Penulis: Will Awang
Pada 16 Juli, Visa meluncurkan Visa Stablecoin Platform, sebuah platform untuk pencetakan, peredaran, dan pengelolaan stablecoin, dengan mata uang perdana adalah OpenUSD—sebuah stablecoin yang diluncurkan oleh aliansi yang terdiri dari 140 institusi besar. Selama seminggu, berita ini memenuhi laman berita di kalangan pembayaran dan kripto—sebuah jaringan yang menyelesaikan hampir setengah transaksi kartu global, mengumumkan akan menjadi platform operasional untuk stablecoin.
12 hari kemudian, pada konferensi telepon laporan triwulanan FY2026, CEO Visa Ryan McInerney juga membahas platform ini di hadapan investor global. Dia menjelaskannya dengan lengkap: fungsi, posisi, mata uang perdana, dan rencana selanjutnya untuk terhubung dengan Pismo guna mendukung deposito tokenized. Namun, dalam seluruh pembahasannya, tidak ada satu kata pun yang menyebutkan bagaimana produk ini akan dikenakan biaya, di akun mana pendapatannya dicatat, kapan akan dikomersialkan, atau siapa klien pertama. Di bagian keuangan CFO Christopher Suh, tiga huruf VSP tidak muncul sama sekali.
Semakin lengkap produk dijelaskan, semakin mencolok ketidakhadiran uang.
Sesi tanya jawab membuat hal ini semakin jelas. Dari 13 analis, hanya Jeff Cantwell dari Seaport yang menanyakan tentang stablecoin, dan pertanyaannya adalah, "Apakah OpenUSD ditujukan untuk menyaingi Circle dan Tether?"; sisanya berfokus pada pertumbuhan lintas batas, dorongan satu kali dari FIFA, layanan bernilai tambah, insentif klien, dan rumus pendapatan yang ditanyakan setiap tahun. Dua analis yang memberikan target harga tertinggi untuk Visa, satu bertanya tentang adopsi AI internal sudah sampai tahap mana, yang lain bertanya tentang gangguan waktu promosi.
Pasar tidak menjadikan VSP sebagai berita utama, orang-orang yang menetapkan harga Visa tidak menganggapnya sebagai masalah. Dan kalimat pertama McInerney dalam menjawab Cantwell, juga menyiram air dingin pada stablecoin. Dia tidak langsung membahas persaingan, tetapi pertama-tama mengatakan hal lain: stablecoin sebenarnya belum benar-benar mencapai skala di luar beberapa kasus penggunaan tertentu—seperti kartu yang ditautkan ke stablecoin yang kami terbitkan di berbagai tempat.
Artikel ini hanya melakukan satu hal: menempatkan setiap tindakan Visa yang berkaitan dengan stablecoin dan agentic, satu per satu, ke dalam tabel pendapatan laporan keuangannya. Setelah diukur, kita dapat melihat posisi strategisnya di dalam Visa, dan seberapa besar narasi kedua kata ini telah dibesar-besarkan.
一、Ukuran Keuntungan Visa
CFO dalam konferensi laporan keuangan hanya membicarakan satu hal: garis pendapatan. Setiap garis naik berapa, didorong oleh apa, dan terkait dengan indikator mana. Stablecoin tidak muncul dalam naskahnya, hanya ada satu alasan: itu tidak termasuk dalam salah satu garis tersebut.
Jadi, bab ini pertama-tama menetapkan sebuah ukuran: siapa Visa, ada berapa saluran pendapatan, dan berapa yang akhirnya diambil dari setiap seratus dolar.
Jika membayangkan Visa sebagai jalan tol raya, semua hal setelahnya akan mudah dipahami. Visa tidak memproduksi mobil, tidak mengemudi, juga tidak memiliki gudang mana pun di titik awal atau akhir. Visa membangun jalan, menetapkan aturan, dan menarik biaya tol di pintu keluar. Satu transaksi di jalan ini melibatkan empat peran: pemegang kartu, penerbit kartu (bank pemegang kartu), merchant, dan akusitor (penyedia layanan di sisi merchant). Visa bukan salah satu dari mereka, tetapi Visa adalah jalan yang harus dilalui bersama oleh keempat peran tersebut.
Bagaimana biaya tol dibagi, mari lihat buku besar terlebih dahulu. Total biaya yang dikeluarkan merchant untuk satu transaksi disebut Merchant Discount Rate (MDR), di AS sekitar 2% hingga 3%, dibagi menjadi tiga bagian: bagian terbesar adalah biaya pertukaran (interchange fee), masuk ke penerbit kartu; sebagian adalah markup dari akusitor; dan sisanya yang sangat kecil adalah biaya jaringan, masuk ke Visa. Meskipun biaya pertukaran ditetapkan oleh Visa, Visa tidak mengambil satu sen pun: biaya ini mengalir dari akusitor ke penerbit, sebagai kompensasi atas kerugian kredit, penipuan, dan biaya modal yang ditanggung penerbit, dan inilah alasan mengapa regulator global terus-menerus mengawasinya.
Yang mengeluarkan uang adalah merchant, yang diberi insentif adalah pemegang kartu.
Pada dasarnya, organisasi kartu adalah sebuah aliansi kepentingan yang mengorganisir penerbit kartu dan akusitor—standar hanyalah cara menghubungkan, yang menyatukan semua pihak adalah distribusi keuntungan.
Seluruh jalan beroperasi dengan logika yang sama: biarkan orang lain mengambil bagian terbesar. Ketukan di ponsel, penyedia dompet digital mengambil potongan dari penerbit kartu; Stripe dan Adyen, dengan hubungan merchant, mengelola armada mereka sendiri di jalan; perusahaan fintech yang mengklaim "mengganggu pembayaran", semuanya menggunakan plat nomor Visa.
Visa mengubah setiap calon pengganggu potensial menjadi pengemudi berbayar di jalannya sendiri.
