Article original de Arthur Hayes
Compilé / Odaily 星球日报 Golem(@web 3_golem)
Note de l'éditeur : Dans son dernier article « Yen-quake », Arthur Hayes estime que le taux de change yen/dollar s'apprête à s'apprécier, la voie la plus probable étant que le gouvernement japonais utilise le mécanisme FIMA pour mettre en pension les obligations d'État qu'il détient auprès de la Fed, emprunter des dollars, puis utiliser ces dollars pour acheter des yens. Arthur Hayes ajoute que cela entraînera également une explosion de la liquidité en dollars, faisant monter les prix d'actifs tels que le Bitcoin et l'or physique. Il pense qu'en plus du Bitcoin et de l'Ethereum actuellement sous-évalués, ENA pourrait gagner 5 à 10 fois sa valeur dans les prochains mois.
Arthur Hayes révèle que toutes ses munitions ne sont pas encore engagées. Il faut maintenant attendre que Wash convoque le sous-comité et modifie les règles du FIMA pour ouvrir la voie au Japon pour utiliser ce mécanisme et faire monter le yen. Odaily星球日报 résume ci-dessous le contenu essentiel de l'article, enjoy~
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Au cours de la dernière décennie, la dépréciation continue, voire extrême, du yen a alimenté la hausse des marchés d'actifs mondiaux. Mais comme toutes les bonnes choses profitant aux détenteurs fortunés d'actifs financiers, cette situation finira par prendre fin. Le yen est la monnaie la plus sous-évaluée au monde, et un point de discorde à la fois entre les deux grandes puissances que sont les États-Unis et la Chine, ainsi qu'au sein de l'électorat japonais ordinaire. Il existe trois voies pour résoudre le problème du yen, mais le Trésor américain et les politiciens japonais n'en privilégient qu'une seule.
J'expliquerai le mécanisme de chaque méthode pour faire monter le yen et résumerai pourquoi la dernière est l'option privilégiée. Ensuite, j'aborderai comment cette troisième solution pourrait être mise en œuvre politiquement. Enfin, je détaillerai pourquoi, avec l'explosion de liquidité en dollars, le Bitcoin et les cryptomonnaies vont s'envoler (je sais que c'est aussi la raison pour laquelle vous lisez ces "foutaises humaines").
Ces trois solutions sont les suivantes :
- La Banque du Japon (BoJ) augmente fortement ses taux d'intérêt, éliminant ainsi l'écart de taux entre le dollar et le yen (du moins sur les taux courts) ;
- Le gouvernement fait pression sur les institutions domestiques et les entités publiques (comme le fonds de pension public japonais GPIF) pour qu'elles modifient leur stratégie d'investissement, vendent des actifs étrangers et achètent des actifs nationaux ;
- 【Solution privilégiée】 Le ministère des Finances japonais (MOF) met en pension ses bons du Trésor américain auprès de la Fed contre des dollars, puis vend ces dollars et achète des yens sur le marché des changes.
Avant d'entrer dans les détails, les "degen" de la cryptosphère devraient se demander : pourquoi parler de l'appréciation du yen maintenant ? Pendant des décennies, d'innombrables personnes ont annoncé l'appréciation imminente du yen et la fin du carry trade mondial. Il y a deux semaines, les hauts responsables de la politique monétaire américains et japonais ont mené une manipulation concertée des taux de change, officiellement appelée "intervention" par euphémisme. Lorsque des particuliers le font, c'est de la "collusion" et un "complot" ; lorsque des nations le font, la terminologie change.
Le secrétaire américain au Trésor Besant a déclaré qu'il souhaitait que la Fed relève la limite de contrepartie de l'outil de pension FIMA, afin que le ministère des Finances japonais puisse utiliser ses vastes réserves d'actifs pour défendre le yen. Le MOF japonais a également annoncé travailler de concert avec les États-Unis pour faire baisser le taux de change dollar/yen. Les autorités ont clairement indiqué qu'elles allaient modifier le paysage monétaire mondial. Nous devons donc prendre cela au sérieux.
