Автор: Макс Резник, главный экономист Anza
Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher
Я публикую эту статью, поскольку SIMD 550 (удвоение скорости снижения инфляции) и SIMD 553 (плата за ресурсы) скоро перейдут на этап голосования. Данная статья не является специальным комментарием к этим предложениям — я уже оставил свои замечания на GitHub в обсуждениях конкретных предложений. Здесь же я в первую очередь хочу обсудить, как проблемы, которые пытаются решить эти предложения, связаны с оценкой L1.
Часть первая: становление теории оценки активов
До того как теория оценки активов была формально сформулирована, инвесторам не хватало не методов оценки компаний. Одни фокусировались на материальных активах и ликвидационной стоимости, другие подчеркивали прибыль, дивиденды, рост, качество менеджмента или рыночную психологию. Было много показателей, но по-настоящему не хватало строгого метода, который бы объяснил, какие именно показатели определяют стоимость и как их следует взвешивать.
К концу 1920-х годов, накануне Великой депрессии, эта неопределенность стала опасной. Инвесторы могли перечислять факты роста прибыли, расширения рынка, новых технологий и улучшения корпоративного управления, но эти факты часто использовались лишь для оправдания рыночных цен, а не для расчета стоимости активов.
Грэм и Додд (1934) позже описали тот период как время, когда анализ уступил место "потенциалу и пророчествам". Даже когда приводились данные, они превращались в "псевдоанализ, использовавшийся для подпитки иллюзий того времени".
Те, кто часто зависает в Crypto Twitter, должны чувствовать себя знакомо с этой картиной. Сегодня дискуссии вокруг токенов L1 также переполнены потенциалом, пророчествами и псевдоанализом, которые были характерны для фондового рынка конца 1920-х годов.
Количество участников в разработке блокчейнов достигло рекордных значений. Торговая активность находится на историческом максимуме. Токены станут деньгами, залогом, цифровой нефтью или коллом на будущую финансовую систему.
Некоторые из этих утверждений могут быть правдой и даже означать потенциал роста для базовой сети. Но если нельзя объяснить, как эти факторы превращаются в остаточную стоимость для держателей токенов, они не составляют последовательной основы для оценки.
Джон Бёрр Уильямс первым вывел оценку активов на строгий путь. В "Теории инвестиционной стоимости" Уильямс (1938) утверждал, что стоимость — это "приведенная стоимость будущих дивидендов акции или будущих купонов и номинала облигации".
Гордон (1959) позже выразил ту же мысль более лаконично: "Акции, как и другие активы, покупаются, потому что они приносят ожидаемый будущий доход".
Акционерный капитал имеет ценность не потому, что компания впечатляет, активна, важна или технологически незаменима. Он имеет ценность, потому что дает акционерам право на будущий доход.
Для токенов L1 стоимость может накапливаться двумя способами. Первый — сжигание комиссий, что по экономическому эффекту эквивалентно выкупу акций. Второй — распределение комиссий среди стейкеров, что экономически эквивалентно выплате дивидендов.
Вознаграждения за стейкинг, финансируемые эмиссией, — это другое. Они не являются ни доходом, созданным сетью, ни затратами, понесенными сетью. Протокол создает новые токены и распределяет их среди стейкеров, одновременно размывая доли тех, кто не участвует в стейкинге.
Такой механизм может быть необходим для обеспечения безопасности сети или может определять, кто со временем будет владеть сетью, но с точки зрения всех держателей токенов он не создает и не уничтожает стоимость.
Блокчейн может обрабатывать миллионы транзакций, но создавать почти нулевую стоимость для держателей токенов, поскольку этот остаток может забираться пользователями, приложениями, валидаторами или другими промежуточными участниками. И наоборот, цепь с меньшей активностью, но способная превратить большую долю экономической деятельности в стоимость для держателей токенов, может оказаться более ценной.