1.1 Empat Saluran Pendapatan untuk Secangkir Kopi
Seorang pengguna di Hong Kong membeli secangkir kopi di toko serba ada di Tokyo seharga 10 dolar AS, menggunakan kartu Visa yang diterbitkan di Hong Kong.
Misalkan MDR toko ini adalah 2,5%, maka merchant menerima bersih 9,75 dolar AS, membayar 25 sen. Bagian terbesar dari 25 sen ini adalah biaya pertukaran, mengalir ke penerbit kartu di Hong Kong—yang menanggung risiko kredit dan penipuan dari pengguna ini; sebagian masuk ke akusitor di Jepang; dan Visa mengambil sekitar 9 sen. (Visa tidak mempublikasikan tarif per item, penetapan harga aktual bervariasi berdasarkan wilayah, jenis kartu, dan kategori merchant. Angka di bawah ini didasarkan pada perhitungan mundur dari total yang dipublikasikan. Anda dapat menghitung ulang sendiri jika semua detail diberikan.)
9 sen ini tidak dikenakan sekaligus, tetapi diambil secara terpisah di empat saluran pendapatan yang berbeda.
Saluran pertama, Pendapatan Layanan (Service Revenue). Yang dikenakan bukan transaksi ini, tetapi fakta bahwa "kartu ini dapat diterima". Kartu yang sama dapat digunakan di toko serba ada Tokyo, situs web New York, dan gerbang metro Shenzhen—keberadaan jaringan penerimaan ini sendiri adalah produk, dan biayanya diselesaikan berdasarkan volume transaksi penerbit kartu. Ini dikenakan berdasarkan jumlah, dalam persentase: semakin mahal kopinya, semakin banyak yang dikenakan di saluran ini.
Saluran kedua, Pendapatan Pemrosesan Data (Data Processing Revenue). Dalam satu atau dua detik saat kartu digesek, permintaan otorisasi mengalir dari POS ke akusitor, ke VisaNet, ke penerbit kartu, dan kembali ke jalur semula; di malam hari, ada penyelesaian dan netting.
Saluran ini dikenakan per transaksi, dalam jumlah tetap. Pendapatan pemrosesan data tahunan sekitar 200 miliar dolar AS, memproses sekitar 2,9 triliun transaksi, sekitar 7 sen per transaksi. Terlepas dari apakah secangkir kopi ini 10 dolar atau 1.000 dolar, 7 sen ini tetap sama.
Saluran ini juga memiliki sumber pertumbuhan unik yang tidak dimiliki tempat lain: penetrasi. Mengarahkan kendaraan yang sudah berjalan ke jalan Visa sendiri. Tingkat penetrasi pemrosesan di Kolombia lima tahun lalu masih satu digit, sekarang melebihi 90%, pertumbuhan seperti ini tidak memerlukan konsumen membayar satu sen pun lebih.
Saluran ketiga, Pendapatan Transaksi Internasional (International Transaction Revenue). Kopi ini dibeli dengan kartu dalam dolar Hong Kong di negara dengan yen Jepang, sehingga memicu saluran termahal. Mahal karena mencakup biaya lintas batas dan konversi mata uang: Visa tidak hanya memproses transaksi ini, tetapi juga menyelesaikan konversi antara dolar Hong Kong dan yen Jepang, FX adalah sumber utama margin kotor di sini. Saluran ini juga dikenakan berdasarkan jumlah, jadi dalam kontribusi 9 sen, bagian dari saluran ini jauh lebih tinggi dibandingkan transaksi lokal dengan jumlah yang sama.
Saluran keempat, Pendapatan Lainnya (Other Revenue). Jika transaksi ini telah dipindai oleh manajemen risiko, jika akun kartu penerbit berjalan di Pismo, jika kegiatan pemasaran kartu ini dilakukan oleh Visa: saluran ini tidak dikenakan berdasarkan jumlah atau per transaksi, tetapi berdasarkan layanan, tidak terkait dengan secangkir kopi itu sendiri. Manajemen risiko dan keamanan (Featurespace), pemrosesan penerbitan (Pismo, DPS), solusi penerimaan, konsultasi, dan layanan pemasaran, semuanya termasuk dalam kategori ini.
Sekadar membedakan satu istilah yang mudah tertukar: Layanan Bernilai Tambah (VAS) adalah istilah bisnis yang melintasi empat kategori akun (manajemen risiko masuk ke pemrosesan data, konsultasi dan pemasaran masuk ke pendapatan lainnya), sedangkan "Pendapatan Lainnya" hanyalah salah satu kategori laporan keuangan, keduanya tidak sama. Angka dari kedua sisi akan dilihat bersama di bagian 1.3.
Sekarang, kembali ke 9 sen: 7 sen dari saluran kedua adalah tetap, sisa sekitar 2 sen berasal dari beberapa saluran yang dikenakan berdasarkan jumlah. Sebagai perbandingan, rata-rata transaksi Visa adalah 56 dolar AS, berdasarkan tarif bersih rata-rata perusahaan 0,29%, Visa menerima sekitar 16 sen, dengan 7 sen tetap dan 9 sen berdasarkan jumlah.
Dengan tarif yang sama, transaksi 56 dolar dikenakan 0,29%, kopi 10 dolar sebenarnya dikenakan 0,9%. Semakin kecil transaksinya, semakin berat porsi 7 sen biaya tetap tersebut.
1.2 Token yang Mengikuti Kendaraan
Ada satu hal lagi yang tidak menempati saluran pendapatan, tetapi mengikuti kendaraan: Tokenization. Sistem ini disebut Visa Token Service, yang mengganti rangkaian 16 digit nomor kartu dengan rangkaian nomor pengganti yang hanya berlaku di skenario tertentu.
