Penulis: Xiao Bing
19 September 2014, Alibaba terdaftar di Bursa Efek New York, harga penutupan hari pertama adalah 93,89 dolar AS. Pada hari itu, kapitalisasi pasar Alibaba mencapai 231 miliar dolar AS, melebihi gabungan Oracle dan Intel.
25 Juni 2026, harga penutupan Alibaba adalah 95,07 dolar AS.
Antara dua angka ini, terpaut tepat dua belas tahun.
Pada waktu yang sama, Meituan ditutup pada harga 65,45 dolar Hong Kong, jatuh melampaui harga IPO tahun 2018 sebesar 69 dolar Hong Kong.
Pinduoduo berkisar di sekitar 79 dolar AS, kembali ke level Juni 2020.
Rasio harga terhadap laba (P/E) Tencent dikompresi menjadi 12 kali, hampir separuh dari rata-rata historis sepuluh tahun sebesar 25,7 kali.
Adapun perusahaan internet China yang lebih muda, Bilibili turun dari puncak 156 dolar AS menjadi 18 dolar AS, turun 89%; Kuaishou turun dari puncak hari pertama IPO di Hong Kong sebesar 417 dolar Hong Kong menjadi 44 dolar Hong Kong, menguapkan hampir sembilan puluh persen kapitalisasi pasar; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya, setiap perusahaan mengalami penurunan antara 85% hingga 98%.
Satu generasi penuh aset internet China mengalami reset valuasi kolektif, kerangka apa yang digunakan pasar untuk menetapkan harga perusahaan-perusahaan ini? Ataukah kerangka itu sendiri sudah mati?
Pembangunan dan Pencabutan Titik Acuan
Melihat ke belakang, logika valuasi internet China mengalami proses yang sangat jelas: 'membangun titik acuan - mencabut titik acuan'.
Dari 2014 hingga 2017, narasi inti pasar modal global terhadap internet China adalah 'diskon perbandingan AS'.
Alibaba adalah Amazon-nya China, Tencent adalah Facebook plus Visa-nya China, Baidu adalah Google-nya China.
Metodologi ini sederhana dan kuat: pertama cari kelipatan valuasi perusahaan pembanding di AS, lalu kalikan dengan premi pertumbuhan pasar China dan diskon tata kelola, menghasilkan harga yang wajar. Dalam kerangka ini, perusahaan internet China umumnya menikmati rasio P/E 20 hingga 40 kali.
Modal asing mengalir masuk, saham China di luar negeri adalah aset yang harus dimiliki, ini adalah titik acuan pertama.
Tahun 2018, perang dagang AS-China meletus. Untuk pertama kalinya, modal global dipaksa memikirkan pertanyaan yang sebelumnya sengaja dihindari: jika hubungan AS-China berubah dari kerja sama menjadi persaingan, perusahaan-perusahaan yang beroperasi di China dan terdaftar di AS, apakah struktur hukum mereka masih dapat diandalkan? Struktur VIE tidak pernah mendapat pengakuan eksplisit dari hukum China, tetapi dalam pasar bullish, tidak ada yang peduli. Perang dagang membuat luka tersembunyi ini pertama kali terpapar di bawah sinar matahari. Titik acuan valuasi pertama kali goyah, tetapi belum tercabut.
Oktober 2020, penawaran umum perdana (IPO) Ant Group dibatalkan, penetapan harga risiko regulasi China oleh pasar modal internasional berubah dari faktor diskon yang samar menjadi variabel inti yang eksplisit. Badai antimonopoli tahun 2021 mendorong logika ini ke titik ekstrem. Alibaba didenda 18,2 miliar yuan, Didi diselidiki sehari setelah IPO, industri pendidikan pelatihan dalam semalam menjadi nol. Saham China di luar negeri berubah dari 'premi pertumbuhan' menjadi 'diskon regulasi'.
Tahun 2022, kepanikan delisting saham China di luar negeri mencapai puncaknya.
SEC memasukkan ratusan saham China di luar negeri seperti Alibaba, Baidu, JD.com ke dalam 'daftar pra-delisting'. Meskipun AS dan China akhirnya mencapai kompromi dalam masalah catatan audit, kerusakan telah terjadi. Dana indeks global mulai secara sistematis mengurangi bobot saham China di luar negeri, beberapa investor institusional langsung membersihkan portofolio karena persyaratan kepatuhan. Penarikan struktural dari sisi pendanaan mengubah kompresi valuasi dari didorong sentimen menjadi didorong sisi dana.
