Penulis: Heretic Research , lembaga riset independen yang fokus pada area persilangan Crypto dan AI
Dari gesekan penyelesaian hingga infrastruktur lintas platform, mencari Alpha industri di putaran berikutnya
Ini adalah versi lengkap laporan penelitian Heretic Research edisi ke-03. Riset ini mencakup 282.191 pasar prediksi yang telah diselesaikan hingga 15 Juli 2026, untuk menjawab satu pertanyaan: persaingan platform telah terkonsentrasi pada lalu lintas, lisensi, dan likuiditas, di mana tambahan industri di putaran berikutnya akan muncul.
Kesimpulan terletak pada lapisan hasil – empat kemampuan yaitu perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran yang distandarisasi dan digunakan kembali secara lintas platform, membentuk kolam keuntungan kedua. Data dalam artikel adalah data titik waktu, sumber dan metode perhitungan dicantumkan sepanjang artikel.
TL;DR
- Depan pasar prediksi semakin ramai, tambahan berikutnya mungkin berasal dari infrastruktur belakang. Persaingan platform telah terkonsentrasi pada lalu lintas, lisensi, dan likuiditas; tetapi setiap pasar baru masih perlu menjelaskan aturan, memverifikasi bukti, mengonfirmasi hasil, dan menyelesaikan pembayaran. Kemampuan-kemampuan pembangunan ulang ini sedang memiliki syarat untuk distandarisasi dan melayani banyak platform.
- Ketidakpastian aturan dan penyelesaian sedang menciptakan Alpha. Model regresi HR menunjukkan, 0,487% pasar sengketa menampung 8,64% volume transaksi, kontrak serupa lintas platform masih memiliki selisih harga yang berkelanjutan; tetapi kedalaman buku pesanan yang dangkal dan biaya eksekusi membatasi dana yang dapat diinvestasikan. Peluang yang lebih dapat diperluas adalah membuat perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran menjadi produk yang dapat dipanggil berulang kali.
- Lapisan hasil telah memasuki tahap komersialisasi. Pendapatan tahunan yang dapat diamati saat ini sekitar $1,5 juta – $3,7 juta; jika mencakup semua pasar yang ada, setara dengan sekitar $64 juta – $161 juta; ketika tingkat monetisasi mencapai level proyek matang, batas atas pendapatan industri tahunan sekitar $456 juta.
- Peluang industri sedang terbentuk, lapisan hasil masih berada pada tahap yang paling cocok untuk penelitian dan penempatan dini. Ekuitas platform telah memperhitungkan ekspektasi pertumbuhan depan yang tinggi, HYPE dan ICE masih memiliki penangkapan nilai lapisan hasil yang terbatas; yang benar-benar layak untuk dilacak adalah proyek-proyek awal mana yang mulai mendapatkan panggilan lintas platform, dan mengubah panggilan tersebut menjadi pendapatan yang dapat diatribusikan dan berlangganan. Aset ideal belum sepenuhnya terbentuk, juga berarti nilai industri ini belum sepenuhnya dihargai.
Orang yang hanya memperdagangkan perbedaan aturan mendapat keuntungan kecil, orang yang mendefinisikan hasil membagi masa depan.
Pendahuluan|Probabilitas Kedua Pasar Prediksi yang Terabaikan: Hasil Diputuskan oleh Siapa, Harga Ditulis Ulang oleh Siapa
Pasar prediksi biasanya membaca harga kontrak Yes langsung sebagai probabilitas terjadinya peristiwa. Cara baca ini melewatkan variabel paling berharga dalam pasar prediksi: setelah fakta terjadi, apakah aturan mengakuinya, pada akhirnya menentukan apakah kontrak dibayarkan.
Karena itu, satu kontrak mengandung dua probabilitas sekaligus:
- Probabilitas fakta terjadi
- Probabilitas fakta diakui sebagai Yes sesuai aturan
Ketika aturan jelas dan bukti konsisten, keduanya mendekati; ketika ada perbedaan waktu tenggat, sumber informasi, standar bukti, atau keputusan akhir, keduanya menyimpang. Perbedaan ini bukan bug teknis, sebaliknya dapat mengubah arus kas, dan itu sendiri dapat dianggap sebagai aset.
Oleh karena itu, artikel ini akan fokus membahas “tangan tak terlihat” pasar prediksi yang belum dilihat konsensus ini, dan membedahnya dengan 3 definisi: hak interpretasi menentukan apakah fakta dapat diakui oleh aturan, perbedaan aturan adalah Alpha perdagangan setelah bias pengakuan ini masuk ke harga, lapisan hasil membungkus perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran menjadi antarmuka lintas platform.