Ambil pengguna ini sebagai contoh. Dia mengikat kartunya ke Apple Pay, saat mengikat, Visa menerbitkan token yang hanya berlaku untuk perangkat ini; dia juga menyimpan kartu di situs e-commerce tertentu, di sana token lainnya. Tiga bulan kemudian kartu kedaluwarsa dan diganti, nomor kartu fisik berubah, tetapi kedua token diperbarui secara otomatis, dia tidak perlu mengikat ulang sekali pun. Dan jika situs e-commerce itu dibobol, yang bocor adalah rangkaian nomor yang tidak dapat digunakan di tempat lain.
Setiap kali penerbitan, pembaruan, verifikasi, dan perutean token, semuanya adalah tindakan perjalanan tambahan di jalan, dan biayanya dicatat dalam saluran kedua. Proporsi transaksi e-commerce global yang diselesaikan melalui token telah mencapai sekitar setengah.
Kredensial yang diterbitkan Visa untuk agen AI juga berjalan di infrastruktur ini.
1.3 Insentif Klien, dan Apa yang Diukur oleh Ukuran Ini di Kuartal Ini
Setelah dikenakan di empat saluran, masih ada satu item yang dikurangi: Insentif Klien (Client Incentives), uang yang dikembalikan ke penerbit kartu dan akusitor.
Potongan yang dinegosiasikan saat perpanjangan kontrak dengan penerbit kartu besar, ketentuan penandatanganan untuk klien baru, semuanya ada di sini. Kuncinya adalah, insentif ini mengurangi item pendapatan, tidak masuk ke biaya, sehingga yang dilaporkan Visa adalah "pendapatan bersih". Insentif kuartal ini tumbuh 18%, melonjak 4 poin persentase dari kuartal sebelumnya.
Setelah dikenakan di empat saluran dan dikurangi insentif, pendapatan bersih dibagi volume pembayaran:
0,29%, yaitu 29 basis points. Dari setiap seratus dolar kendaraan yang lewat, Visa akhirnya mendapat 29 sen. Selanjutnya, ini akan disebut 29 basis points.
Tahun fiskal penuh sebelumnya juga konsisten: pendapatan bersih sekitar 400 miliar dolar AS, volume pembayaran tahunan 14,2 triliun, 28 basis points.
Poin menarik dari angka ini adalah, angka ini tidak berubah selama sepuluh tahun. Dalam jangka panjang, tarif tol kotor Visa selalu stabil di sekitar empat puluh basis points dari volume lalu lintas; pada periode yang sama, proporsi yang dikembalikan sebagai insentif meningkat dari sekitar 17% menjadi sekitar 29%, hampir dua kali lipat. Terjepit di kedua sisi, tarif tol bersih hampir diam di tempat. Artinya, peningkatan dari dua jalur harga tinggi, lintas batas dan layanan bernilai tambah, dalam beberapa tahun terakhir, tidak menjadi keuntungan tambahan bagi Visa, tetapi menjadi potongan yang dibayarkan kepada pihak yang mengarahkan lalu lintas.
Ini adalah kunci untuk memahami Visa: Visa tidak meningkatkan tarif tol, tetapi menggunakan perubahan struktur lalu lintas untuk membayar biaya pengarahan yang terus meningkat, menjaga tarif komprehensif tetap tidak berubah.
Sebuah perusahaan yang telah hidup selama beberapa dekade dengan menjaga keseimbangan, tidak akan mengubah keseimbangan itu sendiri untuk hal baru.
二、Bisnis Terkait Stablecoin
Ukuran Visa sudah ada: satu jalan, empat saluran pendapatan, dua puluh sembilan basis points.
Sampai saat ini, kontak Visa dengan stablecoin yang berskala hanya dua bagian: U-card di sisi konsumsi, dan bagaimana lembaga menyelesaikan pembukuan di sisi penyelesaian. Keduanya beroperasi dengan cara berbeda. Yang lebih penting, mereka berada di tempat yang sangat berbeda.
2.1 Inti U-card Tetap Transaksi Kartu
Apa yang terjadi pada saat kartu Visa yang tertaut ke saldo stablecoin—dalam industri biasa disebut U-card—digesek?
Jaringan membaca BIN, merutekan permintaan otorisasi ke penerbit yang sesuai. Penerbit bertanya ke platform kripto di belakangnya: apakah akun pengguna ini cukup? Jika cukup, platform segera menghitung berapa banyak stablecoin yang perlu dijual untuk menutup pengeluaran ini, dan menyelesaikan konversi dalam jendela otorisasi. Setelah jumlah mata uang fiat dikonfirmasi, penerbit membalas otorisasi, dan merchant menerima persetujuan.
Seluruh proses selesai dalam sepersekian detik. Dan bagi merchant, ini tidak berbeda dengan transaksi Visa biasa—yang diterima adalah mata uang fiat, dan sisi akusitor mereka tidak perlu mengubah satu baris kode pun.
Ini adalah karakteristik paling kunci dari U-card: segmen on-chain, semuanya terjadi sebelum naik ke jalan Visa.
U-card bukanlah hal yang dapat dilakukan oleh satu perusahaan. Setidaknya membutuhkan beberapa hal: keanggotaan organisasi kartu dan BIN, penyimpanan on-chain, likuiditas konversi real-time, serta serangkaian kemampuan KYC/AML dan kepatuhan. Cara tradisional adalah mencari lembaga berlisensi untuk mensponsori BIN, yang menyediakan keanggotaan dan rangkaian nomor kartu, dan proyek kripto melakukan penerbitan kartu white label di atasnya. Cara ini menghemat proses aplikasi lisensi selama bertahun-tahun.
Dan dalam dua tahun terakhir, muncul pola yang lebih maju: penerbit kartu full-stack seperti Rain dan Reap, langsung menjadi Visa Principal Member: tidak lagi memerlukan perantara bank, mereka sendiri adalah issuer of record, mereka sendiri yang menyelesaikan dengan Visa. Rain saja mendukung lebih dari 200 proyek kartu.
