Ditulis oleh: Zennon Kapron, Kontributor Forbes
Disusun oleh: AididiaoJP, Foresight News
Ketika Kongres menyusun GENIUS Act, mereka menetapkan garis merah yang jelas untuk stablecoin: penerbit stablecoin pembayaran berlisensi tidak boleh membayar bunga atau hasil apa pun kepada pemegangnya. Klausul ini (Pasal 4(a)(11)) memaksa Circle dan Coinbase untuk sepenuhnya mengubah cara pemegang USDC memperoleh hasil.
Sementara itu, dolar hasil dengan pertumbuhan tercepat di ruang crypto – USDe dari Ethena – sepenuhnya menghindari klausul ini.
Mekanisme Inti USDe dan Celah Regulasi
USDe tidak memegang uang tunai atau obligasi pemerintah. Ini adalah dolar sintetis delta-neutral: protokol menerima jaminan crypto, sambil membuka posisi short futures perpetual yang di-hedge, sehingga menjaga nilai dolar relatif stabil sambil memperoleh hasil dari posisi tersebut. Dengan melakukan staking USDe menjadi sUSDe, Anda memperoleh hasil ini.
Karena dasarnya adalah transaksi derivatif yang di-hedge, bukan cadangan mata uang fiat, USDe tidak memenuhi definisi hukum stablecoin pembayaran. Oleh karena itu, larangan dalam GENIUS Act yang membentuk ulang USDC sama sekali tidak berlaku untuk USDe.
Hasilnya: sebuah celah regulasi yang menampung puluhan miliar dolar, dan terus bertambah, sementara diskusi kebijakan masih berkutat pada stablecoin yang mengikuti aturan baru.
Dari Produk Pinggiran Tumbuh Menjadi Tiga Terbesar
Ini bukan produk pinggiran. Pada puncaknya tahun 2025, pasokan USDe melebihi $14 miliar, mencakup sekitar 5% dari seluruh pasar stablecoin, dan pada saat itu CoinDesk sudah menyebutnya sebagai aset crypto bernilai dolar terbesar ketiga. Setelah deleverage pada Oktober 2025, pasokan menyusut menjadi sekitar $5.9 miliar, dan saat ini tetap berada di level itu.
Bahkan dengan ukuran yang lebih kecil, ini tetap menjadi satu-satunya stablecoin non-cadangan fiat yang berada di peringkat atas. Semua stablecoin dolar dengan ukuran serupa lainnya adalah stablecoin cadangan yang memegang uang tunai dan obligasi pemerintah. Pada dasarnya, USDe adalah strategi trading yang kebetulan mencetak token.
Pada Januari 2026, kolaborasinya dengan Kraken memperkenalkan penitipan, dan menyediakan bukti cadangan mingguan, semakin memperkokoh bagian kredibilitas yang tidak dapat sepenuhnya diberikan hanya oleh basis trading.
Dari Mana Hasilnya Berasal
Hasil ini berasal dari salah satu struktur derivatif tertua – cash and carry basis trade. Ketika funding rate perpetual positif, long membayar short, posisi short hedge USDe memperoleh keuntungan darinya, ditambah dengan hasil staking dari jaminan.
Ethena mendeskripsikannya sebagai selisih antara funding rate dan basis spread yang dihasilkan oleh derivatif delta-hedge; CoinDesk lebih gamblang: USDe menghasilkan hasil dengan memanen funding rate. Awal 2026, hasil tahunan sUSDe setelah staking berada di sekitar 4%.
Inilah inti hukum dari seluruh desain: penerbit tidak membayar bunga atas cadangan (yang dilarang oleh GENIUS Act). Melainkan, sebuah strategi yang menghasilkan pengembalian, dan token hanya meneruskannya – sesuatu yang tidak pernah diatur oleh GENIUS Act.
Perbedaan teknis ini, terdengar halus, membentuk seluruh batas antara produk yang diatur dan yang tidak diatur.
Definisi yang Tidak Dicakup oleh GENIUS Act
GENIUS Act hanya mengatur stablecoin pembayaran, yang mengharuskan cadangan mata uang fiat atau obligasi pemerintah 1:1, dan mewajibkan pengungkapan bulanan. USDe sepenuhnya tidak memenuhi persyaratan ini, dan tidak pernah berusaha untuk memenuhinya.
Respon Ethena terhadap pasar AS adalah meluncurkan produk independen kedua: USDtb – stablecoin berbasis fiat yang diterbitkan bekerja sama dengan Anchorage Digital, sepenuhnya mematuhi GENIUS Act, didukung terutama oleh dana pasar uang tokenisasi BlackRock.
Jadi Ethena menjalankan dua dolar secara bersamaan: satu adalah stablecoin pembayaran yang patuh, tidak membayar hasil; yang lain adalah dolar sintetis yang membayar hasil.