Ketiganya adalah rantai sebab-akibat: hak interpretasi adalah sebab, perbedaan aturan adalah hasil, lapisan hasil adalah bentuk komersialisasi hak interpretasi.
Jadi, siapa yang menentukan apakah fakta dapat diakui oleh aturan pasar prediksi, adalah probabilitas kedua yang terabaikan, yang dalam ujung perdagangan muncul sebagai perbedaan aturan, dan di ujung industri mendorong perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran dibungkus menjadi antarmuka bersama.
Perbedaan aturan yang sama kemudian membagi dua tempat kepemilikan keuntungan. Di antaranya, tempat yang masuk ke lapisan hasil adalah kolam keuntungan kedua yang disebut dalam judul laporan ini – itu adalah distribusi keuntungan berdasarkan ukuran industri, saat ini belum ada entitas yang mengungkapkannya secara terpisah.
Dan berdasarkan bukti data dan penelitian industri, laporan ini mengidentifikasi peluang pertumbuhan yang belum sepenuhnya dihargai pasar: lapisan hasil yang dapat direplikasi secara lintas platform dan membentuk pendapatan berkelanjutan, akan menjadi tambahan industri utama tahap berikutnya dari pasar prediksi.
01|0,487% Pasar Masuk ke Sengketa, Menanggung 8,64% Volume Transaksi: Dana Besar di Balik Probabilitas Kecil
Dilihat dari jumlah peristiwa pasar prediksi, sengketa adalah masalah operasional frekuensi rendah. Karena itu, ukuran ini akan secara sistematis meremehkan nilai ekonomi perbedaan aturan: meskipun persentasenya kecil, yang menentukan nilai ekonomi "perbedaan aturan" adalah besarnya dana yang terpapar sengketa.
Hingga 15 Juli 2026, laporan ini mendapatkan 282.191 sampel tingkat sengketa dan analisis regresi dari pasar yang telah ditutup, nilai nominal akhir transaksi tidak kurang dari $1.000, dan menyimpan riwayat status UMA. UMA adalah mekanisme arbitrase sengketa on-chain yang digunakan Polymarket. Dalam kelompok sampel ini, pasar yang pernah masuk sengketa hanya mencakup 0,487%, tetapi menanggung 8,64% dari nilai nominal akhir transaksi.
Perbedaan aturan terkonsentrasi di pasar yang paling mahal.
1.1 Semakin Tinggi Skala Transaksi, Risiko Sengketa Semakin Terkonsentrasi
Dilapisi menurut nilai nominal akhir transaksi, tingkat sengketa sampel meningkat secara monoton setiap lapisan, dari 0,26% di lapisan terendah menjadi 30,14% di lapisan tertinggi.
Berdasarkan itu, laporan ini menggunakan pemodelan regresi, hasil regresi menunjukkan, setelah mengontrol faktor tahun pasar, kategori, dan waktu bertahan, skala transaksi dan sengketa masih berkorelasi positif signifikan: setiap penambahan 10 kali lipat volume transaksi per pasar, kecenderungan relatif pasar masuk sengketa meningkat sekitar 2,27 kali lipat dari sebelumnya. Ini menunjukkan sengketa jelas terkonsentrasi di pasar bernilai tinggi, tetapi karena volume transaksi mungkin mencakup transaksi setelah sengketa terjadi, hasil ini hanya dapat membuktikan korelasi, tidak dapat menilai apakah volume tinggi menyebabkan sengketa, atau sengketa membawa lebih banyak transaksi. Tapi apapun itu, itu sudah menjadi biaya yang berulang kali dihadapi dana besar.
1.2 Transaksi Bernilai Tinggi Menuntut Hak Interpretasi Pindah dari Belakang ke Depan
Ketika satu peristiwa hanya menentukan ribuan dolar, aturan yang kabur dapat ditangani sementara oleh staf operasional; ketika satu peristiwa menentukan puluhan juta dolar, aturan yang kabur akan mengubah pembayaran dana, posisi market maker, dan reputasi platform secara bersamaan.