Lalu, bagaimana uang dibagi dalam rantai ini?
Penerbit kartu mendapat interchange, biasanya 1% hingga 2% dari nilai transaksi, uang ini bisa menjadi cashback yang disubsidi ke pengguna, atau menjadi keuntungan. Pihak konversi mendapat FX dan selisih harga konversi. Proyek juga dapat menarik biaya tahunan dan biaya penarikan dari pemegang kartu. Yang didapat Visa, adalah 29 basis points di luar ini.
Jadi, di mana U-card berada? Melewati keempat saluran pendapatan, karena pada dasarnya ini adalah transaksi kartu biasa. Setelah konversi selesai, yang naik ke jalan adalah mata uang fiat, saluran pendapatan bahkan tidak tahu stablecoin pernah ada.
Visa sendiri mendokumentasikan dua model penyelesaian untuk U-card: dalam mode tradisional, proyek pertama-tama mengonversi stablecoin ke mata uang fiat sebelum menyelesaikan dengan Visa, blockchain hanya digunakan sebagai buku besar; dalam mode baru, Principal Member langsung menyelesaikan dengan Visa menggunakan USDC, kemudian penyedia penyimpanan digital Visa mengonversinya ke mata uang fiat untuk dibayarkan ke akusitor. Bagaimanapun juga, yang berubah hanya segmen belakang—bagaimana lembaga menyelesaikan pembukuan.
Ini adalah bukti kontra terberat dalam seluruh artikel: satu-satunya tindakan stablecoin yang menghasilkan pendapatan, adalah tindakan yang mengubah stablecoin kembali menjadi transaksi kartu.
2.2 Jalan di Belakang Layar: Penyelesaian
Kartu Visa menyelesaikan pembayaran konsumsi, stablecoin menyelesaikan aliran dana, dua lapisan infrastruktur masing-masing mengelola satu segmen.
Dua jalan tidak bersinggungan. Cara stablecoin muncul di dua jalan juga berbeda: di jalur konsumsi depan, stablecoin harus diubah kembali ke mata uang fiat sebelum dapat naik ke jalan VisaNet, keempat saluran pendapatan di Bab 1, semuanya terletak di jalan ini; di jalan penyelesaian belakang, stablecoin dapat langsung digunakan sebagai aset penyelesaian, menyelesaikan saldo bersih netting antara penerbit dan akusitor.
Dalam transaksi kartu, yang dirasakan konsumen adalah otorisasi satu atau dua detik, tetapi itu hanya aliran informasi. Uang yang sebenarnya harus berpindah antara penerbit dan akusitor, dan di tengah berdiri sistem perbendaharaan dan penyelesaian Visa. Setiap hari, sistem ini menetapkan semua piutang dan hutang suatu lembaga anggota menjadi satu saldo bersih, lalu menyelesaikannya sekaligus. Saldo bersih ini, adalah yang disebut dalam istilah resmi Visa sebagai VisaNet obligations.
Secara tradisional, saldo bersih ini mengalir melalui sistem mata uang fiat—ACH, Fedwire, SEPA, atau kliring lokal, dan sistem ini hanya buka pada jam operasional bank. Yang diubah oleh penyelesaian stablecoin, hanya satu hal: aset apa yang digunakan untuk membersihkan saldo bersih ini, hampir real-time, 24/7.
Hal ini dibutuhkan, karena selisih waktu membutuhkan biaya. Transaksi yang diotorisasi Jumat malam paling cepat diselesaikan Senin, di antaranya seseorang harus mendanai. Dan tidak semua orang mendanai—aturan Visa adalah, klien dengan kredit yang tidak mencapai standar perlu memberikan jaminan. Yang berkredit baik biasanya tidak perlu menahan, tetapi penerbit kripto dengan volume kartu tidak kecil dan kredit umum, uang harus ditahan di sana, tidak bisa digunakan untuk bisnis.
Alasan adanya jaminan, adalah Visa berjanji kepada klien: jika ada yang gagal memenuhi kewajiban penyelesaian, Visa yang akan menutupinya. FY2025, eksposur penyelesaian harian rata-rata Visa adalah 91,2 miliar dolar AS. Di jalan belakang ini, Visa tidak menarik biaya tol, tetapi menanggung jaminan.
2.3 Dari Penyelesaian Stablecoin ke VSP
Pilot penyelesaian stablecoin di sisi penyelesaian, Visa telah melakukannya sejak Maret 2021. Klien pertama adalah Crypto.com, masalahnya sangat spesifik: awalnya harus menjual aset kripto menjadi dolar AS, lalu mentransfer kawat ke Visa untuk menutupi utang program kartu, setelah diubah menjadi USDC, langsung mentransfer koin ke dompet penyimpanan Visa, menghemat satu konversi dan satu waktu batas transfer kawat. Setelah itu, pilot diperluas dari sisi penerbitan ke sisi akusisi (Worldpay, Nuvei), diluncurkan di dalam AS pada Desember 2025, dan pada April 2026 telah mendukung sembilan rantai.
Daftar manfaat yang diberikan Visa untuk hal ini sangat sederhana: dana dapat digerakkan dalam tujuh hari, tidak terputus pada akhir pekan dan hari libur, ruang pengurangan jaminan dari penyelesaian tujuh hari, perbendaharaan otomatis, dan rekonsiliasi yang disederhanakan. Dan yang paling kunci adalah suplemen disclaimer—pengalaman penggunaan kartu konsumen tidak ada perubahan sama sekali.
Skalanya? November 2025, annualized 3,5 miliar dolar AS, Januari 2026 4,5 miliar, April 7 miliar. Lima bulan meningkat dua kali lipat, ini adalah laju pertumbuhan.
Dan penyebut perbandingan yang diberikan Sheffield dalam wawancara dengan Reuters pada Januari adalah: volume pembayaran yang diproses Visa tahun sebelumnya 14,2 triliun. Menggunakan 7 miliar pada April untuk membagi, 0,05%.