Les trois scénarios pour renforcer le yen
Les scénarios 1 et 2 ne sont pas viables, car aucune des parties concernées ne peut assumer les conséquences politiques et économiques d'un écart par rapport aux politiques établies depuis les années 2010.
Scénario 1 : La Banque du Japon relève ses taux
Les transactions monétaires sont souvent basées sur les différentiels de taux, et le dollar offre un rendement supérieur de 2,75 % à celui du yen. Emprunter des yens, les convertir en dollars et acheter des bons du Trésor américain génère un rendement positif. Par conséquent, selon le principe d'absence d'arbitrage, le taux de change dollar/yen doit augmenter (c'est-à-dire que le yen doit se déprécier contre le dollar) pour compenser cet écart. La manière la plus simple de faire monter le yen contre le dollar est que la BoJ relève ses taux pour les aligner sur ceux des autres banques centrales qui ont augmenté les leurs après la pandémie.
Pour comprendre la difficulté d'une hausse des taux par la BoJ, il faut se rappeler : en raison de sa politique de contrôle de la courbe des rendements (YCC) au cours de la dernière décennie, qui consistait à limiter le rendement des JGB à 10 ans en imprimant de la monnaie pour acheter des obligations, la BoJ est devenue le plus grand détenteur de ces JGB "pourris".
Lorsque les taux augmentent, les prix des obligations baissent ; plus les prix des obligations chutent, plus les pertes latentes de la BoJ sont importantes. Contrairement à un investisseur ordinaire, une banque centrale capable d'imprimer des yens à l'infini peut supporter des pertes illimitées en yens. Cependant, une perte de confiance mondiale dans le yen, entraînant le refus de régler les transactions pétrolières, alimentaires, pharmaceutiques, etc., en yens, serait une situation critique.
Bien que nous n'en soyons pas encore là, la BoJ doit anticiper ce scénario catastrophique. C'est précisément par crainte de voir des pertes sur son bilan que la BoJ hésite, se contentant de micro-augmentations, regardant le marché vendre les JGB à long terme. Le résultat est un yen toujours faible et une inflation due aux importations d'énergie qui frappe les fondements de la société japonaise.
Les politiciens ne veulent pas que la BoJ relève les taux, car ils doivent émettre des JGB pour combler leur déficit budgétaire. Si les rendements augmentent, le coût du service de la dette augmentera également, réduisant leur capacité à "acheter" les citoyens ordinaires avec des subventions gouvernementales diverses (généralement des réductions de la taxe à la consommation).
Si la BoJ relève rapidement ses taux, faisant monter le yen et augmentant la volatilité du taux de change dollar/yen, tous les investisseurs qui utilisent le yen comme financement pour acheter des actions ou des obligations mondiales seront contraints de liquider leurs positions.
Vous souvenez-vous de juillet 2024 ? Le taux du yen est passé de 160 à 140 en quelques séances seulement. J'avais écrit deux articles approfondis à ce sujet, mais en bref, le nouveau gouverneur de la BoJ, Kazuo Ueda, a surpris en annonçant une hausse des taux et en promettant d'autres hausses à venir. Le marché a paniqué, les spéculateurs short sur le yen et long sur d'autres actifs financiers ont liquidé. Des rumeurs faisaient état de plusieurs gérants de fonds spéculatifs obligés de quitter leur poste, comme Leopold, le roi de l'IA, terminé par Kenny G.
À ce moment-là, le yen avait touché 140, et le Nasdaq 100 et le Nikkei avaient chuté de plus de 10 %. La BoJ a paniqué et a annoncé le 12 août qu'elle tiendrait compte des "conditions du marché" pour évaluer la trajectoire future des hausses de taux, ce qui signifiait essentiellement que les futures hausses étaient suspendues. La nouvelle a affaibli le yen, les marchés actions ont touché un fond et ont rebondi, reprenant leur trajectoire haussière.
Comparée aux autres banques centrales, la BoJ est allée trop vite dans la normalisation des taux et ne peut donc pas supporter la pression intense que cela provoque sur les marchés.