Awal 2025, kemunculan tiba-tiba DeepSeek pernah menyalakan secercah harapan singkat. Deutsche Bank menyebutnya sebagai 'Momen Sputnik' China, meramalkan diskon valuasi aset China akan hilang.
Harga saham Alibaba dan Tencent pada dua bulan pertama 2025 sempat rebound lebih dari 60%. Tetapi gelombang revaluasi yang didorong narasi AI ini padam dalam waktu kurang dari setengah tahun. Masuk tahun 2026, Pentagon memasukkan Alibaba dan Tencent ke dalam daftar 'perusahaan terkait militer China', Anthropic secara terbuka menuduh perusahaan China melancarkan serangan distilasi skala besar terhadap model Claudenya, Nasdaq mengeluarkan aturan pencatatan baru untuk saham China di luar negeri yang memperketat ambang batas likuiditas. Setiap upaya untuk membangun kembali titik acuan valuasi, dengan cepat dihancurkan oleh guncangan geopolitik baru.
Pada titik ini, metodologi valuasi 'diskon perbandingan AS' ini telah benar-benar gagal. Pasar tidak lagi menetapkan harga untuk perusahaan-perusahaan ini berdasarkan model bisnis, kecepatan pertumbuhan, atau kemampuan menghasilkan laba mereka.
Tapi masalahnya tidak sesederhana itu.
'Saham Tua' di Kedua Sisi Samudra Pasifik
Mengalihkan pandangan dari saham China di luar negeri di New York Exchange ke raksasa teknologi AS yang diperdagangkan di gedung yang sama, akan ditemukan: yang ditinggalkan pasar, jauh lebih dari sekadar internet China.
Microsoft pada tahun 2026 adalah saham yang paling buruk kinerjanya di antara 'Tujuh Besar' (Magnificent Seven), turun lebih dari 20% sepanjang tahun, dari puncak mendekati 490 dolar AS akhir 2025 terus turun ke sekitar 360 dolar AS. Rasio P/E turun dari median lima tahun 34 kali menjadi 22 kali, level terendah dalam tiga tahun.
Fundamental perusahaan ini tetap utuh: pendapatan cloud Azure tumbuh 39% tahun ke tahun (yoy), pendapatan bisnis AI mencapai 37 miliar dolar AS secara tahunan, laba bersih kuartalan 31,8 miliar dolar AS mencetak rekor tertinggi baru.
Pasar tidak peduli dengan angka-angka ini, lebih peduli angka lain: 190 miliar dolar AS, anggaran pengeluaran modal Microsoft untuk seluruh tahun 2026, hampir seluruhnya diarahkan ke infrastruktur AI. Pengeluaran modal per kuartal melebihi total pengeluaran modal lima tahun sebelumnya. Arus kas bebas turun dari 20,3 miliar menjadi 15,8 miliar dolar AS, celah antara laba dan kas semakin melebar.
Nasib Microsoft bukanlah kasus yang terisolasi.
Seluruh Tujuh Besar tahun 2026 kinerjanya di bawah S&P 500. Empat penyedia cloud hyperscale (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) tahun ini pengeluaran modalnya gabungan mendekati 700 miliar dolar AS. Uang ini digunakan untuk membeli kluster GPU dan pusat data, yang baru akan menjadi pendapatan dalam siklus penyusutan 3 hingga 5 tahun ke depan, investasi di depan, pengembalian tertunda, arus kas bebas di tengah hancur.
Masalah yang lebih dalam adalah: perusahaan-perusahaan ini sedang menggunakan modal besar untuk mengejar paradigma teknologi yang mungkin menggulingkan model bisnis mereka sendiri.
Pendapatan inti Microsoft berasal dari langganan Office dan lisensi Windows, ini adalah model SaaS yang membebankan biaya per pengguna, dengan pertumbuhan mendekati batas maksimal. Logika bisnis era AI adalah pembayaran berdasarkan konsumsi, bayar sesuai jumlah token yang digunakan.