Aset yang digunakan untuk membersihkan VisaNet obligations berubah dari mata uang fiat menjadi stablecoin, biaya yang ditarik Visa tidak berubah satu sen pun. Manfaatnya masuk ke penerbit—jendela eksposur menjadi lebih pendek, lebih sedikit jaminan yang ditahan, dapat mentransfer pada akhir pekan. Merchant Discount Rate tidak berubah karena penyelesaian menjadi lebih cepat, konsumen tidak merasakan apa pun saat checkout.
Ini adalah perbaikan operasional, bukan konfirmasi pendapatan. Dan yang akan dikomersialkan oleh VSP, adalah segmen jalan ini.
Pilot penyelesaian adalah Visa sendiri yang menggunakan, VSP adalah menjual kemampuan ini untuk digunakan orang lain: saluran pendapatan baru di jalan belakang. Secara teoritis, wallet-as-a-service harus mengikuti logika pendapatan layanan, pencetakan dan transfer harus mengikuti logika pemrosesan data. Namun sejauh ini, Visa tidak memberikan cara penagihan, kategori akun, atau jadwal komersialisasi apa pun. Platform dalam beta, klien tidak disebutkan namanya.
Bukan tidak bisa menarik biaya, tapi belum mulai menarik biaya.
Dihitung, uang yang dihasilkan Visa dari stablecoin hari ini hanya dua: yang mengubah stablecoin kembali menjadi transaksi kartu, dan yang menjual saran tentang stablecoin.
Strategi ini sama sekali tidak baru. Lihat kembali Bab 1: stablecoin, hanyalah nama terbaru dalam daftar pengemudi berbayar. Dan dalam daftar ini, sampai sekarang tidak ada satu nama pun yang membuka saluran pendapatan baru untuk Visa.
Menempatkan tiga tindakan kembali ke dua jalan: U-card di jalan depan, penyelesaian dan VSP di jalan belakang. Dan saluran pendapatan hanya ada di depan, ini adalah alasan lengkap mengapa U-card menghasilkan uang, sedangkan penyelesaian dan VSP tidak menghasilkan uang.
三、Bisnis Terkait Agentic Commerce
Stablecoin sudah diukur, setengah bagian depan justru lebih sederhana—semuanya berada di jalan depan.
3.1 Frontend: Perangkat agar Agen Dapat Naik ke Jalan
Frontend tidak ada yang baru: setiap produk agentic yang dibuat Visa, adalah perangkat agar Agen dapat naik ke jalan lama.
Pembagian diberikan oleh Visa sendiri. Pada peluncuran VSP Juli lalu, Chief Product and Strategy Officer Jack Forestell mengatakan AI sedang mengubah frontend bisnis, stablecoin sedang membentuk kembali backend bisnis; tiga bulan kemudian dalam konferensi laporan keuangan, McInerney hampir mengulangi kata demi kata pernyataan ini. Ini bukan retorika hubungan masyarakat, ini adalah pembagian strategi internal.
Daftar produk tidak panjang: Agent Score, Agent Directory, Token Assurance Framework, ditambah kerja sama dengan OpenAI dan Meta. Semuanya melewati saluran keempat—cara penagihan belum diungkapkan, tetapi yang dijual adalah kemampuan seperti penilaian, direktori, manajemen kredensial, dibebankan berdasarkan layanan, bukan berdasarkan jumlah transaksi; yang digunakan juga adalah infrastruktur token yang sama dari Bab 1, hanya diperluas dari ponsel ke agen.
3.2 Penggantian dan Penciptaan: Visa Hanya Melihat Setengahnya
Hanya satu hal yang tidak cocok dengan jalan depan maupun belakang: transaksi antara agen dan agen.
Analis Bernstein menanyakan hal ini secara langsung—bagaimana agentic akan memperluas pasar yang dapat dituju, apakah agent-to-agent akan membentuk struktur ekonomi baru.
McInerney menjawab paruh pertama pertanyaan, menggunakan analogi: e-commerce, perdagangan seluler, tokenisasi, pembayaran tap, setiap kali mengalami "pertama menetapkan standar, lalu adopsi awal, kemudian konsumen membentuk momentum, terakhir penskalaan", kesimpulannya adalah agentic commerce adalah masalah "kapan", bukan "akan atau tidak". Paruh kedua pertanyaan tidak dijawabnya.
Tetapi rangkaian analogi itu sendiri sudah menjawab. E-commerce, pembayaran seluler, tokenisasi, tap—kesamaan dari empat contoh sebelumnya adalah, mereka mengubah "bagaimana orang membayar", tidak ada yang mengubah "siapa yang membeli".
Dan agentic commerce sebenarnya adalah dua hal, ini adalah perbedaan yang telah kami tekankan berulang kali dalam penelitian pembayaran agentic:
Satu kategori adalah agen yang berbelanja untuk manusia. IT Agent secara otomatis menambah dan mengurangi kursi SaaS sesuai karyawan yang bergabung dan keluar, Travel Agent memesan tiket pesawat dan hotel sesuai anggaran dan kebijakan. Jenis transaksi ini jumlahnya tinggi, merchant dan salurannya mirip dengan e-commerce tradisional—ini adalah hubungan penggantian, memotong bagian dari perilaku belanja manusia yang sudah ada.
Kategori lainnya adalah pembelian antar mesin. Sebuah Research Agent membayar beberapa sen ke beberapa penyedia layanan data untuk mengambil laporan keuangan dan melakukan verifikasi silang; Main Agent mengalihdayakan sub-tugas ke Retrieval Agent, Retrieval Agent membeli laporan dari Data Agent. Jenis transaksi ini frekuensi tinggi, harga rendah, pembeli dan penjual tidak memiliki akun atau kontrak—ini adalah hubungan penciptaan, transaksi ini sebelumnya tidak pernah ada.
