Ditulis oleh: Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise
Disusun oleh: Chopper, Foresight News
Selama bertahun-tahun, kritik paling kuat terhadap industri kripto selalu berkisar pada logika valuasi: "Teknologi blockchain memang inovatif, tetapi apakah ini berarti token yang mendasarinya memiliki nilai nyata?"
Pertanyaan ini sangat masuk akal. Banyak proyek mengalami perkembangan pesat, memiliki jutaan pengguna, menciptakan miliaran dolar pendapatan, tetapi sebagian besar keuntungan itu tidak mengalir ke token itu sendiri dan pemegangnya. Bahkan bagi orang yang sangat optimis seperti saya, terkadang sulit menjelaskan mengapa beberapa token dapat memiliki kapitalisasi pasar miliaran dolar.
Zaman seperti itu sudah berakhir. Sekarang, selain Bitcoin, nilai aset kripto akan semakin banyak diukur dengan standar yang sama seperti saham dan obligasi: pendapatan.
Kabar baiknya adalah, banyak proyek kripto sudah selangkah lebih maju, mengembalikan sebagian besar pendapatannya kepada pemegang token. Hyperliquid tahun lalu menghasilkan pendapatan lebih dari $800 juta, dengan hampir 99% dari pendapatan fee digunakan untuk membeli kembali dan membakar HYPE di pasar sekunder (mekanisme serupa dengan pembelian kembali saham perusahaan publik). Uniswap, Aave, Solana, dan proyek lainnya mengikuti jejaknya.
Tapi investor luas belum memahami perubahan ini, itulah salah satu alasan utama menurut saya valuasi aset kripto masih rendah.
Mengapa Orang Berpikir Proyek Kripto Tidak Dapat Menghasilkan Pendapatan
Kita perlu mengakui, kritik bahwa "proyek kripto tidak menghasilkan pendapatan" memang benar di masa lalu.
Bitcoin sebagai aset kripto pertama dan terbesar, dirancang sejak awal tidak untuk menciptakan arus kas bagi pemegangnya. Bitcoin adalah aset moneter, jenis aset seperti ini biasanya tidak memiliki "penghasilan produktif". Coba pikir, jarang ada yang bertanya berapa banyak pendapatan yang dihasilkan emas. Namun karakteristik Bitcoin ini memperkuat stereotip investor terhadap semua aset kripto lainnya.
Antara 2017 hingga 2025, lingkungan regulasi semakin memperkuat persepsi ini. Di era kepemimpinan Jay Clayton dan Gary Gensler di SEC, sikap regulator sangat menentang pembagian pendapatan ke pemegang token. Pada masa itu, SEC AS umumnya menilai bahwa proyek kripto yang membagikan pendapatan kepada pemegang token termasuk dalam "penawaran sekuritas ilegal". Begitu diberi label itu, pendiri bisa menghadapi tanggung jawab pribadi tak terbatas bahkan hukuman pidana. Bayangkan: bagaimana jika semua startup di Silicon Valley dituntut pemerintah begitu mereka membagikan pendapatan kepada investor.
Dampaknya, hampir semua proyek baru menerbitkan token tata kelola. Token jenis ini hanya memberi hak suara kepada pemegangnya, tidak memiliki hak klaim atas pendapatan apa pun. Token DeFi utama seperti Uniswap, Aave, semuanya seperti itu.
Apa yang Menyebabkan Perubahan?
Semua perubahan dimulai pada Juli 2023, ketika SEC kalah dalam gugatan landmark melawan Ripple. Regulator berargumen bahwa XRP adalah penawaran sekuritas ilegal, tetapi Pengadilan Distrik Federal New York Selatan memutuskan bahwa penjualan XRP kepada investor ritel tidak membentuk sekuritas.
Putusan ini mengguncang dunia hukum, menantang interpretasi umum peraturan sekuritas sebelumnya. Banyak yang awalnya mengira putusan banding akan dibatalkan. Namun serangkaian keputusan terkait berikutnya sebagian besar menguntungkan Ripple. Pada Agustus 2025, kedua pihak mengajukan banding, kasus resmi berakhir.