Oleh karena itu, transaksi bernilai tinggi menuntut empat hal terlihat sebelum pesanan ditempatkan: apakah aturan dapat dibandingkan, apakah bukti dapat diverifikasi, apakah hasil dapat dikonfirmasi, apakah pembayaran dapat dipicu. Jika salah satu dari ini kurang, market maker akan mengenakan biaya untuk ketidakpastian melalui spread yang lebih lebar, posisi yang lebih kecil, atau penggunaan modal yang lebih tinggi. Biaya-biaya ini pada akhirnya akan dibebankan kepada pedagang, dan muncul sebagai biaya transaksi yang lebih tinggi, ukuran yang dapat dieksekusi lebih kecil, dan efisiensi dana yang lebih buruk.
Karena itu, tingkat sengketa 0,487% menjadi penting justru karena menahan dana jauh lebih banyak daripada proporsi jumlah peristiwanya. Ketika perbedaan aturan terkonsentrasi di pasar yang paling mahal, pertanyaan yang benar-benar perlu diajukan adalah siapa yang memiliki kekuasaan mengubah hasil pembayaran.
02|Konsentrasi Hak Interpretasi: Beberapa Dompet Menguasai Hak Suara Putusan Akhir Sengketa
Ketentuan asli pasar prediksi tidak mungkin mencakup semua fakta. Di tempat yang tidak tercakup ketentuan, konfirmasi hasil berubah dari eksekusi aturan menjadi hak interpretasi: siapa yang memutuskan akhir, dia dapat menulis ulang arus kas. Ini adalah sumber pertama perbedaan aturan: kepemilikan hak interpretasi, yaitu siapa yang berkuasa di dalam suatu platform; semakin terpusat kepemilikannya, semakin sulit diprediksi probabilitas pengakuan aturan.
2.1 Kasus Strategy: Fakta Terjadi, Tidak Sama dengan Kontrak Mengakui
Kontrak terkait Polymarket menetapkan, selama Strategy menjual Bitcoin sebelum pukul 23:59 (Waktu Timur AS) tanggal 31 Mei 2026, pasar harus diselesaikan sebagai Yes. Strategy kemudian mengungkapkan, dari 26 hingga 31 Mei menjual 32 BTC.
Pasar akhirnya diselesaikan sebagai No. Kunci sengketanya bukan “apakah terjadi penjualan”, melainkan “apakah penjualan harus terjadi sebelum tenggat, atau harus dikonfirmasi publik sebelum tenggat”. Aturan asli ditulis berdasarkan waktu kejadian, penjelasan tambahan setelah 1 Juni memasukkan waktu konfirmasi publik ke dalam penilaian. Tinjauan ulang Galaxy Research terhadap teks aturan dan penjelasan tambahan menunjukkan, pedagang menghadapi dua standar pengakuan aturan yang berbeda.
Ini bukan “terjadi sengketa sehingga harga berfluktuasi”, melainkan serangan terhadap ketentuan aturan yang dapat dikenali: pengungkapan fakta mendorong Yes naik, satu penjelasan tambahan menekannya kembali. Fakta tidak berubah, yang berubah adalah probabilitas fakta diakui aturan. Hak interpretasi langsung menentukan arus kas. Kali ini, yang menulis ulang arus kas adalah penjelasan tambahan itu dan prosedur pemungutan suara berikutnya.
2.2 Partisipasi Terbuka Tidak Menghilangkan Konsentrasi Kekuasaan
Prosedur pemungutan suara ini terbuka untuk semua orang. Sengketa Polymarket masuk ke pemungutan suara UMA, secara teori setiap pemegang token dapat berpartisipasi, tetapi hak keputusan aktual dialokasikan berdasarkan jumlah token yang dimiliki.
Investigasi Bloomberg terhadap pemungutan suara on-chain menunjukkan, dari lebih dari 6.400 alamat yang pernah berpartisipasi dalam pemungutan suara sengketa dalam tiga tahun, hanya 9 dompet yang berkontribusi sekitar separuh hak suara. Investigasi lain yang dikutip media dari The Wall Street Journal menemukan, dalam lebih dari 300 sengketa, setidaknya ada satu pemilih yang juga memegang posisi pasar terkait.
Di sini tidak perlu membuktikan apakah ada manipulasi atau tidak, konflik kepentingan itu sendiri sudah membentuk risiko: beberapa dompet mungkin memegang posisi pasar terkait, dan juga dapat berpartisipasi menentukan hasil penyelesaian akhir. Begitu kepentingan perdagangan dan keputusan hasil terkonsentrasi di tangan peserta yang sama, pasar harus memasukkan potensi pengaruh ini ke dalam harga. Untuk menilai seberapa besar pengaruh ini, pertama-tama perlu dilihat biaya dan hambatan masuk prosedur sengketa.