Urutan analogi Visa, dari awal sampai akhir, hanya mencakup kategori pertama. Penjual juga menggunakan ukuran yang sama: prediksi Morgan Stanley hingga 1,9 triliun hingga 3,85 triliun dolar AS pada 2030, dengan ketentuan "10% hingga 20% dari e-commerce AS", mengukur AI yang berbelanja untuk manusia, hanya mencakup paruh pertama.
Visa tidak sedang membangun jalan baru untuk agentic, Visa sedang mengganti pengemudi baru untuk jalan lama ini.
(Agentic Payment dalam Pandangan Visa)
四、Posisi Strategis Stablecoin dan Agentic Commerce di Visa
4.1 Tingkat Keempat, Setara dengan Iklan Merek
Pertama, lihat seberapa tinggi prioritas yang diberikan untuk hal ini. Jawabannya adalah tingkat keempat, setara dengan iklan merek.
Kuartal ini Visa mem-PHK sekitar 2.600 orang, sekitar 7% dari total karyawan, terutama posisi teknologi dan produk, membebankan biaya pemutusan hubungan kerja 563 juta dolar AS. Sanjay Sakhrani dari KBW bertanya, apakah uang yang dihemat akan masuk ke laba atau diinvestasikan kembali?
McInerney menjawab semua diinvestasikan kembali, lalu menyebutkan arah investasi dari awal: pembayaran konsumen (perluasan penerimaan di pasar yang didominasi tunai, segmen pelanggan premium, e-commerce lintas batas), layanan bernilai tambah (manajemen risiko dan keamanan, layanan pemasaran, Pismo, Featurespace), bisnis dan aliran dana (B2B terpadu, keuangan tertanam, remitansi lintas batas), baru kemudian "di atas ini, ada stablecoin, agentic".
Catatan dari berbagai analis tentang urutan beberapa tingkat pertama sedikit berbeda, tetapi stablecoin dan agentic dalam setiap catatan berada di urutan terakhir. Ini adalah urutan spontan CEO saat ditanya tentang alokasi modal, lebih dapat dipercaya daripada keynote apa pun.
Dua konfirmasi lainnya juga jelas. Pertama, mereka tidak ada dalam mesin pertumbuhan—10-K Visa dan konferensi laporan keuangan sebelumnya, ekspresi strategi hanya memiliki tiga pilar: pembayaran konsumen, bisnis dan aliran dana, layanan bernilai tambah. Stablecoin dan agentic adalah komponen dalam mesin, tersebar tertanam di antara ketiganya, jadi dalam struktur strategi tidak ada posisi saluran pendapatan yang disediakan untuk mereka.
Kedua, mereka adalah satu-satunya arah yang tidak memiliki pasar yang dapat dituju. Visa adalah perusahaan yang sangat bergantung pada narasi TAM: pembayaran konsumen, pengeluaran konsumsi tahunan yang dapat dituju melebihi 40 triliun dolar AS (tidak termasuk Tiongkok dan Rusia), bagian "kurang terlayani" melebihi 20 triliun; bisnis dan aliran dana, peluang volume pembayaran tahunan 200 triliun; layanan bernilai tambah, peluang pendapatan tahunan potensial 5,2 triliun. Setiap pilar dilengkapi dengan penyebut triliunan atau miliaran, sedangkan stablecoin dan agentic tidak memiliki satu angka pun.
4.2 Lompatan Tiga Tahap: Penyelesaian, VSP, OUSD Adalah Garis yang Sama
Tingkat keempat bukan berarti tidak ada strategi. Sebaliknya, tindakan Visa di jalan belakang memiliki urutan yang ketat.
Tahap pertama, pilot penyelesaian. Garis lama lima tahun dari Bab 2. Ini tidak menghasilkan uang, tetapi membangun seluruh jalur khusus logistik: penyimpanan, pemindahan multi-rantai, masuk dan keluar mata uang fiat dan stablecoin, rekonsiliasi.
Tahap kedua, VSP. Membuka jalur khusus ini untuk lalu lintas umum, menjualnya ke klien eksternal. Dan siapa kliennya, sudah dijelaskan di Bab 2—perusahaan yang telah menerbitkan koin tetapi tidak dapat membuat pengguna membelanjakannya. Kepala Pertumbuhan Global Visa Rubail Birwadker mengatakan lebih jelas:
Daripada memperoleh stablecoin, lebih tepatnya bagaimana hal ini dapat saling berhubungan dengan perbendaharaan dan penyelesaian klien, alur kerja aliran dana, pengaturan bank yang ada.
Ini adalah pengakuan bisnis perbendaharaan, bukan deklarasi bisnis kripto.
Tahap ketiga, OUSD.
Dua detail tentang OUSD. Pertama, Visa mendapatkan satu kursi di saluran distribusi, bukan kepemilikan aliansi—aliansi dikelola oleh orang-orang dari kelompok Stripe, dan pesaing langsungnya duduk di meja yang sama. Kedua, mata uang yang pertama kali didukung oleh VSP, adalah OpenUSD.
Lingkaran ini tertutup: jalan yang dibangun Visa untuk penyelesaiannya sendiri, dibuka menjadi platform VSP; dan kendaraan pertama yang ditentukan berjalan di jalan ini, membawa lisensi dan stablecoin yang Visa sendiri ikut kelola.
4.3 Tetangga Membeli Jembatan Seharga 1,8 Miliar
Soal yang sama, Mastercard memberikan jawaban yang sangat berbeda.
3 Agustus, enam hari setelah konferensi laporan keuangan Visa, Mastercard menyelesaikan akuisisi terhadap BVNK. Perusahaan ini didirikan pada 2021, memproses volume pembayaran stablecoin annualized sekitar 30 miliar dolar AS, mencakup 200 negara dan wilayah. Harga transaksi tertinggi 1,8 miliar dolar AS—1,5 miliar harga dasar, ditambah 300 juta pembayaran kontingen terkait kinerja; perjanjian diumumkan pada Maret dengan rencana penyelesaian akhir tahun, tetapi dipercepat hampir lima bulan. Satu detail lagi: dalam daftar klien BVNK, ada nama Visa Direct—di jembatan yang dibeli Mastercard, sudah ada kendaraan Visa yang berjalan.