CEO Nadella telah secara terbuka mengakui, setiap bisnis Microsoft yang membebankan biaya per pengguna akan beralih ke mode campuran 'pengguna+penggunaan'. GitHub Copilot sudah beralih ke penetapan harga sepenuhnya berdasarkan konsumsi pada Juni 2026, tetapi kekhawatiran pasar justru terletak pada: margin keuntungan model lama sangat tinggi, apakah model baru dapat mempertahankan level yang sama, tidak ada yang tahu.
Dari jauh, gambaran ini membentuk cerminan struktural dengan kesulitan Alibaba dan Tencent.
Bisnis e-commerce inti Alibaba adalah mesin iklan dengan margin keuntungan sangat tinggi, stabil seperti Office-nya Microsoft, tetapi kelipatan valuasi yang diberikan pasar semakin rendah. Ekosistem WeChat Tencent masih merupakan parit pertahanan terkuat internet China, tetapi pertumbuhan pendapatan game melambat, bisnis iklan menghadapi erosi dari platform video pendek, situasinya serupa dengan posisi Microsoft dalam iklan pencarian yang ditekan oleh Alphabet.
Raksasa tua di kedua sisi sedang berusaha keras berinvestasi di AI untuk menyelamatkan diri, Alibaba menggelontorkan 55 miliar dolar AS untuk membangun infrastruktur AI, Microsoft menggelontorkan 190 miliar dolar AS, tetapi pasar di kedua sisi memberikan suara ketidakpercayaan terhadap 'apakah uang ini bisa kembali'.
Pelaku internet China terbiasa menyalahkan penurunan harga saham perusahaan mereka pada tekanan regulasi dan geopolitik, pelaku teknologi AS terbiasa menyalahkan penurunan harga saham Microsoft pada 'pengeluaran yang terlalu gila', mengupas narasi permukaan, yang terjadi di lapisan bawah adalah hal yang sama: perusahaan asli AI sedang mendefinisikan ulang rantai nilai seluruh industri teknologi, dan raksasa platform generasi sebelumnya, terlepas dari kewarganegaraannya, sedang berubah dari 'perusahaan yang mendefinisikan masa depan' menjadi 'perusahaan yang perlu membuktikan dirinya tidak akan tertinggal oleh masa depan'.
Di internet berbahasa China, saham jenis ini mendapat julukan yang akurat — saham tua.
Nikkei: Pelajaran Sebelumnya dari Matinya Sistem Valuasi
Fenomena 'sistem koordinat valuasi itu sendiri diganti' ini, bukan pertama kali muncul dalam sejarah pasar modal global. Kelompok pembanding yang paling dekat, adalah Jepang setelah tahun 1989.
29 Desember 1989, indeks Nikkei 225 ditutup pada 38.915 poin, mencatat rekor tertinggi sejarah.
Tahun itu, delapan dari sepuluh perusahaan dengan kapitalisasi pasar terbesar di dunia adalah perusahaan Jepang. NTT dua bulan setelah IPO tahun 1987 harga sahamnya melonjak menjadi 3 juta yen per saham, kapitalisasi pasar satu perusahaan melebihi gabungan delapan perusahaan AS terbesar saat itu. Harga tanah Tokyo 350 kali lipat Manhattan. Sony mengakuisisi Columbia Pictures, Mitsubishi membeli Rockefeller Center.
Investor Jepang di era itu, seperti pelaku internet China tahun 2020, benar-benar percaya sistem tempat mereka berada akan mendominasi masa depan ekonomi global.
Pemicu pecahnya gelembung adalah kenaikan suku bunga Bank of Japan. Tetapi besarnya penurunan itu sendiri hanyalah fitur paling dangkal dari krisis ini, durasi dan sifat penurunan yang benar-benar membuat sesak napas.
Nikkei turun setengahnya pada paruh pertama 1990, pada 1992 sudah turun separuh menjadi 14.000 poin. Jika berhenti di sini, itu hanya gelembung pecah biasa dan koreksi valuasi. Tapi Nikkei tidak berhenti di sana. Terus merosot selama sepuluh tahun, pada 2003 jatuh ke 7.600 poin, turun 80% dari titik tertinggi.
Penurunan terus-menerus selama sepuluh tahun ini, penyebab intinya bukan kehancuran daya saing perusahaan Jepang.