Но не все комиссии имеют одинаковую ценность. R в ARR означает recurring — повторяющийся, устойчивый доход. Дичев, Грэм, Харви и Раджгопал (2013), обсуждая качество прибыли, отмечают, что качественная прибыль должна быть "устойчивой и повторяемой". Те же стандарты применимы и к комиссиям L1.
Доллар комиссии, генерируемый долгосрочной финансовой деятельностью, не равен доллару, генерируемому эйрдропами, мемкоин-лихорадкой, каскадными ликвидациями или временной перегрузкой сети.
Некоторые комиссии возникают из-за постоянного спроса пользователей на дефицитное блок-пространство. Другие — просто выхлопные газы спекулятивного цикла. Как только стимулы исчезают, волатильность падает или у пользователей заканчиваются деньги, эта активность тоже исчезает.
Качество комиссий зависит от устойчивости и защищенности.
Платят ли пользователи потому, что цепь обеспечивает долгосрочную экономическую полезность, или потому, что какая-то краткосрочная активность случайно происходит в этой цепи? Может ли протокол продолжать взимать эти комиссии, не перегоняя пользователей, приложения или поток ордеров в другое место? Продолжат ли токены получать эту прибыль, или эта стоимость в конечном итоге будет распределена между валидаторами, приложениями, поисковиками, билдерами блоков, пользователями или другими цепями в результате конкуренции?
В прошлом криптоинвесторы часто одновременно совершали две противоположные ошибки в оценке качества дохода.
С одной стороны, они переоценивали качество дохода, поскольку большая часть криптоактивности носит спекулятивный, рефлексивный и циклический характер.
С другой стороны, они недооценивали качество дохода, потому что не полностью осознавали силу сетевых эффектов L1. Ликвидность, приложения, кошельки, инфраструктура, пользователи, разработчики, активы и поток ордеров усиливают друг друга.
Эти сетевые эффекты могут сделать некоторые комиссии более устойчивыми к конкуренции, чем может показаться на первый взгляд. Они также предполагают, что основные блокчейны, такие как Solana и Ethereum, могут иметь большую ценовую власть, чем обычно считается рынком, и, следовательно, могут выиграть от повышения комиссий.
Часть вторая: доход, инфляция и учетные стандарты для общего предложения
Следующий шаг — определить минималистичную фундаментальную модель L1, которая позволила бы вывести мультипликаторы оценки.
Пока что называть это "стандартной моделью" может быть преждевременно. На данный момент не существует общепризнанной стандартной модели оценки L1. Но следующая классификация представляет собой ту форму, которую, как я считаю, должна принять стандартная модель. Она сознательно приближена к методам, которые аналитики по акциям используют для оценки компаний.
Необходимость четко изложить это возникает потому, что люди даже не пришли к консенсусу относительно самых базовых объектов учета.
Я обсуждал эту структуру с некоторыми из самых умных людей, которых я знаю, и у нас часто возникали разногласия по фундаментальным вопросам. Являются ли награды валидаторам, выплачиваемые из инфляции, затратами? Следует ли рассматривать расходы фонда как операционные расходы? Следует ли включать неиспользованную долю токенов фонда в общее предложение токенов? MEV, выплачиваемый валидаторам, следует считать доходом протокола, доходом валидатора или ни тем, ни другим?
Часть путаницы может проистекать из того факта, что правильных моделей оценки может быть больше одной. Классификации в учете не уникальны. Можно переместить элемент с одной стороны баланса на другую, одновременно корректируя соответствующий встречный элемент, и при этом сохранить правильность модели.
Но эта гибкость также опасна. Многие модели внутренне непротиворечивы, а многие — нет. Существование нескольких правильных методов не означает, что неправильных методов меньше.
Инфляционные награды — самый простой пример.
