Penulis Asli: Nicky, Foresight News
Pada 3 Agustus, perusahaan manajemen aset Hashdex mengumumkan akan menutup dan melikuidasi Hashdex Bitcoin ETF (NYSE Arca: DEFI) miliknya. Ini adalah ETF spot Bitcoin pertama di pasar AS yang secara resmi mengumumkan likuidasi. Per 30 Juli, aset kelolaan dana ini sekitar $14,7 juta, memegang sekitar 225,58 Bitcoin. Hashdex menyatakan, keputusan penutupan didasarkan pada penilaian komprehensif terhadap faktor-faktor seperti skala aset kelolaan, likuiditas perdagangan, biaya operasional, dan minat investor.
Menurut pengumuman resmi, hari perdagangan terakhir untuk saham DEFI adalah 17 Agustus. Setelah itu, penerimaan pesanan pembelian dari peserta yang diotorisasi akan dihentikan dan dana akan dihapus dari pencatatan di NYSE Arca. Pemegang saham yang masih memegang saham hingga hari perdagangan terakhir akan menerima distribusi likuidasi tunai, yang diperkirakan dibayarkan sekitar tanggal 28 Agustus.
DEFI awalnya diluncurkan untuk diperdagangkan pada September 2022 sebagai ETF berjangka Bitcoin, menjadi ETF berjangka Bitcoin pertama di AS yang didaftarkan hanya berdasarkan Undang-Undang Sekuritas tahun 1933, diluncurkan oleh Hashdex bekerja sama dengan Teucrium Trading dan Victory Capital. Pada Januari 2024, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menyetujui 11 aplikasi ETF spot Bitcoin, termasuk dari Hashdex. Pada Maret tahun yang sama, DEFI menyelesaikan transisi dari strategi berjangka ke strategi spot, secara resmi berganti nama menjadi Hashdex Bitcoin ETF, dengan tingkat biaya ditetapkan sebesar 0,25%. Dana ini menunjukkan kinerja kumulatif sekitar 166% sejak berdiri, namun skala asetnya tetap rendah dalam jangka panjang, puncak historisnya hanya sekitar $17,54 juta, sebelum turun kembali.
Marcelo Sampaio, CEO Hashdex (Sumber Gambar: NYSE)
Hashdex adalah perusahaan manajemen aset global yang berfokus pada investasi indeks aset kripto, didirikan di Rio de Janeiro, Brasil pada tahun 2018, oleh Marcelo Sampaio dan Bruno Caratori, serta lainnya. Pada tahun 2020 bekerja sama dengan Nasdaq untuk mengembangkan Nasdaq CME Crypto Index, pada tahun 2021 meluncurkan produk seperti HASH11 di Brasil, kemudian memperluas pasar ke Eropa dan AS. Pada Februari 2025, Hashdex meluncurkan ETF kripto multi-aset NCIQ di AS, yang saat ini melacak tujuh jenis aset kripto. Per 28 Juli 2026, total aset kelolaan produk indeks kripto global Hashdex melebihi $888 juta, mencakup delapan negara.
Sementara menutup DEFI, Hashdex masih melanjutkan inovasi produk lainnya. Pada 24 Juli, perusahaan mengajukan dokumen ke SEC, mengumumkan bahwa NCIQ miliknya telah mendapatkan izin untuk melakukan aktivitas staking atas aset kripto yang dipegang oleh dana, dengan penyedia layanan staking awal adalah Coinbase Cloud. Menurut skema alokasi, bagian dari pendapatan bersih staking yang setara dengan nilai aset bersih tahunan saham biasa hingga 25 basis poin akan menjadi milik sponsor, bagian yang melebihi itu akan dibagi dengan sponsor mendapatkan 40% dan pemegang saham mendapatkan 60%.
