Ditulis oleh: Thejaswini M A
Dikompilasi oleh: Saoirse, Foresight News
Dalam film Goodfellas, Ray Liotta mengucapkan kalimat: "Sudahlah, berikan uangnya." Kalimat ini merobek romantisme dan moralitas mafia yang dibangun film-film seperti The Godfather, mengungkapkan esensi kejam, parasit, dan serakah dari kejahatan terorganisir. Selanjutnya, dengan logika serupa, saya akan membahas perusahaan teknologi raksasa.
Anda baru bisa mengontrol nilai jika Anda mengontrol keuntungan. Untuk mencapai ini, Anda bahkan tidak perlu membangun protokol blockchain atau sebuah proyek. Ini adalah perebutan keuntungan tanpa aturan. Tapi kita tidak bisa menyalahkan Coinbase, Stripe, atau Kraken karena membuat pilihan seperti ini.
Dari logika bisnis yang paling mendasar, operasi mereka seperti perencanaan properti yang cerdik: merebut saluran distribusi aliran pengguna terlebih dahulu. Kini, dengan kuasa atas saluran, mereka bertanya dari posisi yang tinggi: "Siapa sebenarnya yang mengendalikan kekuatan tawar?"
Coinbase membangun blockchain sendiri; Stripe mengeluarkan $11 miliar untuk mengakuisisi infrastruktur, padahal aset ini bisa disewa; Kraken menghabiskan $15 miliar untuk membeli platform perdagangan derivatif; Apple membangun App Store. Logika strategi ini adalah: biarkan pihak lain mengembangkan pasar dan menanggung risiko awal, dan saat ruang keuntungan di jalur itu cukup menjanjikan, ambil alih infrastruktur dasarnya. Pertanyaan inti yang dibahas dalam artikel ini: Ke mana arah industri saat saluran distribusi aliran pengguna tidak lagi memiliki nilai inti?
Coinbase memiliki 110 juta pengguna terverifikasi. Selama bertahun-tahun, produk pinjamannya yang diluncurkan untuk pengguna dibangun di atas protokol open-source Morpho, dan semua biaya protokol masuk ke Morpho. Kemudian Coinbase meluncurkan blockchain lapisan dua sendiri, Base. Morpho memilih untuk di-deploy di Base, semata-mata karena jutaan pengguna Coinbase dapat membawa volume transaksi. Kini, biaya pengurutan dari setiap transaksi di Base mengalir penuh ke kantong Coinbase, bukan Morpho.
Base menghasilkan pendapatan bersih biaya pengurutan sebesar $76 juta pada 2024, dan $74 juta pada 2025. Sebelum Februari 2026, berdasarkan perjanjian lisensi, Coinbase harus membagikan sebagian pendapatan ke Optimism. Namun pada akhirnya Coinbase memutuskan kerja sama, beralih ke infrastruktur dasar yang dikembangkan sendiri, dan kini $64 juta pendapatan itu sepenuhnya dipertahankan. Sementara itu, Morpho tetap berada di Base, berkembang dengan baik, dengan total nilai aset terkunci protokol mencapai $25 miliar. Hanya saja, setiap bisnis yang ditangani Morpho harus memberikan bagi hasil ke Coinbase.
Pendapatan biaya pengurutan bulanan Base, Sumber data: DeFiLlama
Coinbase meluncurkan produk pinjaman jaminan Bitcoin senilai $3 miliar dengan mengandalkan infrastruktur dasar Morpho. Bitcoin terbungkus cbBTC yang diterbitkannya adalah aset jaminan terbesar di dalam Morpho, menyumbang 38% dari total aset terkunci protokol. Ini menciptakan pola saling mengendalikan: Morpho menguasai kemampuan inti dasar dari produk kredit Coinbase, sementara Coinbase dapat mengambil bagi hasil dari semua bisnis Morpho, sehingga sulit bagi keduanya untuk memutuskan kerja sama dengan mudah.
Mari lihat kasus Stripe: pada awal 2025, mereka mengeluarkan $11 miliar untuk mengakuisisi Bridge. Sebelumnya, bisnis stablecoin Stripe mengandalkan infrastruktur Circle. Circle menguasai hak penerbitan stablecoin, dan juga dapat menghasilkan pendapatan bunga mengambang dari aset jaminan cadangan. Saat itu, semua keuntungan dari transaksi stablecoin triliunan dolar Stripe mengalir ke Circle. Akuisisi Bridge benar-benar mengubah situasi ini. Bridge menerbitkan stablecoin miliknya sendiri, USDB, dengan jaminan dana pasar uang BlackRock. Setelah beralih ke USDB, pendapatan bunga dari cadangan besar ini seluruhnya tetap berada di dalam ekosistem Stripe. Volume transaksi pembayaran tahunan Stripe mencapai $1,4 triliun, dan menyewa infrastruktur keuntungan pesaing dalam jangka panjang menyebabkan kerugian ratusan juta dolar setiap tahun.