2.3 Posisi Besar Meningkatkan Insentif Ekonomi untuk Terlibat dalam Prosedur Sengketa
Hambatan masuk prosedur sengketa tidak tinggi. Penjelasan sengketa Polymarket menunjukkan, pihak yang bersengketa biasanya hanya perlu mencocokkan jaminan pengusul, jumlah umum $750. Bagi orang yang memegang posisi besar, biaya ini mungkin jauh lebih kecil daripada dana yang dipengaruhi oleh hasil sengketa.
Misalkan seorang pedagang memegang posisi Yes senilai $100.000. Jika pasar diusulkan diselesaikan sebagai No, posisi ini mungkin hampir seluruhnya hilang. Saat itu, meskipun pedagang menganggap probabilitas keberhasilan sengketa hanya 10%, menghabiskan $750 untuk membawa kasus ke prosedur sengketa, masih mungkin menjadi pilihan yang masuk akal.
Abai dulu biaya tambahan seperti penelitian, Gas, dll. Jika sengketa berhasil, pedagang dapat menyelamatkan posisi $100.000, dan mendapat separuh jaminan pihak kalah, yaitu $375; jika sengketa gagal, maka kehilangan $750 yang dibayarkan sendiri. Perkiraan keuntungannya sekitar:
10% ×(100.000 + 375)− 90% × 750 = $9.362,5
Dalam contoh ini, meskipun probabilitas keberhasilan tidak tinggi, selisih antara jumlah potensial yang dapat diselamatkan dan jaminan masih cukup untuk membentuk insentif sengketa yang kuat. Semakin besar posisi, probabilitas keberhasilan minimum yang bersedia untuk memulai prosedur sengketa oleh pedagang semakin rendah.
Oleh karena itu, rumus perkiraan keuntungan sengketa adalah:
Perkiraan Keuntungan Sengketa = q ×(V + 0,5B)−(1−q)×B − C
Di mana, V adalah arus kas posisi yang dapat diselamatkan setelah sengketa berhasil, B adalah jaminan sengketa, C adalah biaya penelitian, Gas, dan biaya peluang, q adalah perkiraan probabilitas interpretasi yang menguntungkan akhirnya diterima.
Dari sini diperoleh kondisi titik impas memulai sengketa:
q >(B + C)÷(V + 1,5B)
Ini berarti, semakin besar nilai posisi, semakin rendah probabilitas keberhasilan minimum yang diperlukan untuk memulai sengketa. $750 tidak dapat menentukan hasil pemungutan suara akhir, tetapi cukup untuk membawa satu interpretasi yang menguntungkan masuk ke prosedur yang menentukan arus kas.
03|Perbedaan Aturan Sudah Masuk ke Harga, Kapasitas Strategi Terhenti pada Kedalaman Buku Pesanan
Di bagian sebelumnya kita telah melihat hak interpretasi ada di tangan siapa, selanjutnya kita akan melihat standar interpretasi masing-masing pihak juga berbeda. Ini adalah sumber kedua perbedaan aturan: perbedaan standar interpretasi. Probabilitas kedua yang sama, yang pertama membuatnya tidak dapat diprediksi, yang kedua membuatnya tidak setara antar platform.
Perbedaan aturan telah secara faktis menjadi penyimpangan harga yang dapat diperdagangkan. Pedagang pasar prediksi selain menilai apakah peristiwa akan terjadi, juga harus mengonfirmasi terlebih dahulu apakah dua kontrak yang tampak sama menggunakan waktu tenggat, sumber informasi, dan standar penyelesaian yang sama, serta apakah keduanya akan membayar dalam kondisi yang sama. Hanya jika kondisi penyelesaian benar-benar konsisten, selisih harga di kedua sisi mungkin arbitrase; jika aturannya berbeda, pedagang sebenarnya bertaruh apakah pasar salah menghargai perbedaan aturan ini.
3.1 Bukti Penetapan Harga Lintas Platform: Secara Semantik Setara, Harga Tetap Tidak Sama
Penelitian lintas platform pada tahun 2026 yang mencakup sepuluh platform utama dan lebih dari 100.000 peristiwa, setelah melakukan verifikasi manual deskripsi bahasa alami, semantik konfirmasi hasil, dan rentang waktu item per item, menemukan bahwa beberapa peristiwa terdaftar di beberapa platform secara bersamaan, dan antara pasar yang secara semantik setara masih ada penyimpangan harga berkelanjutan dan dapat dieksekusi rata-rata 2%—4%. Penelitian ini mendefinisikan fenomena ini sebagai "non-fungibilitas semantik": tanpa identifikasi peristiwa dan standar konfirmasi hasil yang seragam, harga tidak dapat sepenuhnya menyatu.