Toyota tetap menjadi produsen mobil terbaik di dunia, Sony tetap menciptakan produk elektronik konsumen yang revolusioner, masalahnya terletak di lapisan yang lebih dalam: modal global tidak lagi percaya pada 'premi Jepang'.
Sebelum 1989, kerangka valuasi pasar untuk perusahaan Jepang adalah 'peradaban manufaktur paling efisien di dunia + pasar domestik dengan pertumbuhan abadi + keunggulan tata kelola perusahaan yang unik'.
Setelah gelembung pecah, tiga asumsi ini dibantah satu per satu. Keunggulan manufaktur dikejar oleh Korea Selatan dan China, pasar domestik jatuh ke dalam deflasi dan penuaan populasi, tata kelola perusahaan terbukti menjadi tempat berlindung yang tidak efisien. Kerangka valuasi lama mati, tetapi kerangka baru lama belum terbangun.
Tahun 1989, 32 dari 50 perusahaan dengan kapitalisasi pasar terbesar di dunia adalah perusahaan Jepang. Pada 2018, hanya tersisa Toyota satu-satunya.
Berapa lama periode vakum ini berlangsung? Sekitar 25 tahun. Nikkei baru mulai naik secara tren pada 2012, pada Februari 2024 baru kembali menembus 38.915 poin. Dan katalis revaluasi ini, bukan kebangkitan total ekonomi Jepang.
Seseorang secara konkret menggunakan bahasa baru untuk mendefinisikan ulang 'mengapa harus membeli aset Jepang'.
Musim panas 2019, Buffett mulai membeli saham lima perusahaan perdagangan besar (sogo shosha) Jepang. Logika investasi ini sangat berbeda dengan cara pasar melihat Jepang selama tiga puluh tahun terakhir. Buffett tidak membicarakan tingkat pertumbuhan PDB, tidak membicarakan tren populasi, tidak membicarakan inovasi teknologi. Alasannya sangat sederhana: kelima perusahaan ini valuasinya rendah, dividennya tinggi, arus kasnya stabil, dan sedang mempromosikan reformasi tata kelola perusahaan yang sesungguhnya. Dia menggunakan pembiayaan obligasi berdenominasi yen untuk melindungi dari risiko nilai tukar, menggunakan kredibilitasnya sendiri untuk menjamin aset Jepang. Pada 2025, kepemilikan Berkshire di lima sogo shosha sudah mendekati 10%.
Buffett menyediakan bahasa valuasi baru untuk aset Jepang, bahasa lama adalah 'Jepang akan menguasai ekonomi global'; bahasa baru adalah 'valuasi rendah + dividen tinggi + reformasi tata kelola perusahaan'.
Di Mana 'Bahasa Baru' untuk Internet China?
Menempatkan garis waktu Jepang berdampingan dengan nasib internet China, beberapa kemiripan struktural tidak dapat diabaikan.
Kerangka valuasi lama sudah mati. Kegagalan model 'diskon perbandingan AS', mirip dengan keruntuhan narasi 'Jepang akan menguasai dunia'. Fundamental perusahaan keduanya tidak sepenuhnya memburuk, yang dibantah adalah asumsi makro yang mendukung premi valuasi. Asumsi makro internet China adalah 'integrasi mendalam pasar China dengan pasar modal global akan berlanjut', asumsi makro Jepang adalah 'model Jepang mewakili bentuk paling efisien kapitalisme', kedua asumsi ini sudah terbukti salah.
Kerangka valuasi baru belum terbangun. Penetapan harga pasar saat ini terhadap aset internet China, pada dasarnya adalah memberikan diskon di atas reruntuhan kerangka lama. Seperti Jepang tahun 1995, pasar tahu harga lama salah, tetapi tidak tahu harga baru seharusnya berapa.
Dari pengalaman Jepang, periode vakum ini mungkin jauh lebih lama dari yang diperkirakan kebanyakan orang. Jepang dari pecahnya gelembung hingga kerangka valuasi baru diterima pasar, membutuhkan waktu sekitar 25 tahun. Sistem valuasi internet China mulai runtuh sistematis dari tahun 2020, sampai sekarang baru enam tahun. Jika skala waktu Jepang memiliki referensi apa pun, posisi saat ini mungkin hanya tahap awal proses revaluasi.