Menurut data BitBo, per 4 Agustus, ada total 13 ETF spot Bitcoin di pasar AS, secara kolektif memegang sekitar 1,212 juta Bitcoin, sekitar 5,773% dari total pasokan Bitcoin, dengan total skala sekitar $77,7 miliar. Namun, distribusi dana sangat tidak merata, lima produk teratas memiliki skala sekitar $72,85 miliar, menguasai hampir seluruh pangsa pasar.
iShares Bitcoin Trust (IBIT) milik BlackRock memegang sekitar 737.000 Bitcoin, skala sekitar $47,25 miliar, menyumbang lebih dari enam puluh persen dari total skala pasar, dengan tingkat biaya 0,25%. Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) memegang sekitar 171.000, skala sekitar $10,96 miliar, dengan tingkat biaya yang sama 0,25%. Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) memegang sekitar 133.000, skala sekitar $8,5 miliar, meskipun tingkat biaya tinggi hingga 1,5% dan menghadapi arus keluar bersih jangka panjang, tetap mempertahankan posisi ketiga terbesar berkat keunggulan perintis dan kepemilikan saham yang ada. Mini Trust BTC milik Grayscale memegang sekitar 59.000, skala sekitar $3,78 miliar, dengan tingkat biaya hanya 0,15%, menampung banyak dana yang berpindah dari GBTC.
BITB dari Bitwise (0,2%), ARKB dari ARK 21Shares (0,21%), HODL dari VanEck (0,25%) memiliki skala antara $1 miliar hingga $2,4 miliar, membentuk kelompok menengah. MSBT dari Morgan Stanley memegang sekitar 6.231 Bitcoin, skala sekitar $399 juta, merupakan ETP Bitcoin pertama yang secara langsung dipegang oleh bank investasi Wall Street. BRRR dari Valkyrie, EZBC dari Franklin, dan BTCO dari Invesco memiliki skala antara $340 juta hingga $380 juta. BTCW dari WisdomTree sekitar $143 juta. Sedangkan DEFI dari Hashdex hanya memegang sekitar 225,6 Bitcoin, skala sekitar $14,46 juta, berada di peringkat terbawah.
Buku Besar Biaya Manajemen: Pendapatan Tahunan Sulit Menutupi Biaya Operasional
Pendapatan inti penerbit ETF berasal dari biaya manajemen, yang dihitung harian berdasarkan persentase tertentu dari aset kelolaan dana. Mengambil DEFI sebagai contoh, dengan tingkat biaya 0,25% dan skala $14,7 juta, pendapatan biaya manajemen tahunan hanya sekitar $36.700. Bahkan pada puncak skala $17,54 juta, pendapatan tahunan kurang dari $44.000. Biaya operasional tetap untuk satu ETF spot Bitcoin termasuk biaya kustodian (penitipan Bitcoin memerlukan penggunaan institusi kustodian yang memenuhi syarat seperti Coinbase, biaya biasanya beberapa basis poin dari skala aset, ditambah biaya tetap), kepatuhan hukum dan audit (pelaporan berkala SEC, pemeriksaan anti-pencucian uang, audit tahunan, dll., pengeluaran tahunan berada di tingkat ratusan ribu dolar), pembuat pasar dan manajemen likuiditas (ETF kecil perlu membayar insentif lebih tinggi untuk mempertahankan spread yang wajar), biaya tahunan pencatatan bursa, serta asuransi tanggung jawab direksi dan administrasi, dll. Perkiraan industri menyebutkan biaya operasional tahunan minimum untuk satu ETF di atas $500.000 hingga $1 juta.
Bahkan untuk Valkyrie BRRR dan Franklin EZBC dengan skala aset lebih dari $300 juta, pendapatan biaya manajemen tahunan pada tingkat biaya yang sama sekitar $9 juta, setelah dikurangi biaya operasional masih ada ruang keuntungan. Sedangkan untuk WisdomTree BTCW di bawah $150 juta, pendapatan biaya manajemen tahunan sekitar $357.000, sudah berada di ambang batas laba rugi. Pendapatan tahunan DEFI hanya sepersepuluhnya, celah operasional jelas terlihat, dan saham terus menyusut tanpa arus masuk dana baru, penerbit yang terus membiayai biaya operasional tidak berkelanjutan secara komersial, likuidasi menjadi pilihan rasional.