Scénario 2 : "Japan Inc." vend des actifs étrangers pour rapatrier des yens
Je définis "Japan Inc." comme les entreprises et le secteur public détenteurs d'actifs financiers.
Albert J. Alletzhauser, dans "The House of Nomura: The Inside Story of the Legendary Japanese Financial Dynasty", raconte une anecdote intéressante : après le krach de 1987, le ministère japonais des Finances avait ordonné à Nomura Securities d'acheter des actions américaines pour soutenir le marché. En tant qu'entreprise privée, Nomura n'était pas obligée d'obéir, mais le Japon est une société basée sur la conformité et l'action collective, et Nomura a finalement exécuté.
Souvent, l'objectif ultime des entreprises n'est pas le rendement pour les actionnaires, mais le plein emploi et la préservation de "l'honneur national" (quelle que soit sa définition). Si le gouvernement suggère aux entreprises privées et aux particuliers de vendre des actifs étrangers (principalement des actions et obligations américaines), de vendre des dollars pour des yens et de rapatrier les fonds, "Japan Inc." obéira.
L'indicateur le plus parlant d'un rapatriement de capitaux japonais serait un mouvement du plus grand fonds de pension du pays, le Government Pension Investment Fund (GPIF). Le GPIF est géré par un comité bureaucratique dont les membres sont nommés par divers ministères.
En 2014, pour accompagner la politique d'impression massive de monnaie sous l'Abenomics, l'ancien Premier ministre, après des années d'efforts, a changé la direction du GPIF, l'amenant à voter pour augmenter la part des actions et obligations étrangères dans son portefeuille. C'était crucial, car le portefeuille géré par le GPIF s'élève à 1 à 2 mille milliards de dollars. En octobre 2014, lors du changement de stratégie, une vague irrésistible a commencé : ils ont vendu des yens contre des dollars et acheté des actions et obligations américaines.
Cela a créé un vendeur structurel de yen, rassurant les spéculateurs qui pouvaient utiliser le yen bon marché pour financer divers actifs financiers sans craindre une appréciation du yen lors du renouvellement ou du remboursement de leurs prêts.
Je mentionne le GPIF parce que le responsable du MOF japonais, M. Katayama, a récemment déclaré qu'à son avis, il était temps d'ajuster la stratégie du GPIF pour qu'elle privilégie les titres nationaux plutôt que étrangers. Cependant, les bureaucrates au sein du GPIF n'ont pas apprécié et ont publiquement déclaré qu'ils continueraient à privilégier les intérêts des assurés. De toute évidence, étant donné qu'ils sont des partisans de l'Abenomics, ils ne soutiendraient jamais un recentrage sur les titres japonais.
Comme Abe a pris le contrôle en plaçant ses hommes entre 2012 et 2014, la Première ministre Takachi doit faire de même. Pour nous, investisseurs, le signal est clair : la stratégie du GPIF finira par changer, le forçant à vendre des centaines de milliards de dollars de titres étrangers, et le rapatriement fera monter le yen.
Ce processus prendrait des années, mais suffirait à inquiéter Besant, car cela signifierait que l'un des plus grands détenteurs de titres américains, "Japan Inc.", passerait d'acheteur à vendeur. Cela détruirait les marchés actions et obligataires sur lesquels "l'Empire américain" dépensier s'appuie. Cependant, précisément parce que l'Empire américain garantit la sécurité nationale du Japon, "Japan Inc." ne peut pas non plus vendre ses avoirs américains.
Ce qui précède n'est pas une information nouvelle. Tout le monde pense que le yen est bas, et les deux parties souhaitent que le dollar s'apprécie contre le yen. Mais si le dollar/yen passait de 160 à 90 (la juste valeur selon la parité de pouvoir d'achat), aucune des deux parties ne pourrait supporter les pertes.
Et au moment où l'ami de Trump, "la fouine" Wash (il ressemble vraiment à une fouine et est tout aussi sournois) est devenu président de la Fed, le troisième scénario a été approuvé.