Tapi ada perbedaan kunci antara China dan Jepang. Revaluasi aset Jepang disertai deflasi jangka panjang dan penyusutan populasi, kemampuan menghasilkan laba perusahaan memang memburuk drastis setelah gelembung pecah. Perusahaan terdepan internet China saat ini masih menghasilkan laba, laba bersih tahunan Tencent melebihi 220 miliar yuan, arus kas bisnis e-commerce inti Alibaba tetap stabil. Ini berarti jika bahasa valuasi baru dapat dibangun, kecepatan revaluasi mungkin lebih cepat daripada Jepang.
Apa yang mungkin menjadi 'bahasa valuasi baru' untuk internet China?
AI adalah yang paling terlihat, tetapi juga yang paling kontradiktif.
Dua puluh tahun terakhir, model bisnis dasar perusahaan internet global sangat konvergen: merebut perhatian pengguna, mengagregasi lalu lintas ke platform, lalu memonetisasi melalui iklan, komisi e-commerce, atau pembelian dalam game.
AI sedang menggoyang fondasi bisnis ini.
Saat agen cerdas AI bisa menggantikan pengguna membandingkan harga, memesan, merencanakan perjalanan, pengguna tidak perlu lagi membuka Taobao sendiri membalik halaman demi halaman. Saat AI bisa merekomendasikan konten bahkan menghasilkan konten langsung berdasarkan preferensi, waktu yang dihabiskan pengguna 'menggulir' di satu platform tertentu akan memendek. Perhatian beralih dari mata manusia ke antarmuka agen cerdas AI, pintu masuk lalu lintas berubah, posisi strategis platform sebagai perantara menjadi tergantung. Ini mengancam e-commerce, pencarian, sosial, konten, game, hampir setiap jalur inti internet.
Jika perusahaan internet China mana pun dapat pertama kali menyelesaikan transformasi dari 'platform perhatian' menjadi 'penyedia layanan dan infrastruktur AI', ia berpotensi mendapatkan bahasa valuasi baru.
Kekejaman jalan ini terletak pada, menggulingkan secara aktif berarti membongkar sendiri bisnis lama yang paling menguntungkan.
Pendapatan iklan Taobao dibangun di atas peringkat penawaran pedagang, jika agen cerdas AI melewati peringkat dan langsung membantu pengguna memilih produk, pendapatan ini akan menyusut. Setiap langkah transformasi adalah erosi terhadap laba yang ada, sementara profitabilitas model baru belum terverifikasi.
Jika mengejar AI, harus menanggung penghancuran arus kas bebas oleh pengeluaran modal yang besar, PE Microsoft turun dari 34 kali menjadi 22 kali, itulah akhir dari kisah ini; jika tidak mengejar AI, akan dianggap pasar sebagai tertinggal zaman.
Microsoft bertaruh 190 miliar dolar AS untuk menulis ulang arsitektur pendapatan, jika menang menjadi infrastruktur era baru, jika kalah menjadi kesalahan alokasi modal terbesar dalam sejarah.
Pengembalian kepada pemegang saham adalah kandidat kedua. Tencent dan Alibaba sama-sama melakukan pembelian kembali saham (buyback) dalam skala besar, tingkat dividen Tencent sudah naik menjadi 1,25%. Ini sangat mirip dengan logika Buffett menetapkan harga untuk sogo shosha Jepang: karena pasar tidak mau membayar untuk pertumbuhan, gunakan pembelian kembali dan dividen tunai untuk membangun dasar valuasi. Namun intensitas pembelian kembali saat ini relatif terhadap penurunan kapitalisasi pasar masih terbatas, belum cukup menjadi titik acuan penetapan harga yang independen.
Situasi aset internet China saat ini, sangat mirip dengan aset Jepang sekitar tahun 1995: kerangka lama mati, kerangka baru belum lahir, pasar menunggu dalam kehampaan seseorang atau peristiwa yang dapat mendefinisikan ulang 'mengapa harus membeli'.
Posisi saat ini, kemungkinan besar hanya tahap tengah dari revaluasi panjang ini.
Artikel ini hanya mewakili pandangan analisis Chaoxiang Research, tidak dimaksudkan sebagai saran investasi apa pun. Analisis saham individu yang disebutkan dalam artikel didasarkan pada informasi publik, investor harus menilai secara independen dan menanggung risiko sendiri.