Patrick Collison pernah menyebut stablecoin sebagai "konduktor suhu ruang untuk keuangan." Mengeluarkan $11 miliar untuk sepenuhnya mengambil alih alat dasar ini jauh lebih hemat daripada terus membayar biaya jalan ke pesaing.
Bursa spot murni memiliki batasan pertumbuhan alami, pengguna hanya dapat memperdagangkan ratusan token. Tetapi Kraken ingin menarik investor institusional dan pedagang retail profesional, yang sebagian besar melakukan transaksi melalui futures dan derivatif kliring. Mengoperasikan bisnis derivatif memerlukan pendaftaran dengan CFTC, keanggotaan NFA, dan lisensi broker-dealer, seluruh sistem kepatuhan membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk dibangun; bahkan jika membangun dari nol, regulator mungkin menolak izin karena berbagai alasan yang tidak terkendali.
Inilah alasan Kraken mengincar NinjaTrader. Akuisisi $15 miliar pada Januari 2025 tidak hanya membawa 1,7 juta akun trading dengan dana, tetapi yang lebih krusial adalah langsung mendapatkan seluruh lisensi broker-dealer yang sulit dikembangkan sendiri oleh Kraken dengan cepat.
Dengan mengakuisisi izin kepatuhan yang sudah jadi, Kraken sepenuhnya terbebas dari ketergantungan pada mitra eksternal. Kini mereka sepenuhnya memiliki seluruh sistem teknologi dan lisensi, tidak perlu bergantung pada pihak lain, dan tidak perlu menghabiskan waktu bertahun-tahun menunggu persetujuan regulator.
Beberapa orang mungkin berkata: Perusahaan besar menelan protokol kecil, bukankah ini normal di industri? Ada apa yang baru?
Total nilai aset terkunci Morpho adalah $64 miliar, di mana $33,08 miliar di-deploy di Ethereum, dan $24,88 miliar di Base. Jika Coinbase memutuskan untuk menghapus Morpho dan menggunakan protokol pinjaman yang dikembangkan sendiri, Morpho akan langsung kehilangan 39% aset terkuncinya; tetapi di Ethereum masih tersisa 52% aset, sementara terus mengembangkan di banyak rantai publik seperti Hyperliquid L1, Monad, Arbitrum, sehingga keseluruhan bisnis masih dapat beroperasi dengan stabil.
Distribusi aset terkunci Morpho di berbagai rantai publik, Sumber data: DeFiLlama
Kasus Aerodrome di blockchain Base secara visual menunjukkan dampak industri dari operator rantai publik yang mendukung pesaing miliknya sendiri. Aerodrome adalah bursa terdesentralisasi asli Base, dengan arsitektur yang dioptimalkan khusus untuk Base. Coinbase Ventures memegang sekitar $20 juta token AERO, ini adalah investasi token likuiditas terbesarnya; sementara proyek tersebut, melalui penguncian dan pemungutan suara token AERO, mengarahkan likuiditas ke produk Coinbase, termasuk kolam cbBTC. Aerodrome menangani sekitar 51% volume perdagangan bursa terdesentralisasi di Base, dengan puncak 77% pada September 2024. Uniswap, yang di-deploy di 44 rantai publik, adalah DEX kedua terbesar di Base, menguasai 30% volume perdagangan. Bahkan jika kehilangan posisi terdepan di satu rantai, Uniswap tidak punah: pada 2025, mereka menyelesaikan volume perdagangan $212 miliar di Base, dengan perkiraan volume perdagangan bulanan rata-rata di seluruh rantai sebesar $73 miliar.
Pangsa volume perdagangan bursa terdesentralisasi di Base, Sumber data: DeFiLlama
Kasus ini membuktikan: deploy multi-rantai adalah parit pertahanan alami sebuah protokol. Proyek yang hanya di-deploy di satu rantai publik, nasibnya sepenuhnya dikendalikan oleh operator rantai — mereka kapan saja dapat mendukung pesaing untuk mempersempit ruang hidup Anda; sementara protokol yang di-deploy di banyak rantai, meskipun kehilangan pasar di satu rantai publik, bisnis di jalur lainnya masih dapat beroperasi normal. Setelah menyaksikan Uniswap kehilangan aliran pengguna di Base karena Aerodrome, Morpho dengan cepat memperluas deployment ke banyak rantai publik. Platform aliran pengguna besar dapat menembus ke bawah untuk mengatur infrastruktur dasar, sementara protokol open-source dapat memperluas secara horizontal ke banyak rantai publik untuk menyebarkan risiko.
