Penulis: Xiao Bing
Strategy menjual 18,26 juta saham biasa pekan lalu, mengumpulkan dana 2 miliar dolar AS. Tidak membeli satu bitcoin pun.
Ke mana uangnya pergi: 136 juta dolar AS digunakan untuk membeli kembali saham preferen STRC-nya, 300 juta dolar AS dimasukkan ke kolam cadangan dolar AS (USD Reserve) yang sudah ada, dan sisa 1,59 miliar dolar AS ditempatkan di kolam "USD Cash" yang baru dibentuk. Per 23 Agustus, Strategy memiliki 6,69 miliar dolar AS tunai mengendap di akun, dan posisi Bitcoin 840.447 koin tidak bergerak sedikit pun.
Ini adalah perusahaan yang pernah mengeluarkan form 8-K setiap minggu untuk mengumumkan pembelian koin, dan pendirinya memposting gambar di X setiap hari Minggu untuk memamerkan posisinya. Grafik "kotak hijau" khas Michael Saylor sudah beberapa minggu tidak diperbarui.
Mengapa Strategy menghentikan pembelian? Inti dari pertanyaan ini adalah, menjadi perusahaan seperti apakah ia?
Dari "Tidak Pernah Menjual" ke Kerangka Modal Kredit Digital
26 Mei 2026, Strategy menjual bitcoin pertamanya dalam sejarah: 32 koin, senilai sekitar 2,5 juta dolar AS. Jumlahnya tidak signifikan, tetapi sinyalnya mengguncang.
Lima penjualan berikutnya secara bertahap meningkat.
Akhir Mei 32 koin, akhir Juni 1.363 koin, awal Juli 2.225 koin, akhir Juli 1.638 koin, awal Agustus 1.690 koin. Sepanjang 2026, Strategy telah menjual total sekitar 6.916 BTC, menguangkan sekitar 432 juta dolar AS.
Selain transaksi pertama yang dieksekusi pada $77.135 sedikit lebih tinggi dari biaya rata-rata, setiap transaksi lainnya dieksekusi dalam kisaran $60.000-$64.000, jauh lebih rendah dari biaya rata-rata $75.385. Kerugian terealisasi di atas kertas melebihi 102 juta dolar AS.
Menjual meski rugi, ini karena tagihan jatuh tempo.
29 Juni, Strategy secara resmi merilis "Kerangka Modal Kredit Digital" (Digital Credit Capital Framework). Inti dari dokumen ini mencakup tiga otorisasi: "Rencana Pencairan BTC" yang mengizinkan penjualan bitcoin hingga 1,25 miliar dolar AS; kuota pembelian kembali saham preferen 1 miliar dolar AS dan kuota pembelian kembali saham biasa 1 miliar dolar AS; serta kebijakan cadangan USD wajib yang mengharuskan cadangan setidaknya menutupi 12 bulan pembayaran dividen saham preferen dan bunga.
Pada 1 Agustus, kuota pencairan BTC telah diperluas menjadi 5 miliar dolar AS.
Pahami arti angka-angka ini: Strategy telah menerbitkan lima seri saham preferen (STRK, STRF, STRD, STRE, STRC), dengan tingkat dividen tahunan mulai dari 8% hingga 12%; ditambah dengan bunga obligasi konversi lebih dari 6,7 miliar dolar AS, perusahaan perlu membayar kewajiban dolar keras sekitar 1,76 miliar dolar AS per tahun. Awal 2026, cakupan dividen masih bisa bertahan lebih dari 7 tahun; pada Juni, perhitungan CryptoQuant menunjukkan angka ini telah memendek menjadi sekitar 14 bulan.
Masalahnya adalah Strategy menghabiskan 1,38 miliar dolar AS tunai pada Mei untuk membeli kembali obligasi konversi 2029 senilai nominal 1,5 miliar dolar AS lebih awal (dengan diskon 8%). Operasi ini meski menghapus utang dan meningkatkan metrik "BTC per saham", secara langsung menguras kolam kas. Seperti sebuah keluarga yang melunasi pinjaman rumah lebih awal, lalu menyadari gaji bulan depan tidak ada.
Jadi sejak akhir Juni, logika operasi Strategy mengalami perubahan mendasar: bukan lagi "pembiayaan → beli koin → umumkan peningkatan posisi → harga saham naik → pembiayaan lebih banyak → beli lebih banyak koin", melainkan manajemen neraca "pembiayaan → bangun cadangan → stabilkan saham preferen → beli kembali STRC → tunggu waktu yang tepat".
Transformasi
Secara permukaan, berhenti membeli koin adalah mengaku kalah. MSTR tahun ini turun lebih dari 60%, dan turun hampir 80% dari titik tertinggi sejarah 2024. Pasar mematoknya sebagai ETF BTC berleveraj yang gagal.