Saat itu, Paul Atkins menggantikan Gensler sebagai Ketua SEC, meluncurkan pendekatan regulasi yang lebih ramah terhadap cryptocurrency. Tiba-tiba, pembagian pendapatan token menjadi layak lagi.
Kebetulan, hampir pada periode yang sama, lahir sebuah proyek baru penting yang mekanisme intinya adalah penangkapan pendapatan.
Hyperliquid Menetapkan Contoh untuk Industri
Hyperliquid adalah bursa terdesentralisasi, diluncurkan pada Februari 2023 untuk perdagangan kontrak berjangka, kemudian memperluas bisnis aset fisik (RWA) dan pasar prediksi. Sejak menerbitkan token pada November 2024, ini adalah aset kripto top dengan kinerja terbaik, naik sekitar 800%; dalam periode yang sama harga Bitcoin turun sekitar sepertiga.
Keberhasilan Hyperliquid memiliki banyak faktor, sorotan utamanya adalah: sekitar 99% dari pendapatan fee jaringan (langsung tergantung pada aktivitas pengguna) digunakan untuk membeli HYPE di pasar terbuka. Hingga saat ini, proyek telah membeli kembali dan menghancurkan HYPE senilai $13 miliar, secara permanen mengurangi pasokan yang beredar, membentuk dukungan kuat bagi harga token. Investor akhirnya dapat yakin bahwa peningkatan aktivitas blockchain dapat secara langsung diteruskan ke nilai token.
Ini menjadikan Hyperliquid target yang diminati modal. Dalam setahun terakhir, aset yang paling banyak dibicarakan orang dalam lingkaran kripto dengan saya adalah ini.
Berbagai Rantai Publik dan Aplikasi Mulai Mengikuti
Lingkungan regulasi yang tidak lagi memusuhi pembagian pendapatan, ditambah kesuksesan besar Hyperliquid, membuat proyek lain mulai mengikuti. Setahun terakhir muncul banyak perubahan:
- Uniswap: Desember 2025, proposal tata kelola "UNIfication" disetujui dengan dukungan 99.9%. Proyek segera menghancurkan 100 juta UNI (10% dari pasokan maksimum, bernilai sekitar $590 juta saat itu), pertama kali secara resmi memulai mekanisme fee protokol. Setelah itu, 7 juta UNI lagi dihancurkan, pendapatan tahunan saat ini sekitar $100 juta, semuanya digunakan untuk membeli kembali dan menghancurkan UNI.
- Aave: April 2025 mulai menggunakan pendapatan untuk membeli kembali token asli AAVE setiap minggu. Hingga saat ini, diperkirakan menghancurkan AAVE senilai $30 juta per tahun (sekitar 20% dari pendapatan tahunan). Juni 2026 melangkah lebih jauh dengan meluncurkan "Aavenomics 3.0", mentransfer fee protokol dan pendapatan stablecoin GHO ke kontrak pembelian kembali otomatis yang tidak dapat diintervensi manusia. Total pembelian kumulatif telah melebihi 1.2% dari total pasokan token.
- shturl.c: Tindakan paling agresif. Platform perdagangan meme coin ini diluncurkan Juli 2025, hanya dalam beberapa hari memulai pembelian kembali token PUMP. Hingga April 2026, menghancurkan token senilai $370 juta, setara dengan 36% pasokan yang beredar. Baru-baru ini bahkan mengunci 50% dari pendapatan bersih tahun depan ke kontrak pintar pembelian kembali dan penghancuran yang tidak dapat dibalik, pendapatan tahunan saat ini $328 juta.
Banyak proyek baru yang sejak awal memiliki mekanisme penangkapan pendapatan yang tertanam. Bursa kontrak berjangka dengan pertumbuhan tercepat di Ethereum, Lighter, segera setelah diluncurkan awal tahun ini menggunakan pendapatan perdagangan untuk membeli kembali token LIT, hingga saat ini telah membeli kembali sekitar 6% dari pasokan yang beredar, dan berjanji semua token yang dibeli akan dihancurkan sepenuhnya, pendapatan tahunan $67 juta.
