Penulis:Jon Reiter
Diterjemahkan oleh:Luffy,Foresight News
Kapitalisasi pasar USDT sempat melampaui Ethereum. Pada saat artikel ini ditulis, kapitalisasi pasar USDT sedikit di bawah Ethereum, dengan perbedaan hanya beberapa persen. USDT menjadi cryptocurrency kedua terbesar setelah Bitcoin. Apa artinya ini?
Pada saat yang sama, sebuah fenomena yang patut direnungkan adalah: selama satu dekade terakhir, skala stablecoin terus berkembang, sementara kapitalisasi pasar aset kripto non-stablecoin utama seperti Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron, dan lainnya stagnan dalam jangka panjang.
Ini Tidak Berkaitan dengan Keamanan
Pertama-tama, mari kita klarifikasi apa yang tidak diwakili oleh peristiwa ini. Banyak skema Web3 bergantung pada satu jenis aset untuk memberikan 'bantalan keamanan ekonomi' bagi bisnis lain. Ambil contoh klasik: logika desain umum oracle, di mana keakuratan data dijamin melalui pemungutan suara oleh organisasi otonom terdesentralisasi (DAO), dan harga keluaran oracle digunakan untuk menyelesaikan berbagai transaksi kontrak. Proyek-proyek seperti Chainlink adalah varian dari logika ini.
Prasyarat bagi mekanisme seperti ini untuk berlaku adalah total kapitalisasi pasar token tata kelola DAO harus jauh lebih tinggi daripada skala transaksi yang diselesaikan melalui oracle tersebut. Logikanya sederhana: jika hanya membutuhkan $1 juta untuk mengendalikan DAO, namun dapat memanipulasi penyelesaian kontrak senilai $10 juta, sistem ini sama sekali tidak aman secara ekonomi. Ini bukan karena ada kerentanan teknis dalam kode, melainkan karena desain insentif ekonomi yang cacat, memungkinkan pihak dengan niat tertentu untuk memanipulasi sistem dengan biaya rendah untuk mencapai hasil yang menguntungkan diri sendiri dan bertentangan dengan objektivitas dan keadilan.
Namun, Ethereum sama sekali tidak memberikan jaminan keamanan ekonomi apapun untuk USDT. USDT beredar di puluhan rantai publik seperti Tron dan lainnya, dan rantai-rantai ini juga tidak dapat menjadi penjamin terakhir bagi USDT. Secara teori, bahkan jika seseorang membobol satu rantai publik yang menerbitkan USDT, mencapai double-spend atau merampas token orang lain, perusahaan pengoperasi USDT, Tether, dapat langsung membekukan, menarik kembali token di rantai tersebut, dan menerbitkannya kembali di rantai lain.
Tidak peduli apakah total kapitalisasi pasar rantai publik itu hanya $1 atau $1 triliun, perusahaan Tether dapat menyelesaikan operasi ini: hanya dengan membayar biaya transfer di rantai, mereka dapat sepenuhnya mengendalikan penanganan token. Bahkan jika penyerang sepenuhnya menguasai seluruh rantai publik, memblokir interaksi kontrak resmi Tether, pihak proyek dapat langsung meninggalkan rantai tersebut, menolak untuk menebus semua USDT di rantai itu. Tim kemudian dapat menjamin pengguna yang tidak bersalah untuk menebus aset mereka di rantai lain melalui skema seperti hard fork, sertifikat kepemilikan offline, dan lainnya, dengan seluruh proses diatur secara mandiri oleh Tether. Menguasai rantai publik tidak berarti dapat menyentuh cadangan dolar yang dipegang oleh perusahaan Tether.
Tidak dapat disangkal, USDT perlu bergantung pada rantai publik untuk beredar, sehingga pasar membutuhkan sejumlah jaringan dasar yang stabil, dapat digunakan, dan memenuhi standar keamanan. Namun, hanya itu saja, subjek inti keamanan aset tetaplah perusahaan Tether. Selama ada rantai publik yang andal di pasaran, USDT dapat beredar secara normal. Standar keandalan rantai publik umumnya adalah token aslinya memiliki kapitalisasi pasar yang signifikan. Namun, kapitalisasi pasar token asli tidak memberikan jaminan keamanan substantif bagi stablecoin, sehingga sangat mungkin ada rantai publik dengan kapitalisasi pasar token asli hanya puluhan miliar, atau bahkan hanya beberapa miliar dolar, yang menampung peredaran stablecoin bernilai ratusan miliar. Jika total kapitalisasi pasar token asli suatu rantai publik hanya $1 juta, akan sulit mendukung ekosistem DeFi yang matang, dan pengguna juga tidak akan mau menyimpan puluhan miliar USDT di atasnya; tetapi selama pengguna bersedia, secara logika keamanan tidak ada hambatan keras.
Ini Tidak Menunjukkan Kelemahan Ethereum Itu Sendiri
Kapitalisasi pasar USDT yang terus meningkat relatif terhadap Ethereum tidak dapat membuktikan bahwa nilai Ethereum sendiri rusak. Memang benar, kenaikan kapitalisasi pasar USDT mewakili lebih banyak pengguna dengan kebutuhan menggunakan stablecoin dan volume dana yang lebih besar, tetapi ini tidak sama dengan kebutuhan penggunaan USDT melampaui ekosistem Ethereum.