L'accord Trésor-Fed de 2026 reste solide ; en plus de financer directement les bons du Trésor à court terme émis par Besant via les outils de pension inversé et des taux d'intérêt inférieurs à la croissance nominale, Wash a le pouvoir de mettre en œuvre le "scénario 3" pour ajuster une fois pour toutes le taux dollar/yen au niveau nécessaire pour rééquilibrer le système économique mondial.
Scénario 3 : Emprunter aux États-Unis
Besant a été très clair : le MOF japonais et Japan Inc. ne devraient pas vendre de titres américains pour lever les fonds nécessaires pour soutenir le yen. Ils devraient plutôt utiliser le mécanisme FIMA pour mettre leurs bons du Trésor en pension auprès de la Fed, emprunter des dollars, puis utiliser ces dollars pour acheter des yens. Il y a un petit défaut dans son plan, j'y reviendrai plus tard, mais le diagramme "boîtes et flèches" ci-dessus illustre ce processus. Reprenons-le :
- Le MOF japonais place ses bons du Trésor et reçoit un prêt en dollars via le mécanisme FIMA de la Fed ;
- Le MOF japonais vend des dollars et achète des yens sur le marché des changes mondial ;
- Le MOF japonais réinvestit ces fonds en yens au Japon, en achetant des obligations et des actions japonaises.
Les principaux effets de cette politique sont :
- La Fed fournit des dollars en imprimant de la monnaie, son bilan s'étendant parallèlement à l'augmentation du solde des pensions FIMA impayées ;
- Le taux de change dollar/yen baisse, ce qui signifie que le yen s'apprécie ;
- Les rendements des obligations japonaises baissent sous l'effet des achats de yens ;
- Le marché actions japonais monte sous l'effet des achats d'actions en yens.
Qui est le "pigeon" ?
1. Le contribuable américain : Le Japon doit de l'argent au contribuable américain, et pour des raisons politiques, cette dette ne sera jamais remboursée. Comme il s'agit purement d'une impression monétaire, cela provoquera de l'inflation au niveau des actifs financiers et des biens physiques. Les États-Unis ne peuvent pas exiger le remboursement de ce prêt au risque de perdre leurs bases militaires avancées en Asie-Pacifique contre la Chine et la Russie.
2. Toute personne short sur le yen : Une fois la tendance claire, ils devront liquider immédiatement. Ce n'est pas un gros problème, car la volatilité du dollar/yen diminuera, permettant au carry trade sur le yen de se dénouer progressivement sur de nombreuses années.
Pourquoi le scénario 3 n'a-t-il pas encore été mis en œuvre ?
L'état actuel est que le mécanisme FIMA impose une limite de 60 milliards de dollars de prêts impayés par contrepartie. Lors de la récente manipulation du taux dollar/yen, le Trésor américain et le MOF japonais ont engagé plus de 100 milliards de dollars pour ne faire monter le yen que de 5 %, et cet effet n'a duré que quelques jours. Pour utiliser le FIMA, il faut supprimer complètement cette limite et élargir le champ des contreparties éligibles pour inclure les grandes entreprises japonaises et les investisseurs publics/quasi-publics (comme le GPIF).
Qui gère le FIMA ? Pendant la pandémie de Covid, le Federal Open Market Committee (FOMC) a délégué le pouvoir d'ajuster le fonctionnement du FIMA au sous-comité des opérations en devises. Les membres votants de ce comité incluent Wash (président du FOMC), Williams (vice-président du FOMC et président de la Fed de New York) et Jefferson (vice-président du conseil de la Fed). Le comité se réunit au besoin, ne publie ni procès-verbaux ni registres de vote, seules les décisions sont connues.
Alors, ce comité écoutera-t-il Besant ? Absolument.
Trump et Wash communiquent fréquemment, et étant donné que Besant a clairement exposé comment remodeler l'équilibre économique mondial en ajustant le taux dollar/yen, Trump est évidemment pleinement favorable. Trump et Besant transmettront donc les instructions à Wash. Wash a déjà prouvé qu'il était un vantard et un "tigre de papier" sournois. Sous la direction de Williams à la Fed de New York, le bilan de la Fed continue de s'étendre via le RMP.
