Pasar yang sunyi senyap menimbulkan ketakutan.
Volume perdagangan mingguan BTC mencapai level terendah sejak 2023. Indeks volatilitas BTC DVOL Deribit juga menyentuh dasar pekan lalu.
Likuiditas juga terbatas. Semalam pukul 20:30, data CPI dirilis, BTC dalam sekejap turun dari $64,450 ke sekitar $64,100, kemudian rebound ke sekitar $64,300, sebelum akhirnya turun lagi.
Satu jam kemudian pasar saham AS dibuka, partisipan BTC sedikit. Selain arus dana singkat dari arbitrase lintas pasar, pasar tidak membentuk arah baru. Harga BTC saat ini mudah digerakkan, namun tidak cukup banyak trader yang mau melanjutkan tren.
Pasar sudah tidak hanya kekurangan satu kabar baik atau buruk.
Pasar kekurangan partisipan.
Pasar Opsi
Mari lihat data opsi.
BTC 25 Delta Skew mengukur perbedaan volatilitas tersirat antara opsi put dan call dengan Delta yang mirip. Kurva untuk tenor satu bulan, tiga bulan, dan enam bulan di grafik berada di area positif, dengan tenor satu bulan sekitar 12%, tiga bulan sekitar 10.7%, dan enam bulan sekitar 9.1%. Semakin pendek tenor, skew semakin tinggi. Kebutuhan trader untuk perlindungan downside jangka pendek jelas lebih tinggi daripada penetapan harga risiko jangka panjang.
Peta panas Gamma agregat hingga akhir bulan memberikan batas harga yang lebih spesifik. Saat ini, pasar masih berada di area penekanan volatilitas (long gamma). Market maker membeli saat harga turun dan menjual saat naik, tindakan hedging akan menarik harga kembali ke dalam kisaran. Area pembalikan gamma terletak di sekitar $61.000 hingga $60.000. Selama BTC bertahan di atas batas ini, hedging market maker akan menyerap volatilitas; jika harga jatuh di bawah batas, posisi berubah menjadi short gamma, market maker perlu terus menjual saat harga turun, dan tindakan hedgingnya berubah dari peredam menjadi akselerator.
Kamu Tidak Beli, Kepada Siapa Kami Jual?
Banyak trader menggunakan dua perubahan ini untuk mendukung penilaian bullish. Saylor dalam sebulan terakhir menjual BTC dalam beberapa batch dengan nilai miliaran dolar, sekitar 0.13% dari holding MicroStrategy, namun harga BTC tetap relatif datar. Di sisi lain, STRC rebound dari titik rendah sekitar $73 ke $95,45, hanya selangkah lagi menuju $100. Saylor jual BTC, harga tidak anjlok, STRC pulih sebagian besar kerugian, pasar secara alami akan menganggap berita buruk sudah terserap.
Masalahnya, dengan mempertimbangkan kondisi pasar likuiditas rendah dan volatilitas rendah saat ini, fenomena di atas bisa diberikan penjelasan lain.
Entitas besar masih perlu keluar dari posisi spot, namun volume perdagangan saat ini tidak mampu menampung order jual besar. Mereka sementara berhenti menjual, alasannya hanya karena order book terlalu tipis. Ketika STRC kembali ke $100, membawa kembali pembeli untuk BTC, ini mungkin akan memberi entitas-entitas tersebut kesempatan terakhir untuk keluar.
Kabar baik akan memperbaiki kondisi penjualan.
Jalur ini dapat menjelaskan mengapa BTC sideways selama Saylor menjual sedikit, dan juga mengapa masih ada risiko tekanan meskipun Saylor telah kembali membeli. Variabel penentu harga adalah seberapa besar order MicroStrategy relatif terhadap potensi penjualan di seluruh pasar. Hanya melihat Saylor beli atau jual tidak memberikan jawaban lengkap.
Sanggahan yang masuk akal adalah, mengapa entitas besar sebelumnya yang telah mengalami peristiwa volatilitas dan pembelian MicroStrategy belum menyelesaikan exit? Jawaban dari pergerakan historis tidak optimis. Setelah STRC memulihkan arus dana dan MicroStrategy menyediakan penyerapan spot pada putaran sebelumnya, BTC kemudian mengalami penurunan cepat, menutup di sekitar $59.000, dan setelah itu berkonsolidasi dalam waktu lama.
Dan posisi opsi menetapkan area $61.000 hingga $60.000 sebagai area amplifikasi volatilitas. Begitu order jual spot besar mendorong harga masuk area gamma negatif, dasar berikutnya diharapkan terbentuk.