Sekelompok pengamatan yang lebih dekat dengan buku pesanan saat ini memberikan arah yang sama. Dari 1 hingga 7 Juli 2026, dalam kontrak BTC akhir tahun $120.000 yang memiliki transaksi di kedua sisi, harga Yes di Kalshi sepanjang minggu lebih tinggi sekitar 2,08 poin persentase dibandingkan Polymarket. Observasi pencocokan topik sama Polymarket–Kalshi mengubah "aturan dan struktur platform akan masuk ke harga" dari konsep menjadi selisih harga yang terlihat.
Pasar bukan tidak menghargai probabilitas kedua, tetapi belum membentuk bahasa penghargaan yang seragam. Bagi pedagang, inilah sumber Alpha.
3.2 Kondisi Penyelesaian Sama Hasilkan Selisih Harga, Kondisi Penyelesaian Berbeda Hasilkan Selisih Penilaian
Pasar prediksi memiliki satu jenis perdagangan arbitrase klasik, yaitu arbitrase lintas platform. Tetapi perdagangan lintas platform pertama-tama harus menilai apakah dua kontrak yang tampak sama benar-benar akan membayar dalam kondisi yang sama.
Misalkan platform A dan platform B memiliki pasar "apakah Bitcoin melampaui $120.000 pada akhir tahun". Harga Yes di platform A adalah $0,54, harga No di platform B adalah $0,43, total kedua sisi hanya membutuhkan $0,97.
Jika kedua kontrak menggunakan waktu tenggat, sumber harga, dan standar penyelesaian yang persis sama, maka apapun hasil akhirnya, satu sisi akan membayar $1. Setelah dikurangi biaya, slippage, dan biaya modal, selama total biaya masih di bawah $1, pedagang dapat mengunci selisih harga.
Tetapi jika platform A berdasarkan harga indeks pukul 23:59 UTC 31 Desember, platform B berdasarkan harga penutupan Waktu Timur AS, kedua kontrak mungkin memiliki hasil penyelesaian yang berbeda. Saat itu, membeli kedua sisi dengan $0,97 tidak sama dengan arbitrase bebas risiko, pedagang sebenarnya menilai apakah pasar meremehkan kemungkinan dua set aturan menghasilkan hasil yang berbeda.
Oleh karena itu, perdagangan lintas platform dapat dibagi menjadi dua jenis:
- Kondisi penyelesaian sepenuhnya konsisten: Pedagang mendapat keuntungan dari kesalahan harga, selama seluruh biaya di bawah jumlah pembayaran akhir, dapat mengunci keuntungan.
- Ada perbedaan kondisi penyelesaian: Pedagang mendapat keuntungan dari penilaian aturan, keuntungan tergantung pada apakah pemahaman mereka tentang waktu tenggat, sumber informasi, dan standar penyelesaian lebih akurat daripada pasar.
Untuk perdagangan jenis kedua, yang benar-benar perlu diperkirakan bukan apakah peristiwa itu sendiri akan terjadi, tetapi probabilitas kontrak ini akhirnya dianggap Yes oleh aturan.
Misalnya, harga kontrak Yes adalah $0,54, biaya, slippage, dan biaya modal total $0,015, maka pedagang setidaknya perlu menganggap probabilitas akhirnya diselesaikan sebagai Yes adalah 55,5%, transaksi ini baru memiliki nilai harapan positif.
Probabilitas Pengakuan Aturan Titik Impas = Harga Pasar + Total Biaya per Kontrak
Jika pedagang memperkirakan probabilitas akhir diselesaikan sebagai Yes adalah 60%, di atas garis titik impas 55,5%, maka perkiraan keuntungan harapan per kontrak sekitar $0,045; jika perkiraannya hanya 53%, meskipun pedagang menganggap peristiwa itu sendiri kemungkinan besar terjadi, transaksi ini tetap tidak layak dilakukan.
Jadi, tampaknya peristiwa prediksi yang sama tidak berarti dua kontrak dapat langsung diarbitrase. Pedagang harus menilai terlebih dahulu apakah mereka menggunakan kondisi penyelesaian yang sama; kondisi sama, dapatkan selisih harga, kondisi berbeda, dapatkan selisih pemahaman aturan.