Wash a prétendu qu'il écoutait les marchés pour la politique, et les marchés réclamaient clairement une hausse des taux, car le rendement des bons du Trésor à 2 ans dépassait le taux des fonds fédéraux de plus de 0,5 %, mais Wash a refusé de relever les taux lors de la réunion de juillet. Au lieu d'opérer des changements radicaux et immédiats, Wash a créé cinq groupes de travail spéciaux pour étudier comment et pourquoi la Fed devrait évoluer. Ces groupes proposeront probablement des recommandations bien après que "Godot" soit arrivé (Note d'Odaily : Référence à "En attendant Godot", Arthur Hayes se moque de l'efficacité des cinq groupes de travail).
Ainsi, Wash a déjà prouvé en peu de temps qu'il n'est qu'un politicien partisan de plus, exécutant les ordres de son patron. Tout comme son prédécesseur, le faible et docile "poule mouillée" Powell, et avant lui la "grand-mère naine de jardin" Yellen (qui est devenue une "mauvaise fille" après sa promotion au poste de secrétaire au Trésor).
Écart entre le rendement des bons du Trésor à 2 ans et le taux des fonds fédéraux effectif
Je ne sais pas quand Wash convoquera le sous-comité pour annoncer des ajustements au mécanisme FIMA, permettant une impression monétaire illimitée pour manipuler le dollar/yen à la baisse, mais je suis sûr que cela arrivera. En fait, je parie que cela arrivera et continue d'augmenter mon exposition à des actifs qui refléteraient une nouvelle expansion massive du bilan de la Fed. Ces actifs incluent le Bitcoin, l'or physique et les actions des mineurs d'or.
La mise en œuvre du 3e scénario fera monter le prix du Bitcoin
Plus la Fed imprime de monnaie, plus le prix du Bitcoin monte. Alors, cette combine FIMA est-elle suffisante pour devenir une énorme "pompe", injectant des billions de dollars dans le système et faisant monter le prix de nos actifs ?
Actuellement, nous nous concentrons uniquement sur les détentions de bons du Trésor, car ce sont les seuls actifs éligibles comme collatéral pour le FIMA. Cela pourrait changer, mais concentrons-nous sur les actifs actuellement autorisés. Les deux plus grands détenteurs de bons du Trésor sont le gouvernement japonais et le GPIF. Le gouvernement japonais détient 1,143 billion de dollars de bons du Trésor américains, le GPIF en détient 230 milliards, soit un total de 1,373 billion de dollars.
C'est une somme considérable. Pour donner une idée de l'échelle, on peut se référer à la période de Covid, où la Fed a imprimé environ 4 billions de dollars, comme en témoigne l'expansion de son bilan entre 2020 et fin 2021.
Il existe une corrélation évidente entre la croissance du bilan de la Fed (courbe blanche) et la flambée du prix du Bitcoin (courbe dorée). Dans des articles précédents, j'ai émis l'hypothèse que la construction dans le secteur de l'IA entrait dans une phase de gaspillage de capital. Cette affirmation est cruciale, car l'administration Trump souhaite que cette liquidité soit utilisée pour stimuler les dépenses en capital dans l'IA aux États-Unis, et non pour faire monter les prix des cryptomonnaies.
Mais je pense qu'à ce stade, accorder du crédit à des entreprises d'IA qui ne génèrent pas de retour sur capital positif (qu'il s'agisse des hyperscalers investissant massivement sans vraiment être rentables, ou des laboratoires d'IA américains incapables d'être rentables au prix du "token chinois") est intrinsèquement un gaspillage ; et la hausse du prix du Bitcoin reflète précisément cette utilisation non productive du capital.
Le rebond récent de l'or par rapport à ses bas de cycle nous envoie un signal : le marché préfère diriger l'afflux imminent de monnaie fiduciaire américaine vers des actifs financiers monétaires plutôt que de le donner à l'incinérateur de trésorerie d'OpenAI d'Altman, ou aux centres de données spatiaux vaporeux de Musk.