Dua angka diletakkan bersama: arus stablecoin yang dibeli Mastercard sekaligus, lebih dari empat kali lipat dari yang telah dijalankan Visa sendiri selama lima tahun.
Sifatnya juga berbeda: 30 miliar BVNK adalah arus pembayaran klien, akan menghasilkan pendapatan, sedangkan 7 miliar Visa adalah penyelesaian internal di jalan belakang, tidak menghasilkan pendapatan.
Pernyataan Chief Product Officer Mastercard Jorn Lambert layak dibandingkan: stablecoin sedang memenuhi kebutuhan nyata di bidang lintas batas B2B, remitansi, disbursement, penyelesaian, perbendaharaan. Satu menyebutkan kasus penggunaan spesifik, satu menekankan belum penskalaan—jendela waktu yang sama, posisi industri yang sama.
Penyelesaian berbicara kompatibilitas, platform baru berbicara berpihak.
Satu mengeluarkan uang di neraca, yang lain mengeluarkan uang di peta jalan produk.
(Mastercard Membeli BVNK dengan 1,8 Miliar Dolar AS: Membeli Bukan Teknologi, Tapi Waktu)
五、Mengapa Masih Mobil Baru di Rel Lama?
Sampai di sini, bentuk strategi sudah jelas: tidak menerbitkan koin, tidak bertanggung jawab, tidak mengambil float, membangun segmen jalur khusus sendiri di jalan belakang, membangun jalur sempit di setiap persimpangan yang mungkin memotong dirinya sendiri.
Pertanyaannya, strategi yang jelas-jelas konservatif ini, mengapa cukup?
5.1 Lebar Parit Pertahanan Cukup
Konsensus penjual memberikan jawaban yang bersih. Pakar Third Bridge meringkasnya menjadi satu kalimat:
Stablecoin mengancam ekonomi model empat pihak, bukan infrastrukturnya—yang kurang adalah perlindungan konsumen, manajemen penipuan, dan lapisan kepercayaan, dan celah ini, adalah posisi paling kokoh Visa dan Mastercard.
Lalu, mengapa perlindungan konsumen adalah parit pertahanan? Karena mahal. Satu kali chargeback harus melalui proses lengkap pembuktian, investigasi, keputusan, pengembalian dana, melibatkan empat pihak: pemegang kartu, merchant, penerbit kartu, akusitor, setiap mata rantai memerlukan intervensi manual. Visa telah menjalankan aturan ini selama beberapa dekade, mengumpulkan preseden, batas waktu, standar pembuktian, dan mekanisme banding—orang lain bukan tidak bisa membuatnya, tetapi biaya membangun ulang terlalu tinggi sehingga tidak sepadan.
Lebar parit pertahanan ini cukup, tetapi barang yang nol perselisihan, telah berpindah dari rel kartu. Misalnya, pembelian token, pemanggilan API, penyewaan daya komputasi dalam transaksi mesin A2A—pengiriman sekaligus konsumsi, tidak dapat dikembalikan. Transaksi on-chain tidak memiliki surat kuasa, tidak memiliki hak penuntutan, tidak memiliki saluran perselisihan, untuk jenis barang ini, "telanjang" justru keunggulan.
Mereka bisa pergi, bukan karena on-chain lebih murah (meskipun memang lebih murah), tetapi karena mereka tidak pernah menggunakan hal yang disediakan kartu. Sebaliknya, yang masih tertinggal di kartu hari ini, justru yang biaya perselisihan belum turun.
Jadi masalahnya bukan "apakah stablecoin akan lebih murah", tetapi ke mana kurva biaya penanganan perselisihan akan berjalan. Jika sebuah agen dapat secara otomatis mengambil catatan pesanan, bukti pengiriman, foto produk, dan catatan obrolan, secara otomatis membandingkan kebijakan pengembalian dana merchant, secara otomatis menghasilkan aplikasi perselisihan dan menindaklanjuti hingga selesai, biaya marjinal untuk menangani satu perselisihan akan turun dari "puluhan dolar tenaga manusia" menjadi "beberapa sen penalaran". Pada saat itu, sistem masih ada, aturan masih ada, tetapi penghalang biaya yang mendukungnya akan menipis.
Ini adalah taruhan, bertaruh bahwa biaya perselisihan akan turun, bukan sistem itu sendiri gagal. Jika salah bertaruh, penilaian Third Bridge itu benar, posisi Visa lebih stabil dari yang terlihat sekarang.
5.2 Menuliskan Asumsi Penopang dengan Jelas
Semua analisis sebelumnya—dua jalan, empat saluran pendapatan, 29 basis points—bertekan pada satu premis yang tidak ditulis.
Sebuah pembayaran stablecoin, mungkin sama sekali tidak memerlukan jaringan kartu apa pun?
Jika merchant langsung menerima dolar digital dari dompet klien atau perusahaan, Visa tidak dibayar lebih sedikit, Visa sama sekali tidak hadir. Di tabel pendapatan tidak akan muncul angka yang lebih kecil, hanya tidak akan muncul apa-apa.
Skenario ini sedang diuji coba di Jepang. Mulai 26 Januari tahun ini, toko-toko seperti "Edo Shokuhinkan" di Terminal 3 Bandara Haneda mulai melakukan uji coba penyelesaian dengan USDC, diprakarsai bersama oleh operator gateway pembayaran StarPay, NETSTARS, dan Japan Airport Terminal, ditujukan untuk wisatawan masuk, pengguna memindai kode QR toko, membayar langsung dengan USDC di dompet pribadi seperti MetaMask; sebelumnya SBI VC Trade dan Aplus juga mengumumkan akan memulai uji coba penyelesaian toko serupa pada musim semi 2026, sementara Lawson sedang menguji skema menjalankan penyelesaian stablecoin dengan POS yang ada, tanpa menambah terminal khusus.