3.3 Selisih Harga Nyata Dapat Diarbitrase, Tetapi Kapasitas Strategi Dibatasi Kedalaman Buku Pesanan
Bagian sebelumnya telah menjelaskan cara mengidentifikasi dan membangun perdagangan perbedaan aturan, tetapi apakah suatu strategi dapat menampung dana besar, masih perlu menjawab dua pertanyaan yang lebih realistis: apakah selisih harga ini benar-benar dapat direalisasikan, dan berapa banyak dana yang sebenarnya dapat diinvestasikan dalam setiap peluang.
Pertama, selisih harga bukan peluang teori di atas kertas, tetapi telah membentuk pasar strategi. Penelitian on-chain terhadap pasar yang telah diselesaikan dari April 2024 hingga April 2025 menunjukkan, rebalancing dalam pasar dan perdagangan kombinasi lintas pasar secara kumulatif menghasilkan sekitar $40 juta keuntungan arbitrase yang telah direalisasikan. Ini menunjukkan kesalahan harga dalam pasar prediksi dapat diidentifikasi secara sistematis, dan akhirnya diubah menjadi keuntungan aktual.
Kedua, meskipun selisih harga ada, skala yang benar-benar dapat dieksekusi sangat terbatas. Penelitian yang mencakup 173 pertandingan NBA merekonstruksi lebih dari 75 juta cuplikan buku pesanan, mengidentifikasi total 290 segmen arbitrase kombinasi. Median laba kotor per peluang dari buku pesanan ini hanya sekitar 1,01%; dan 76,9% di antaranya dibatasi oleh kedalaman buku pesanan, peluang terbatas rata-rata hanya dapat mengeksekusi 14,8 kontrak. Peluang eksekusi lainnya dengan anomali pasar tunggal bahkan lebih sedikit, median durasinya hanya 3,6 detik.
Ini berarti, jika laba kotor suatu arbitrase sekitar 1%, secara teori setiap investasi $100 dapat menghasilkan sekitar $1; tetapi di buku pesanan hanya dapat dikonfirmasi sekitar 15 kontrak, biaya per kontrak mendekati $1, maka peluang ini sebenarnya hanya dapat diinvestasikan sekitar $15, laba kotor mungkin hanya sekitar $0,15. Tingkat pengembalian tampak menjanjikan, tetapi dana yang dapat dikerahkan sangat terbatas, dan peluang mungkin hilang dalam hitungan detik.
Oleh karena itu, perdagangan perbedaan aturan adalah bisnis yang bergantung pada kemampuan penelitian dan eksekusi, bukan angin pasar yang dapat diperluas tanpa batas. Penelitian kontrak, pencocokan semantik, identifikasi buku pesanan nyata, dan eksekusi multi-kaki menentukan apakah pedagang dapat menangkap peluang; kedalaman buku pesanan dan durasi peluang menentukan berapa banyak dana yang dapat ditampung strategi ini.
Yang diperoleh pedagang adalah kesalahan harga satu kali, setiap kali harus dicari dan dieksekusi kembali. Yang benar-benar dapat berkembang seiring pertumbuhan volume transaksi keseluruhan pasar prediksi, mungkin bukan memperdagangkan gesekan ini sendiri, melainkan infrastruktur yang terus mengenakan biaya untuk mengurangi ketidakpastian aturan, meningkatkan konfirmasi hasil, dan mengurangi pertimbangan manusia.
04|Alpha yang Lebih Besar Tidak Ada di Buku Pesanan: Mengubah Hak Interpretasi Menjadi Satu Set Produk
Pembaca sampai di sini mungkin memiliki pertanyaan, mengapa buku pesanan pasar prediksi umumnya dangkal? Salah satu alasan penting adalah ketidakpastian aturan penyelesaian. Market maker tidak dapat menilai secara akurat bagaimana suatu fakta akhirnya akan diakui oleh platform, sehingga memperlebar spread beli-jual, mengurangi ukuran penawaran, untuk mengompensasi risiko potensial.
Ketidakpastian ini melahirkan dua bisnis yang berbeda. Pedagang mencari dan memanfaatkan kesalahan harga yang disebabkan perbedaan aturan, tetapi keuntungan dibatasi oleh kedalaman buku pesanan pasar tunggal dan durasi peluang; sedangkan lapisan hasil mencoba mengurangi ketidakpastian aturan dan penyelesaian, membuat perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran menjadi layanan yang dapat dipanggil berulang, dan mengenakan biaya ke banyak pasar dan platform.