La fête des altcoins arrive, viser un retour de 5x sur ENA
Je sais que vous voulez savoir ce que nous faisons concrètement chez Maelstrom, mais pour construire une conviction d'investissement, il faut d'abord comprendre le contexte macro.
Comme je l'ai dit plus tôt, quand Besant parle, je tends l'oreille. S'il a une spécialité, c'est la manipulation monétaire. Il suffit de googler son glorieux passé avec Soros pour comprendre. Mettre en œuvre ce genre de "tour de passe-passe" monétaire ne nécessite pas l'approbation de politiciens élus, ni de personnes en fin de mandat devant des auditions publiques de confirmation au Sénat. Il suffit de convoquer le sous-comité des devises habituellement somnolent pour modifier les règles et déclencher une explosion de l'impression de dollars.
Quand j'ai vu la nouvelle concernant l'appel de Besant à réformer le FIMA, j'ai immédiatement eu une intuition haussière. Tous les analystes macro que je suis estiment que cela présage d'un tournant majeur dans la trajectoire du dollar/yen. Vous devez vous positionner à l'avance, car cette fois, ils sont sérieux.
L'impression monétaire est une décision politique pour résoudre une réalité économique insoutenable. La politique est toujours complexe, mais dans la situation actuelle, l'intention de l'administration Trump est claire : elle veut que vous vous connectiez à votre compte de courtage et que vous achetiez des actifs financiers. C'est pourquoi Besant a clairement signalé, à tous ceux qui veulent l'entendre, d'où commencera la propagation de la nouvelle monnaie imprimée. J'écoute, et je ferai mon "devoir" - Acheter.
Nous détenons déjà beaucoup de Bitcoin, donc la question suivante est : qui fera mieux ?
Ce n'est pas un article recommandant des actions d'IA, mais si cela vous intéresse, allez-y et achetez. Le "Leopold Low" vous offre un excellent point d'entrée pour les actifs liés à l'IA. En ce qui concerne les cryptomonnaies, la grande valeur potentielle non encore réalisée est l'ETH, la seule grande cryptomonnaie à ne pas avoir atteint un nouveau sommet historique lors du rallye de 2025 ; de plus, Ethereum deviendra la couche de sécurité pour les actifs RWA.
Voici maintenant un altcoin en creux qui pourrait facilement gagner 5 à 10 fois sa valeur : Ethena (ENA).
Un problème d'Ethena est l'absence de mécanisme de rachat, mais étant donné que c'est toujours la sixième plus grande stablecoin en dollars en circulation, on peut l'ignorer. Le problème d'ENA est que, avec la baisse du prix du Bitcoin faisant disparaître le rendement de la base, le rendement pour détenir de l'USDe n'est guère supérieur à celui des bons du Trésor américains. Prendre le risque de contrepartie d'un exchange centralisé et le risque de smart contract pour détenir de l'USDe staké n'en vaut pas la peine.
C'est pourquoi son offre en circulation a chuté de 75 % par rapport à son pic, et le prix du token ENA a chuté de plus de 90 %. Mais même une légère augmentation future de la liquidité en dollars pourrait faire monter le prix du Bitcoin, augmentant ainsi le rendement de la base et entraînant des entrées massives dans l'USDe. Il ne faut pas grand-chose pour sortir ENA de sa léthargie, donc, dans les prochains mois, c'est peut-être une option "spéculative" à envisager pour un rapide x5.
Je n'ai pas encore engagé toutes mes munitions, nous devons attendre que Wash convoque le sous-comité et modifie les règles du FIMA, surveillez cela, cela pourrait arriver soudainement sans que personne ne le remarque. Cependant, l'or et le taux dollar/yen devraient commencer à bouger avant l'annonce de la politique, car les initiés proches de l'administration Trump seront probablement en avance. Cela arrive fréquemment dans d'autres classes d'actifs, et les marchés de l'or et des changes ne font pas exception.
En bref, les jours du yen "bon marché" sont comptés.
