в настоящее время нет чёткого катализатора. Закон «Clarity», возможно, является одним из них, но я не думаю, что он окажет большое влияние на сам биткоин. Однако именно так часто выглядят рыночные дна.
Вам нужно взвесить вероятность того, что ситуация ухудшится по сравнению с ожиданиями, уже отражёнными в текущей цене. Это противоположность суждениям на бычьем рынке: на бычьем рынке люди оценивают вероятность того, что реальность окажется лучше ожиданий.
Я не исключаю возможности ещё одного финального снижения в какой-то момент этого года, но на данном этапе я считаю, что рынок уже учел многие из этих рисков за последний год.
Одним из потенциальных катализаторов для биткоина может быть просто стабильная покупка крупными институтами в соответствии с установленными требованиями. Рост активов под управлением (AUM) ETF на начальном этапе после листинга был поразительным, но сейчас мы давно прошли первоначальную фазу ажиотажа. С октября прошлого года общий объем активов под управлением ETF медленно снижается.
Одним из возможных каталитических факторов может быть решение крупных управляющих активами включить в свои различные инвестиционные портфели очень небольшую, однозначную процентную долю биткоина. Это принесёт биткоину приток средств, менее чувствительных к цене.
Это утверждение может показаться натянутым утешением, но за последний год биткоин демонстрировал отсутствие явной корреляции со многими классами активов. Для крупных управляющих организаций, которые часто стремятся диверсифицировать корреляцию активов и подверженность рискам, это действительно может стать разумным основанием для размещения небольшой доли биткоина.
Заключение: как думать о размещении в будущем
Короче говоря: я считаю, что биткоин стал «дешёвым», хотя в этом году всё ещё может произойти ещё один шаг вниз. Фундаментальные показатели сети в целом здоровы. На данном этапе большая часть рисков уже учтена в цене; те, кто продал бы из-за этих рисков, скорее всего, уже продали. Купить точно на самом минимуме практически невозможно.
На мой взгляд, с этого момента есть несколько способов размещения. Конечно, это не инвестиционный совет.
Самая простая стратегия — рассмотреть возможность постепенной покупки биткоина на спотовом рынке в течение следующих нескольких месяцев методом усреднения (DCA). Вы также можете дождаться последнего раунда снижения или дождаться появления новой активности и импульса роста на рынке, прежде чем действовать.
Другая стратегия — начать размещение сейчас. Поскольку подразумеваемая волатильность очень дёшева, вы можете одновременно использовать рынок опционов, чтобы хеджировать любое возможное последнее снижение, которое может выбить вас из позиции.
Лично я ещё не нажал на спусковой крючок по-настоящему, но, скорее всего, скоро начну действовать тем или иным способом.
Надеюсь, эта статья принесла некоторые ценные размышления и может вызвать дискуссию о том, как другие смотрят на эти проблемы. Возможно, «четырёхлетний цикл» доказывает, что мы живём в симулированном мире. Как бы то ни было, в ближайшие месяцы движение этой оранжевой монеты обещает быть интересным.