USDT adalah alat penyimpan nilai yang didukung oleh cadangan dari penerbit; sedangkan token ETH, pada dasarnya adalah sertifikat pendapatan untuk pendapatan masa depan ruang blok di seluruh jaringan Ethereum. Bahkan jika pasar sangat optimis tentang Ethereum, peningkatan pasokan ruang blok akibat ekspansi jaringan dan penurunan biaya transaksi akan menekan harga ETH; sebaliknya, penggunaan USDT yang besar oleh pengguna hanya akan mendorong peningkatan total penerbitan USDT, tidak akan mengubah harga tetap USDT sebesar $1 per keping.
Pilihan pengguna untuk menyimpan dana dalam USDT sama sekali tidak terkait dengan daya saing dan prospek pengembangan Ethereum sebagai platform dasar Web3. Kita dapat memahami secara intuitif melalui dua asumsi ekstrem: dalam kedua skenario, kapitalisasi pasar USDT bisa jauh melampaui Ethereum, tetapi situasi Ethereum sangat berbeda.
Skenario satu: Pasar hampir meninggalkan Ethereum, muncul rantai publik dasar yang lebih unggul, harga ETH turun signifikan, tetapi pengguna tetap menggunakan USDT untuk transfer dengan frekuensi tinggi.
Skenario dua: Ethereum mencapai terobosan teknologi besar (inovasi arsitektur lapisan dua, teknologi zero-knowledge proof matang), kemampuan ekspansi seluruh jaringan melonjak drastis, pasokan ruang blok melimpah, biaya transaksi turun signifikan.
Kedua kondisi akan menyebabkan penyusutan kapitalisasi pasar Ethereum. Pada saat ini, kapitalisasi pasar USDT mungkin melonjak bersamaan, atau mungkin turun bersamaan, sepenuhnya tergantung pada kebutuhan pengguna terhadap stablecoin. Perubahan skala USDT tidak terikat dengan baik buruknya Ethereum itu sendiri.
Kuncinya Ada pada Kebutuhan Aplikasi Nyata
Skenario yang paling dibutuhkan di Web3 adalah transfer dolar tanpa izin. Empat tahun lalu, kami pernah menganalisis nilai unik dari skenario ini dalam sebuah artikel, hingga hari ini, ini telah menjadi aplikasi inti yang paling banyak diadopsi di industri kripto.
Ada pepatah lama di industri ini: banyak orang bilang mendukung teknologi blockchain, tetapi sebenarnya hanya peduli pada perputaran dana. Jalur transfer dolar tanpa izin menampung sejumlah besar dana, tetapi skenario ini memiliki persyaratan teknis yang sangat rendah, tidak membutuhkan dukungan protokol yang kompleks atau kriptografi yang mendalam. USDT awalnya diterbitkan berdasarkan sidechain Bitcoin, Omni, sederhananya dapat dipahami sebagai penerbit menjual sertifikat token Bitcoin untuk mendapatkan dolar, dan pengguna kemudian menebus dolar dengan sertifikat tersebut, logikanya tidak sepenuhnya sama, tetapi intinya mirip. Hanya dengan mengandalkan lapisan dasar Bitcoin, dengan kode yang sangat sedikit, stablecoin yang dapat digunakan dapat dibangun: mendefinisikan sejumlah satoshi yang sesuai dengan nilai tebusan dolar, menyimpan dana cadangan secara aman, maka fungsi stablecoin dasar dapat diwujudkan.
Inti dari penerapan skenario ini adalah memiliki penerbit yang kredibel, stablecoin terdesentralisasi tanpa kepercayaan umumnya memiliki berbagai kekurangan. Tetapi dengan menambahkan kredibilitas penerbit di atas lapisan dasar Bitcoin yang sederhana, kebutuhan transfer dapat dipenuhi, teknologi canggih bukanlah kebutuhan mutlak. USDT hanyalah kontrak pintar dengan logika sederhana, teknologi itu sendiri tidak memiliki hambatan.
Ini juga dapat menjelaskan diferensiasi nilai berbagai rantai publik. Ethereum saat ini adalah rantai kontrak pintar paling mainstream, tetapi setiap rantai publik yang beroperasi normal cukup untuk menampung penerbitan stablecoin. Ke mana arus dana stablecoin mengalir, tidak terkait dengan batas atas skala keseluruhan USDT. Stablecoin memiliki persyaratan kinerja yang sangat rendah terhadap rantai publik, dan arsitektur dasar stablecoin berbasis cadangan belum mengalami iterasi substansial selama bertahun-tahun.
Jika kita membahas kapitalisasi pasar Tether di Ethereum, Tron, Arbitrum, atau blockchain lainnya, ini mungkin mencerminkan nilai relatif blockchain tersebut. Jika transfer dolar tanpa izin adalah kebutuhan inti industri, rantai publik yang pandai menampung skenario tersebut lebih mudah menarik dana dan menampung sejumlah besar USDT. Berbagai rantai publik dapat bersaing satu sama lain, tetapi selama stablecoin itu sendiri memiliki nilai penggunaan, total kapitalisasi pasar USDT secara keseluruhan dapat terus berkembang.