Lalu mengapa hari ini tidak terjadi dalam skala besar? Empat hal menghalangi: kebiasaan, hadiah yang didanai oleh biaya pertukaran, hak perselisihan, dan kredensial yang sudah ada di saku. Dilihat satu per satu, tidak ada yang tidak dapat direplikasi—hadiah dapat diberikan oleh dompet atau merchant sendiri, mekanisme perselisihan dapat dibangun kembali di jalan baru, kredensial dapat dimasukkan ke dalam App. Yang menopang hanya kebiasaan.
Dan di tempat-tempat yang tidak dijaga kebiasaan, kebocoran sudah mulai—lintas batas B2B, disbursement, arus ini tidak memiliki pemegang kartu, tidak ada hadiah, tidak ada ekspektasi chargeback, keunggulan stablecoin adalah keunggulan biaya murni.
Alasan strategi stablecoin Visa terlihat santai, karena arus kendaraan yang dijaganya kebetulan adalah bagian dengan kebiasaan paling tebal. Dan kebiasaan tidak abadi.
六、Apa yang Sebenarnya Dibeli Pasar
Ukuran diukur hingga akhir, masih ada satu pertanyaan belum terjawab: jika stablecoin dan agentic tidak ada di saluran pendapatan, lalu kelipatan premium yang diberikan pasar kepada Visa, membeli apa?
Membaca tulisan penjual selama setahun terakhir, jawaban muncul dengan frekuensi yang cukup tinggi hingga agak membosankan.
Laporan keuangan Januari, McInerney mengatakan kuartal ini "sangat kuat", pendapatan dan EPS keduanya naik 15%, disebabkan ketahanan pengeluaran konsumen, musim liburan yang kuat, serta layanan bernilai tambah dan produk bisnis. Laporan keuangan April, judul media adalah "Kinerja Kuat Visa Didorong oleh Ketahanan Pengeluaran Konsumen". Kuartal Juli ini, lead-nya masih ketahanan berkelanjutan konsumsi dan pengeluaran bisnis, meskipun ada ketidakpastian makro.
Saat harga saham terkoreksi pada Maret, hal ini dikatakan paling langsung. Perdebatan saat itu diringkas sebagai: saham pembayaran sedang ditinjau ulang, standarnya adalah "apakah pengeluaran konsumen yang stabil masih dapat mendukung valuasi premium". Dan Visa mengirim Chief Product and Strategy Officer Forestell untuk memadamkan api di forum fintech Wolfe, data yang dibawanya adalah volume pembayaran AS pada Januari tumbuh 8%, kredit 9%, debit 6%.
Sebuah perusahaan yang disebut "infrastruktur pembayaran masa depan", saat harga saham tertekan, jawaban yang diberikan, adalah berapa banyak kartu yang digesek orang Amerika pada Januari. Inilah jangkar valuasi Visa.
Lihat jangkar kedua: migrasi portofolio. Layanan bernilai tambah kuartal lalu tumbuh 27% dengan kurs tetap, mencapai 30% dari pendapatan bersih, kuartal ini 34%, mendekati sepertiga. Model pertumbuhan penjual pada dasarnya adalah "pembayaran konsumen memberikan dasar, layanan bernilai tambah dan pembayaran bisnis memberikan percepatan". Jangkar ketiga adalah pembelian kembali—April mengotorisasi baru 20 miliar dolar AS, kuartal ini membeli lagi 4,9 miliar.
Tiga jangkar, tidak ada satu pun yang disebut stablecoin.
Lalu stablecoin dan agentic dalam tulisan penjual itu apa? Salah satu penulisan paling tipikal seperti ini: alasan bullish Visa termasuk "pengeluaran konsumen yang sehat, aktivitas lintas batas yang stabil, layanan bernilai tambah yang berkembang, serta inisiatif blockchain yang terus tumbuh".
Tiga item pertama memiliki angka, item terakhir adalah kata sifat, tergantung di akhir kalimat. Bukan tidak ada, ada, tetapi tidak menopang.
Jadi gambaran lengkapnya seperti ini: pasar membeli konsumsi global saat ini, ditambah masa depan yang tidak perlu diberi harga.
Yang pertama memiliki angka, verifikasi kuartalan, model; yang kedua hanya perlu ada, hanya perlu membuktikan perusahaan ini tidak absen dalam siklus teknologi berikutnya.
Dan yang diberikan Visa adalah ini—Visa membangun jalur sempit di setiap persimpangan yang mungkin memotong dirinya sendiri, tetapi setiap jalur dibangun sangat sempit. Di sisi penerbitan mengambil satu kursi aliansi, di sisi penyelesaian menjalankan pilot sembilan rantai, di sisi operasional membuat VSP, di sisi pemrosesan penerbitan menggunakan Pismo untuk terhubung ke deposito tokenized, di frontend memperluas infrastruktur token ke agen.
Kepadatan jalur dan prioritas investasi jelas tidak sepadan, dan ketidaksepadanan itu sendiri menjelaskan sifatnya: adalah asuransi dan opsi, bukan taruhan.
Asuransi dan opsi harus dibeli lebih awal, dibeli seluas mungkin, tetapi tidak perlu dibeli mahal.
Kembali ke awal. Berita utama yang memenuhi laman itu, adalah item investasi tingkat keempat Visa. Dua ujung kesenjangan bukanlah "perkataan Visa" dan "buku Visa"—setiap kalimat yang dikatakan McInerney terkendali, kitalah yang terlalu menafsirkannya.
Inflasi terjadi di sisi narasi, bukan di sisi perusahaan.