Demam pendapatan bahkan menyebar ke rantai publik lapisan pertama. Komunitas Solana meluncurkan proposal SGP-0003, berencana menurunkan tingkat inflasi, dan meningkatkan skala penghancuran fee hingga 14 kali lipat. Demikian pula, Aptos awal tahun ini menaikkan biaya Gas 10 kali lipat, mengoptimalkan model pendapatan pemegang token. Pengguna tidak banyak berkurang, aktivitas perdagangan di rantai justru hampir tiga kali lipat, jumlah token yang dihancurkan per tahun meningkat dari sekitar 90.000 menjadi 1,9 juta.
Kesimpulan
Saya memiliki pengalaman investasi lebih dari 25 tahun di bidang teknologi, alur perkembangan yang terlihat ini terasa familiar, mengingatkan pada tahap awal platform internet seperti Facebook yang belum mengeksplorasi monetisasi iklan.
Saat itu para bear meragukan platform tidak dapat mengenakan biaya: "Begitu memasang iklan, pengguna akan pergi." Para bull hanya bisa mengandakan logika samar seperti lalu lintas, hukum Metcalfe untuk membuktikan nilai platform.
Akhirnya, platform teratas berhasil memulai komersialisasi, pengguna tidak pergi secara besar-besaran. Investor menyadari, metrik yang benar-benar penting bukan lalu lintas, tetapi keuntungan. Saya percaya industri kripto akan mengulangi perjalanan ini. Perubahan sudah terjadi: Uniswap memulai fee Desember lalu, hingga Juli tahun ini, pangsa pasar DEX-nya mencapai rekor tertinggi sepanjang masa; sejak 1 Juli token naik 35%.
Menurut saya, baik aplikasi DeFi maupun L1 public chain, kemampuan penetapan harganya jauh melebihi ekspektasi pasar. Lanskap merek berkualitas solid, sumber daya kepercayaan industri langka. Dalam 12–24 bulan ke depan, berbagai platform akan terus meningkatkan kemampuan memperoleh pendapatan.
Alasan kunci mengapa saat ini menyimpan peluang besar adalah, investor di luar industri kripto sama sekali tidak menyadari perubahan ini. Pengamat luar sudah lama membekukan kesan "aset kripto tidak memiliki arus kas", membutuhkan waktu lama untuk mengubah persepsi. Sementara itu, investor dalam lingkaran kehilangan kepercayaan karena banyak narasi yang tidak terwujud di masa lalu, sulit percaya bahwa token dan pendapatan nyata dapat dikaitkan secara stabil, ini juga menciptakan tingkat valuasi yang relatif rendah saat ini.
Uniswap sudah menjadi merek terkenal global, volume perdagangan spot menyamai Coinbase, kapitalisasi pasar hanya $24 miliar. Aave dan proyek DeFi lain yang mengoptimalkan ekonomi token, Morpho, mendominasi sektor pinjaman di rantai, gabungan kapitalisasi pasar keduanya juga $24 miliar. Hyperliquid adalah salah satu perusahaan fintech dengan ekspansi tercepat yang pernah saya lihat, kisaran rasio harga terhadap pendapatan hanya 17–60 kali. Untuk platform global yang terus berkembang, berada di jalur pertumbuhan tinggi, valuasi seperti ini menarik.
Tentu perlu mengingatkan risiko: token kripto tidak sama dengan saham. Pemegang token tidak memiliki hak klaim arus kas yang dijamin hukum, aturan distribusi pendapatan bergantung pada pengaturan tata kelola komunitas, ada kemungkinan berubah. Investor perlu menimbang keuntungan unik dan risiko khusus aset kripto.
Tapi jika penilaian saya benar, hubungan antara pendapatan dan nilai token semakin menguat, seiring pasar melakukan penilaian ulang, valuasi aset kripto berpotensi meningkat dua kali lipat atau lebih. Selama ini, "kurangnya arus kas" telah menjadi argumen terkuat untuk bearish terhadap aset kripto; tidak lama lagi, itu akan berbalik menjadi logika paling kokoh yang mendukung nilai aset kripto.