Jika Anda bergantung pada infrastruktur dasar yang bukan milik Anda, Anda tidak benar-benar mengendalikan bisnis Anda. Pihak yang menguasai infrastruktur dasar memegang kekuatan tawar yang dapat menghancurkan Anda, dapat mendefinisikan pengalaman produk Anda, dan pada akhirnya mengendalikan stabilitas operasi Anda. Untuk perusahaan dengan skala ini, hubungan ketergantungan ini setiap hari secara nyata mengikis keuntungan. Logika bisnis ini bukan unik untuk industri kripto: Amazon membangun tembok pertahanan dengan mengandalkan AWS, Apple saat itu dibatasi oleh perencanaan rute chip Intel, dan menghabiskan bertahun-tahun untuk mengembangkan chip kustom sendiri guna melepaskan belenggu.
Semua orang dapat secara real-time melihat berapa banyak keuntungan yang didapat Coinbase dari biaya pengurutan Base, dan juga dapat dengan jelas melihat skala aset terkunci Morpho di setiap rantai publik. Perampasan nilai ini transparan dari awal hingga akhir, yang tidak dapat dilakukan oleh keuntungan infrastruktur internal perusahaan internet tradisional seperti Amazon.
Ada potensi arah perkembangan industri: di masa depan, pasar sepenuhnya dikendalikan oleh beberapa raksasa seperti Coinbase, Stripe, Kraken, dan beberapa bank. Mereka menguasai seluruh rantai industri dari protokol dasar hingga kartu pembayaran, sementara protokol open-source hanya digunakan untuk mengisi celah segmen pasar yang belum diatur oleh raksasa. Ini adalah jalur perkembangan yang sepenuhnya mungkin untuk fintech. Teknologi open-source tidak lagi menjadi tanah subur inovasi yang bebas dan luas, hanya akan menjadi perban perbaikan di celah kecil yang belum dipikirkan cara monetisasinya oleh perusahaan raksasa. Seperti sebuah gurauan: "Lihat protokol open-source kecil yang berkualitas ini, kita langsung membangun sistem komersialisasi di atasnya untuk menuai aliran pengguna."
Tetapi saya cenderung pada penilaian yang optimis: dilihat dari beberapa kasus akuisisi saat ini, kemungkinan pola monopoli penuh ini tidak setinggi kelihatannya. Protokol dasar sulit untuk didominasi oleh raksasa seperti saluran aliran pengguna. Morpho hanya membutuhkan beberapa minggu untuk menyelesaikan deployment di rantai publik baru; protokol pinjaman yang telah teruji dalam praktik, dan terintegrasi dalam ke dalam bisnis institusional, memiliki biaya penggantian yang sangat tinggi, dan sulit bagi pihak luar untuk merasakannya secara langsung. Produk pinjaman Bitcoin $3 miliar Coinbase masih mengandalkan Morpho, karena mereplikasi sistem keamanan Morpho dari nol membutuhkan waktu bertahun-tahun, dan juga membawa risiko keamanan yang tidak ingin ditanggung Coinbase.
Protokol yang dapat bertahan dari gelombang konsolidasi raksasa ini memenuhi satu syarat inti: menyelesaikan deploy di seluruh multi-rantai sebelum raksasa aliran pengguna membangun ekosistem mereka sendiri, terintegrasi dalam ke dalam sistem backend berbagai perusahaan besar, sehingga biaya ekonomi untuk menggantikan diri mereka sendiri menjadi terlalu tinggi untuk ditanggung. Bahkan raksasa aliran pengguna dengan jutaan pengguna seperti Robinhood, memilih untuk mengakses bursa perpetual zero-knowledge proof pihak ketiga, Lighter, sebagai infrastruktur perdagangan dasar. Robinhood Ventures berpartisipasi dalam pendanaan $68 juta Lighter, dan pendirinya, Vlad Tenev, menjaga komunikasi yang erat dengan pihak proyek.
Jika hanya saluran aliran pengguna yang dapat membangun tembok pertahanan, Robinhood seharusnya dapat mengembangkan infrastruktur dasar sendiri seperti Coinbase. Tetapi mereka tidak melakukannya: menggabungkan kecepatan perdagangan bursa terpusat dengan logika pencocokan yang dapat diverifikasi zero-knowledge adalah masalah teknis segmen yang sangat sulit, tim Lighter menghabiskan lebih dari setahun untuk mengatasinya; setelah dihitung, Robinhood menganggap bahwa langsung membeli hak penggunaan teknologi yang matang jauh lebih hemat daripada mengembangkan dari nol.
Saat ini Morpho berada di posisi saling mengendalikan yang menguntungkan ini, sementara Uniswap adalah pelopor dari jalur ini. Kecepatan ekspansi institusi dan kecepatan ekspansi horizontal multi-rantai protokol open-source saling bersaing, dan hasil akhirnya akan menentukan arah struktur industri.
Bisnis dasar raksasa seperti Stripe dan Coinbase, saat ini masih mengandalkan teknologi open-source. Dalam jangka pendek, protokol open-source masih dapat berdiri dengan aman, dua tahun ke depan bagaimana struktur industri, kita tinjau kembali.