Dilema STRC
MicroStrategy baru-baru ini menambah cadangan dolar AS sebesar $6,5 miliar, dan membeli kembali $1,09 miliar STRC. Perusahaan mengungkapkan, langkah ini memperpanjang cakupan cadangan dolar AS 143 hari menjadi 2,7 tahun, dan mempersempit spread kredit bitcoin STRC 10 basis points. Jika memasukkan operasi pekan sebelumnya, total pembelian kembali dalam dua pekan sekitar $1,9 miliar.
Uang ini menarik STRC kembali ke $95, tetapi tidak menyelesaikan masalah paling krusial.
STRC harus kembali ke $100.
MicroStrategy akan menerbitkan STRC tambahan di sekitar $100 melalui ATM dengan harga pasar. Ini sama saja memberi tahu pasar, selama harga saham mendekati $100, perusahaan akan mengeluarkan lebih banyak saham baru. Akibatnya, semua pemegang yang membeli di bawah $100 akan menjual di sekitar $99,9, bahkan jika harga STRC mencapai $100, akan segera dijual kembali ke bawah $100 oleh mereka; short seller juga bisa menjual saham pinjaman di sekitar $99,9, menunggu harga turun kembali ke $95 untuk membeli kembali, dan juga mendapat untung selisih sekitar $5.
Risiko terbesar dari transaksi ini adalah jika STRC menembus $100 dan terus naik, memaksa short seller menutup posisi di harga lebih tinggi. Namun MicroStrategy sendiri menambah pasokan di sekitar $100, secara aktif menekan ruang naik tersebut. Semakin pasar percaya perusahaan akan menerbitkan di $100, trader semakin mau menjual lebih awal di $99,9, dan STRC semakin sulit benar-benar bertahan di atas $100.
Selama aturan ini tidak berubah, jika pembelian kembali sekitar $1,9 miliar masih tidak bisa membawa STRC merebut kembali $100, pasar akan terus bertanya dari mana dana berikutnya untuk membeli STRC, dan kekhawatiran konversi BTC juga akan meningkat. MicroStrategy di satu sisi menambah cadangan dolar, di sisi lain membeli kembali STRC, sudah menunjukkan perusahaan saat ini memprioritaskan perbaikan sisi pendanaan, pemulihan pembelian bersih BTC masih di urutan berikutnya.
Short juga bukan transaksi gratis. Short seller perlu meminjam STRC terlebih dahulu, lalu menjual ke pasar, selama memegang posisi harus membayar suku bunga pinjaman saham tahunan lebih dari 50%, juga mengkompensasi dividen sekitar 12%, total biaya tahunan melebihi 60%. Jika harga saham lama di sekitar $100, semakin lama waktu, biaya ini akan memakan semakin banyak keuntungan.
Karena STRC akan diterbitkan untuk mengencerkan ruang naik, short seller jarang perlu menghadapi kerugian akibat kenaikan harga berkelanjutan. Jika MicroStrategy berhenti menerbitkan STRC di $100, dan STRC naik dari $99,9 ke $102-$105, short seller akan segera mengalami kerugian kertas $2,1-$5,1 per saham. Sebagian short seller terpaksa membeli kembali STRC untuk stop loss, order beli mereka akan terus mendorong harga naik, membentuk short squeeze.
Biaya pinjaman saham menentukan berapa lama short seller bisa bertahan, aturan penerbitan MicroStrategy menentukan apakah mereka perlu stop loss lebih awal. Selama mulai $100 MicroStrategy menerbitkan STRC, akan menarik short seller masuk.
Kontradiksi alokasi modal juga belum hilang. Ketika mNAV MSTR di bawah 1, penjualan saham biasa lanjutan akan mengencerkan nilai per saham pemegang saham biasa; pembelian kembali STRC tanpa menaikkan dividen atau membeli kembali MSTR, pemegang saham preferen mendapat perlindungan lebih langsung. Perusahaan melihat cakupan cadangan dolar lebih panjang dan spread kredit bitcoin lebih sempit, pemegang saham biasa menghitung siapa yang menanggung biaya perbaikan kali ini.
Bitfinex Long
Bitfinex Long biasanya berubah terbalik dengan harga BTC. Saat BTC turun, posisi long besar di Bitfinex sering bertambah; saat BTC naik, posisi long ini berangsur berkurang. Pasar terbiasa menggunakan hubungan terbalik ini sebagai indikator posisi, untuk mengamati apakah dana besar sedang menyerap BTC saat harga lemah.
Beberapa waktu belakangan, indikator ini gagal. Tingkat perubahan Bitfinex Long telah turun ke level terendah sejak akhir bear market 2022. BTC sideways di $60.000-an, posisi long Bitfinex tidak bertambah signifikan, juga tidak keluar signifikan, tidak bisa memberikan arah untuk pergerakan selanjutnya.
"Juru Selamat" BTC telah berubah menjadi "Setan".