Keduanya berasal dari gesekan pasar yang sama: pedagang mendapat uang dari adanya gesekan, lapisan hasil mendapat uang dari mengurangi gesekan.
Dan untuk melakukan ini, lapisan hasil pertama-tama perlu membedah "bagaimana hasil dikonfirmasi". Tingkat kesulitan konfirmasi peristiwa berbeda: fakta seperti harga, waktu, dan status on-chain dapat langsung dibaca mesin; peristiwa dengan bukti tersebar tetapi aturan relatif jelas, dapat dibantu AI untuk mengambil dan mengatur; peristiwa dengan aturan kabur, jumlah besar, atau konflik bukti, masih membutuhkan manusia untuk mengambil keputusan akhir.
Produktivisasi lapisan hasil dimulai dari pembagian kerja ini. Setiap jenis pekerjaan konfirmasi distandarisasi, akan muncul satu kemampuan lagi yang dapat dibeli dan dipanggil platform.
4.1 Hasil Pasti Sedang Distandarisasi
Lapisan hasil pertama-tama memproduktifkan peristiwa yang paling jelas dan paling mudah diverifikasi, seperti harga Bitcoin pada waktu tertentu, apakah alamat on-chain menyelesaikan transfer, atau apakah suatu status muncul sebelum waktu tenggat. Ciri umum hasil jenis ini adalah: selama sumber data, waktu pembacaan, dan kondisi penilaian ditulis jelas sebelumnya, sistem dapat langsung membaca data, menentukan Yes atau No, dan memicu pembayaran.
Misalnya "apakah Bitcoin di atas harga tertentu pada waktu yang ditentukan", pasar hanya perlu menentukan sebelumnya sumber harga mana yang digunakan, dibaca pada saat kapan, dan kondisi apa yang mencapai Yes. Setelah waktu tenggat tercapai, sistem secara otomatis membaca data dan menyelesaikan penyelesaian, tidak perlu lagi menjelaskan aturan sementara.
HIP-4 Hyperliquid sedang membuat alur ini menjadi produk standar. Ini menghubungkan kontrak hasil biner ke sistem perdagangan terpadu, memungkinkan pengaturan aturan, perdagangan, konfirmasi hasil, dan pembayaran diselesaikan dalam infrastruktur yang sama, dan memungkinkan seluruh templat ini digunakan kembali oleh peristiwa berikutnya. Produk standar ini telah divalidasi oleh sisi permintaan; pasar kripto siklus pendek Polymarket yang digerakkan Chainlink telah mencapai volume transaksi kumulatif lebih dari $34 miliar.
Platform yang diatur juga menggunakan pemikiran yang sama. Beberapa pasar emas, minyak mentah, dan produk pertanian Kalshi menggunakan data harga eksternal yang disediakan Pyth sebagai dasar hasil, menunjukkan konfirmasi hasil dapat diubah dari proses internal platform menjadi layanan yang disediakan oleh pemasok data profesional dan digunakan berulang oleh banyak pasar.
Hasil yang pasti penting, bukan hanya karena lebih mudah diautomatisasi, tetapi karena pertama kali membuktikan konfirmasi hasil dapat dibedah menjadi antarmuka standar, dan menjadi produk dasar lapisan hasil.
4.2 Nilai AI Adalah Mengompresi Biaya Bukti
Hasil yang pasti dapat langsung membaca data, tetapi lebih banyak pasar prediksi menghadapi jenis masalah lain: aturan sudah ditulis jelas, tetapi bukti terkait tersebar di pengumuman, berita, dokumen pengaturan, atau sumber informasi berbeda, bahkan saling bertentangan. Saat itu, yang benar-benar memakan waktu sering bukan membuat keputusan akhir, tetapi menemukan materi, menyaring bukti yang valid, dan mengatur dasar penilaian dengan jelas.
AI paling cocok menangani pekerjaan bagian ini. AI dapat mempercepat pengambilan informasi, merangkum sumber berbeda, mengidentifikasi konflik bukti, dan menghasilkan paket bukti untuk digunakan dalam penilaian akhir. Tetapi apakah AI dapat langsung menggantikan keputusan hasil, masih harus dilihat dari kinerja pengujian aktual.