Otoritas Mata Uang AS (OCC) telah memperhatikan celah ini. Proposal mereka Maret 2026 mencoba memperluas larangan hasil kepada pihak terkait dan pihak ketiga, tetapi bahkan itu terutama ditujukan untuk kasus di mana penerbit membayar hasil melalui pintu belakang. Jelas itu tidak dapat mencakup instrumen di mana "penerbit tidak membayar hasil apa pun, pengembalian sepenuhnya berasal dari pasar".
Untuk benar-benar menutup celah ini, regulator harus mendefinisikan dolar sintetis sebagai kategori tersendiri dan mengaturnya, tetapi saat ini belum ada yang menulis aturan itu di Washington.
Risiko Basis Trade
Model ini memiliki mode kegagalan nyata, yang penting untuk diidentifikasi sebelum USDe berkembang lagi: strateginya sangat bergantung pada funding rate yang tetap positif dalam jangka panjang.
Data Ethena sendiri menunjukkan bahwa dalam tiga tahun, terdapat 17,5% hari di mana funding rate kumulatif posisi Ethereum negatif, periode negatif terpanjang berlangsung 13 hari, sedangkan periode positif terpanjang 176 hari. Dana cadangan menyerap periode hasil negatif, sehingga staker tidak dikenakan biaya.
Bahaya sebenarnya adalah: jendela funding rate negatif yang berkepanjangan bersamaan dengan deleverage seluruh jaringan DeFi. Flash crash pasar pada 10 Oktober 2025 adalah ujian, ketika USDe sempat jatuh ke $0,97, dan pulih dalam beberapa jam.
Stablecoin cadangan runtuh ketika bank penitipan atau agen penitipan bermasalah; dolar sintetis runtuh ketika trade yang padat dilikuidasi – ini adalah risiko yang berbeda dan lebih tersembunyi, dan terjadi tanpa ada yang melakukan kesalahan.
Eropa Tidak, Lembaga AS Iya
Regulator belum mencapai konsensus. BaFin Jerman memaksa Ethena menutup entitas lokal dan melarang penjualan USDe secara terbuka, dengan alasan diduga menjual sekuritas yang tidak terdaftar dan tidak dapat memenuhi persyaratan cadangan MiCA. Ethena menjadi penerbit stablecoin ketiga yang disingkirkan dari Uni Eropa.
Sementara itu, dana institusional AS bergerak ke arah sebaliknya. Pada Juni 2026, Janus Henderson dengan aset kelolaan sekitar $480 miliar bermitra dengan Ethena, menggunakan USDe untuk manajemen kas perbendaharaan, dan memasukkan produk kredit AAA tokenisasi mereka ke dalam cadangan USDe, sambil berencana meluncurkan produk yang diperdagangkan di bursa yang diatur pada paruh kedua tahun itu.
Satu pasar utama menganggap dolar sintetis ini sebagai sekuritas tidak terdaftar, yang lain menghubungkannya dengan infrastruktur perusahaan manajemen aset setengah triliun dolar. Keduanya tidak mungkin benar untuk waktu yang lama.
Argumen Pro untuk Dolar Basis Trade
Argumen bullish terkuat adalah: USDe mendapatkan ukurannya yang sekarang berdasarkan merit. Ini mempertahankan pasaknya melalui beberapa siklus, jaminannya over-collateralized dan memiliki bukti eksternal, hasil yang dibayarkannya berasal dari pasar nyata, bukan subsidi yang pada akhirnya harus dihentikan penerbitnya.
Permintaan akan dolar berpenghasilan tidak akan hilang hanya karena Kongres menginginkannya hilang, dan mendorong permintaan itu ke luar negeri atau ke label-off juga tidak akan membuatnya lebih aman.
Masalahnya bukan USDe adalah penipuan, melainkan bahwa ia dijual berdampingan dengan instrumen yang sama sekali tidak menyerupainya, namun berbagi nama "stablecoin", yang secara hukum telah didefinisikan sebagai hal lain.
Menganggap pemegang USDe dan USDC dapat dipertukarkan, pada dasarnya menilai posisi derivatif sebagai rekening giro.
GENIUS Act hanya mengatur salah satunya, tetapi tidak mendefinisikan yang lain, diam-diam membantu kebingungan ini, bukannya menjelaskannya.
GENIUS Act memperjelas apa itu stablecoin pembayaran, apa yang tidak boleh dilakukannya, tetapi tidak menyentuh instrumen yang menolak label ini. USDe adalah yang terbesar di antaranya. Pertanyaan terbuka selanjutnya bagi regulator AS adalah: apakah aturan berikutnya akan menetapkan batas untuk dolar sintetis, atau apakah hasil akan terus bermigrasi ke mana saja di luar batas yang telah mereka tetapkan?