Вознаграждения за стейкинг, финансируемые эмиссией, по сути, представляют собой выплаты стейкерам от держателей токенов через разводнение. На совокупном уровне всех держателей токенов они компенсируют друг друга. Протокол не получает дохода, когда чеканит новые токены, и не несет реальных внешних затрат, когда распределяет эти токены среди стейкеров.
Вы можете построить правильную модель, которая рассматривает инфляционные награды как затраты, но только если одновременно учитываете вновь выпущенные токены как источник стоимости, компенсирующий эти затраты. В противном случае модель приведет к абсурдным выводам, например, что Solana убыточна, потому что выплачивает большие награды за стейкинг.
Приведенная ниже классификация — это предлагаемая мной базовая схема. Она разделяет три объекта: доход, затраты и общее предложение.
Я считаю, что эти определения максимально приближены к модели, уже знакомой аналитикам по акциям, и поэтому их легче понять и использовать для рассуждений.
Другие классификации также могут быть верными, но отклонение от этой схемы должно иметь четкое обоснование. Использование особых моделей сопряжено с двумя затратами.
Во-первых, другим становится труднее понять. Во-вторых, легко упустить зависимости между статьями.
Например, если расходы фонда классифицируются как затраты, то неиспользованная доля токенов фонда не может одновременно включаться в общее предложение, иначе произойдет двойной счет. Если инфляционные награды классифицируются как затраты, то вновь выпущенные токены должны обрабатываться симметрично.
Часть третья: предложение, спрос и цена
Недавно несколько блокчейнов явно повысили комиссии с целью увеличения дохода. Однако доход равен цене, умноженной на количество.
Повышение комиссий увеличит доход от транзакций, которые все же будут совершаться, но также приведет к исчезновению части транзакций. Таким образом, влияние повышения комиссий на доход неочевидно и критически зависит от эластичности спроса на транзакции по цене.
Чтобы понять логику, стоящую за этими корректировками, я поговорил с некоторыми из лиц, принимающих решения в этих блокчейнах. Они считают, что комиссии в этих цепях изначально были слишком низкими, поэтому спрос в этом ценовом диапазоне относительно неэластичен.
Это утверждение может быть верным для конкретного случая, но не является универсальным.
В прошлом я проводил некоторые исследования, используя случайность в ценообразовании EIP-1559. Результаты анализа показывают, что ценовая эластичность спроса на Gas составляет примерно от 0,6 до 0,8. То есть рост цены на 10% приводит к снижению объема спроса на 6–8%.
Более того, эти данные отражают только краткосрочные колебания цен и не учитывают совокупного эффекта от миграции приложений оффчейн или их оптимизации.
Таким образом, единая ставка — довольно неуклюжий инструмент для увеличения дохода. Различные типы ончейн-транзакций имеют разную готовность платить.
Мелкий перевод между кошельками, крупный перевод стейблкоина и ликвидация могут занимать одинаковое блок-пространство, но они создают разный совокупный остаток и имеют разную готовность платить.
Примечание: Синие точки представляют плательщиков, инициировавших более 250 транзакций в этом периоде, что, вероятно, указывает на то, что это боты, и, следовательно, они имеют более высокую эластичность спроса по цене. Боты обычно имеют низкую маржу прибыли, поэтому при росте цен они, как правило, значительно сокращают потребление ресурсов.
Протокол хочет взимать более высокие комиссии с транзакций, у которых выше готовность платить. Расчетная комиссия — это шаг в этом направлении, но недостаточно радикальный.
Для финансовой активности номинальная сумма сделки часто лучше отражает готовность платить, чем объем вычислений. Именно поэтому биржи обычно взимают комиссию в базисных пунктах.
Токен-программы могут предоставить способ взимать комиссию в зависимости от суммы транзакции. Изменяя токен-программу, можно взимать небольшую пропорциональную плату за перевод токенов. Таким образом, перевод с высокой стоимостью будет платить больше, даже если он использует те же вычислительные ресурсы, что и перевод с низкой стоимостью.