Ethereum adalah rantai kontrak pintar dengan kapitalisasi pasar tertinggi saat ini, dengan ini sebagai patokan, kita dapat mengukur secara kasar volume keseluruhan sektor rantai kontrak pintar. Saat ini, Bitcoin menduduki sekitar 60% dari total kapitalisasi pasar kripto. Setelah dikurangi stablecoin, Ethereum menduduki setengah dari pasar yang tersisa, dan semua rantai publik lainnya membagi 50% sisanya. Perkiraan kasar, total nilai semua rantai kontrak pintar kira-kira dua kali lipat kapitalisasi pasar Ethereum. Selama bertahun-tahun, total kapitalisasi pasar sektor ini telah lama stagnan; tetapi sektor stablecoin yang dipimpin oleh USDT terus melonjak.
Dilihat dari blockchain per blockchain, kapitalisasi pasar stablecoin mungkin tumbuh, atau mungkin tidak. Tetapi dari perspektif total makro, data selama bertahun-tahun telah membuktikan: tidak ada hubungan positif antara kapitalisasi pasar token asli rantai publik dan skala keseluruhan stablecoin.
Ada lebih banyak data dan produk yang dapat membuktikannya. Dana pasar uang tokenisasi BlackRock BUIDL, Circle USDC, semuanya adalah produk pesaing sejenis dengan USDT, tetapi produk semacam ini hampir tidak pernah memberikan manfaat nilai tambah bagi rantai publik tempat mereka diterbitkan. Fakta paling langsung adalah skala produk terkait stablecoin berkembang dari tahun ke tahun, sementara kapitalisasi pasar token asli rantai publik dasar stagnan dalam jangka panjang.
Kesimpulan
Di sini ada sebuah narasi yang selalu konsisten. Kebutuhan inti pengguna adalah aset dolar tanpa izin, dan mereka bersedia mempercayai penerbit stablecoin, bahkan tidak terlalu memperhatikan detail latar belakang entitas penerbit. Secara objektif, latar belakang entitas lepas pantai USDT dan kontroversi transparansi cadangan cukup banyak, daya dukung kreditnya jauh di bawah BlackRock atau PayPal, tetapi volume USDT jauh memimpin.
Raksasa keuangan tradisional terus memasuki sektor stablecoin, masing-masing mempromosikan keunggulan merek mereka yang kuat, tetapi tetap tidak dapat merebut pangsa pasar mainstream dari tangan USDT. Hanya USDC yang memiliki volume tertentu, tetapi dalam jangka panjang skalanya jauh tertinggal dari USDT, dan telah beberapa kali mengalami gelombang terkait krisis penebusan, sehingga sulit untuk masuk ke tier satu dalam jangka panjang.
Bagi pengguna biasa, selama token tersebut beredar luas dan transfernya mudah, siapa penerbitnya tidak penting; model tata kelola rantai publik dasar juga tidak mempengaruhi pilihan pengguna. Bahkan jika token rantai publik sangat terpusat, dikendalikan oleh satu entitas (Tron); selama bertahun-tahun dikelola melalui multi-sig wallet (Polygon); mengklaim self-custody tetapi memiliki wewenang pembekuan aset oleh komite keamanan (Arbitrum); arsitektur kompleks, dioperasikan oleh satu perusahaan dan tidak sepenuhnya transparan terhadap regulator (Base), pengguna tetap menggunakannya secara normal.
Satu-satunya kebutuhan inti pengguna adalah transfer dolar tanpa izin. Saat ini, USDT telah diluncurkan di 14 rantai publik, USDC mencakup lebih dari 30 rantai. Penerbit akan secara aktif menempatkan diri di rantai publik mana pun yang dikumpulkan pengguna, penerbit tidak peduli dengan jaringan dasar, begitu pula pengguna.
Seluruh industri kripto yang benar-benar memiliki pengenalan merek hanyalah Bitcoin dan USDT, diikuti oleh USDC, pengguna akan menggunakan stablecoin semacam ini di rantai publik mana pun. Sebuah stablecoin yang diterbitkan oleh entitas lepas pantai dengan kredibilitas dipertanyakan, dapat tumbuh menjadi aset digital dengan kapitalisasi pasar kedua; dan dalam jangka panjang terutama beredar di rantai Tron yang dikendalikan oleh satu individu. Semua ini menunjukkan bahwa pengguna lebih peduli pada skenario penggunaan dolar tanpa izin, daripada mekanisme di baliknya.
Jika badan pengawas di berbagai negara memberikan lisensi kepatuhan untuk stablecoin dolar tanpa izin, itu berarti model transfer tanpa izin mendapat pengakuan resmi. Selama stablecoin patuh dan lepas pantai semuanya mendapatkan dukungan regulator, skala seluruh sektor akan terus berkembang, volumenya bahkan mungkin jauh melampaui rantai kontrak pintar yang menampung mereka.