Keliminan Hashdex DEFI tidak hanya terkait angka skala, alasan yang lebih mendalam terletak pada kelemahan struktural dalam latar belakang penerbit di pasar AS dan kemampuan akuisisi klien. Hashdex berasal dari Rio de Janeiro, Brasil, mengumpulkan pengakuan merek yang kuat di pasar Amerika Latin dan Eropa, HASH11-nya pernah menjadi ETF indeks kripto terbesar di Brasil. Namun, pasar ETF AS didominasi oleh raksasa Wall Street, investor institusi sangat memperhatikan kepercayaan merek, kekuatan modal, dan kedalaman perdagangan ketika memilih produk. Ketika lembaga mapan seperti BlackRock, Fidelity, Morgan Stanley, dll. secara bersamaan meluncurkan produk serupa, manajer dana cenderung memilih lembaga yang telah lama bekerja sama ini, bukan penerbit yang berasal dari pasar berkembang dan kurang memiliki basis manajemen aset tradisional di AS.
Kesenjangan ini lebih jelas dalam hal biaya akuisisi klien. Penerbit teratas memiliki basis klien yang sangat besar, BlackRock dan Fidelity melakukan penjualan silang ke klien yang ada melalui platform mereka sendiri dan saluran seperti dana pensiun, yayasan, kantor keluarga, dengan biaya marginal akuisisi klien yang sangat rendah, bahkan dapat dianggap nol. Grayscale telah mengumpulkan investor asli kripto selama bertahun-tahun. Sedangkan Hashdex di AS harus membangun merek dari nol, partisipasi dalam konferensi industri, pemeliharaan tampilan terminal data, mempertahankan hubungan pembuat pasar, setiap langkah berarti investasi tinggi. Pada tingkat biaya yang sama 0,25%, perbedaan puluhan kali lipat di sisi pendapatan membuat Hashdex tidak dapat mengalokasikan sumber daya yang setara untuk pemasaran dan edukasi investor.
Jika harga Bitcoin terus naik, skala aset DEFI dapat membaik seiring kenaikan harga pasar dan arus masuk dana baru, namun kesulitan struktural belum tentu dapat diperbaiki secara mendasar. Asumsikan kenaikan Bitcoin membawa skala kembali ke $50 juta, pendapatan biaya manajemen tahunan dapat meningkat menjadi $125.000, celah operasional masih ada. Titik balik yang sebenarnya memerlukan skala menembus $200 juta, yang membutuhkan kombinasi arus masuk bersih investor dan kenaikan harga. Dalam lanskap persaingan yang sangat terkonsentrasi, dana baru terus mengalir ke puncak, BlackRock IBIT telah menarik ratusan miliar dolar sejak diluncurkan, ETF kecil bahkan di pasar bull sering hanya mendapatkan limpahan terbatas. DEFI yang pada puncak Bitcoin 2025 skalnya masih hanya $17,54 juta adalah buktinya, angin searah pasar bull tidak cukup untuk mengimbangi kekurangan kemampuan akuisisi klien.
Selain Hashdex, ETF Kecil Mana Saja yang Berada dalam Situasi Berbahaya?
Per 4 Agustus, WisdomTree BTCW ($143 juta), Invesco BTCO ($348 juta), Franklin EZBC ($370 juta), dan Valkyrie BRRR ($377 juta) adalah empat dana dengan skala terkecil. Di antaranya, BTCW paling mendekati margin keamanan, dengan perhitungan tingkat biaya 0,25%, pendapatan biaya manajemen tahunan sekitar $357.000, jika skala terus menyusut mungkin masuk ke zona rugi, namun WisdomTree sebagai penerbit ETF mapan, mungkin melanjutkan operasi dengan pertimbangan strategis untuk menjaga kelengkapan lini produk. Skala Invesco, Franklin, dan Valkyrie berada di sekitar $350 juta, pendapatan biaya manajemen tahunan sekitar $870.000, tekanan kelangsungan hidup jangka pendek tidak besar.
Sebelum DEFI, sudah ada precedent penutupan ETF terkait Bitcoin di pasar AS, namun semuanya adalah jenis berjangka atau lainnya. Pada Januari 2024, VanEck menutup ETF berjangka Bitcoin XBTF miliknya, skala saat penutupan sekitar $50 juta, alasannya adalah setelah persetujuan ETF spot, perusahaan memutuskan untuk memusatkan sumber daya. Lebih awal, pada Oktober 2022, VBB dari Valkyrie dilikuidasi karena skala hanya sekitar $570.000.