Tetapi jika perspektif diubah dari "saham proxy Bitcoin" ke "rekayasa struktur modal", logikanya sama sekali berbeda.
Ungkapan Saylor dalam laporan keuangan Q2 telah berubah diam-diam. Ia tidak lagi mengatakan narasi lama "Bitcoin naik, MSTR pasti ikut naik". Ia mulai sering menggunakan istilah "Bitcoin Per Share" (kandungan BTC per saham) dan "BTC Yield" (imbal hasil Bitcoin).
Sepanjang 2026 hingga kini, meski Strategy telah menjual hampir 7.000 BTC, namun melalui pembelian kembali STRC dan pengelolaan modal dasar pada periode yang sama, BTC Yield tetap bertahan di 13,3%. Diterjemahkan ke bahasa awam: jumlah total BTC perusahaan berkurang, tetapi karena secara bersamaan membeli kembali saham sendiri dan saham preferen, jumlah BTC yang sesuai dengan setiap saham MSTR justru bertambah.
Model logis operasi ini lebih mendekati bank daripada dana.
Kemampuan inti bank terletak pada mengelola selisih suku bunga, durasi, dan likuiditas antara aset dan kewajiban, jumlah yang dipegang tidak pernah menjadi fokus.
Strategy sedang melakukan ini: memperlakukan Bitcoin sebagai "aset cadangan", saham biasa MSTR sebagai "modal ekuitas", dan saham preferen seperti STRC sebagai "kewajiban seperti deposito", kemudian menyeimbangkan ketiganya secara dinamis.
6,69 miliar dolar AS tunai adalah "penyangga rasio kecukupan modal" versi Strategy.
Bernstein dalam laporan penelitian 22 Agustus memberikan kondisi pemicu untuk melanjutkan pembelian: STRC kembali ke sekitar nilai nominal $100. Saham preferen ini sempat jatuh terendah ke $70 pada Juni, mencerminkan kepanikan pasar terhadap kemampuan bayar Strategy. Kini STRC pulih ke sekitar $96,5, cakupan dividen pulih dari 14 bulan menjadi sekitar 2,8 tahun, tekanan neraca telah sangat mereda.
Dari sudut pandang lain: Strategy terpaksa menjual kecil (sekitar 0,8% dari posisi) pada harga BTC $60.000-$64.000 untuk menstabilkan struktur modal, lalu memegang 6,7 miliar dolar AS tunai, 840.000 BTC, dan hampir nol leverage bersih saat BTC naik ke $80.000. Jika menjual koin di level rendah adalah "memotong daging", maka memegang amunisi besar di level tinggi tanpa membeli adalah penilaian timing yang sangat terkendali.
Mengapa Pasar Tidak Peduli
Fenomena yang patut dipikirkan: pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia mengurangi posisi hampir 7.000 BTC selama dua bulan berturut-turut, harga BTC tidak hanya tidak tertekan, malah melonjak dari $60.000 menjadi $81.000 pada periode yang sama.
Setidaknya ini menunjukkan dua hal. Kekuatan penentu harga pasar BTC telah berpindah dari institusi tunggal ke struktur modal yang lebih luas. Volume aliran bersih mingguan ETF spot sebesar 1,92 miliar dolar AS sudah cukup untuk sepenuhnya menyerap tekanan jual Strategy.
Di saat yang sama, pasar sedang "mematok" transformasi Strategy itu sendiri: MSTR naik sekitar 1,2% pada hari perdagangan setelah BTC menembus $80.000, tidak seperti dulu yang mengikuti volatilitas berleveraj 2-3 kali BTC. Kompresi premi (mNAV turun dari lebih dari 3 kali di puncak sejarah menjadi hampir sama) berarti pasar telah mengkategorikan ulang MSTR dari "BTC berleveraj" menjadi perusahaan yang perlu dinilai dengan model DCF.
Jika Strategy berhasil menyelesaikan transformasi dari "penganut penimbun koin" menjadi "penerbit kredit digital", ia mungkin menjadi spesies yang belum pernah ada sebelumnya di industri kripto: "Bank Bitcoin".
Berbeda dengan bursa, penyedia penitipan, dan penerbit ETF, ia menggunakan Bitcoin sebagai aset cadangan, alat modal berlapis sebagai sisi kewajiban, dan "peningkatan nilai BTC per saham" sebagai tujuan operasional, lebih mendekati perusahaan manajemen modal baru.
Risiko di jalan ini juga sangat besar: kewajiban keras tahunan 1,76 miliar dolar AS berarti setiap hari harga BTC jatuh di bawah biaya rata-rata $75.385, margin keamanan neraca semakin tipis; otorisasi pencairan BTC 5 miliar dolar AS berarti dewan direksi telah mempersiapkan skenario terburuk.
Saylor tidak lagi memposting gambar setiap hari Minggu, tetapi diamnya mungkin lebih pantas untuk ditanggapi serius daripada teriakannya di masa lalu.