Penelitian terhadap pasar sengketa UMA menunjukkan, AI dalam tinjauan ulang setelah sengketa dapat mencapai tingkat konsistensi 89,58%, tetapi recall dalam identifikasi sebelum sengketa hanya 33,88%. Yang pertama menunjukkan setelah materi lengkap AI sering dapat mereproduksi keputusan akhir, tetapi tidak berarti AI menemukan "jawaban nyata" yang independen dari keputusan asli; yang kedua menunjukkan AI belum dapat mengidentifikasi sebagian besar pasar berisiko tinggi sebelumnya.
Jadi AI saat ini lebih cocok ditempatkan di tengah alur penilaian, bukan sebagai bagian terakhir. Yang benar-benar diturunkan AI adalah biaya pengolahan bukti sebelum mencapai penilaian.
Oleh karena itu, pembagian kerja yang lebih layak adalah: mesin bertanggung jawab membaca data yang jelas, AI bertanggung jawab mengambil, menyaring, dan mengatur bukti, manusia membuat keputusan akhir untuk pasar dengan aturan kabur, jumlah besar, atau konflik bukti.
Ketika pembagian kerja ini distandarisasi, konfirmasi hasil tidak lagi hanya proses operasional internal platform tunggal. Perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran dapat dibedah menjadi antarmuka independen, disediakan untuk banyak platform, market maker, institusi, dan Agen untuk dipanggil berulang.
Ini adalah titik awal lapisan hasil: mengubah kemampuan aturan, bukti, dan penyelesaian yang awalnya tersebar di dalam setiap platform, menjadi infrastruktur yang dapat dibeli secara lintas platform. Bab berikutnya yang perlu dijawab adalah, ketika kemampuan-kemampuan ini mulai dipanggil berulang, bagaimana mereka membentuk pendapatan.
05|Jalur Pungutan Hak Interpretasi Sudah Muncul: Lapisan Hasil Sedang Membentuk Kolam Keuntungan Kedua
Ketika perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran menjadi antarmuka yang dapat digunakan kembali secara lintas platform, pendapatan mereka tidak hanya berasal dari penyelesaian akhir, tetapi juga dari pemanggilan berulang empat kemampuan ini dalam rantai perdagangan. Pada tahap ini, hak interpretasi tidak lagi hanya kekuasaan tata kelola, tetapi mulai menghasilkan kolam keuntungan kedua.
Tetapi untuk membentuk pendapatan independen, lapisan hasil masih perlu memenuhi dua syarat: kemampuan yang sama dapat digunakan berulang oleh pasar berbeda, bukan membangun ulang setiap peristiwa; dan platform, institusi, atau pengembang bersedia membayar terus untuk panggilan-panggilan ini.
HIP-4 pertama membuktikan syarat pertama, konfirmasi hasil tidak hanya dapat diselesaikan otomatis, tetapi juga dapat direplikasi ke berbagai jenis pasar.
5.1 HIP-4 Menjalankan Siklus Produk Produk Hasil, Tetapi Skala Transaksi Belum Stabil
HIP-4 sebelumnya telah membuktikan, hasil pasti seperti harga dapat dibaca mesin dan diselesaikan otomatis. Makna lebih lanjut secara komersial, adalah alur perdagangan dan konfirmasi yang sama tidak harus hanya melayani satu peristiwa.
Ketika pasar hasil baru diluncurkan, platform tidak perlu membangun sistem lengkap kembali. Pembuatan pasar, pengkodean aturan, distribusi pesanan, akses likuiditas, konfirmasi hasil, dan pembayaran dana, semua dapat mengikuti alur yang sudah dibangun:
Peristiwa ditulis menjadi aturan → Aturan menghasilkan aset hasil → Pasar terus berdagang → Mesin mengonfirmasi hasil → Dana dibayar otomatis → Templat digunakan kembali oleh peristiwa berikutnya
Kemampuan penggunaan ulang ini telah divalidasi dalam transaksi nyata. HIP-4 diluncurkan kurang dari tiga bulan, volume transaksi kumulatif sekitar $277 juta, volume transaksi 30 hari terakhir sekitar $182 juta. Ini menunjukkan pengguna memang bersedia memperdagangkan aset hasil yang dikonfirmasi mesin dan diselesaikan otomatis, bukan hanya menerima produk ini secara konsep.
Struktur transaksi juga menunjukkan, infrastruktur yang sama dapat melayani berbagai jenis kebutuhan. Dari volume transaksi ini, pasar olahraga menyumbang sekitar 82%, tetapi ketika puncak transaksi yang dibawa oleh acara olahraga besar mereda, aktivitas perdagangan kembali terutama ke pasar aset kripto. Pasar olahraga memberikan puncak volume yang digerakkan peristiwa, aset kripto memberikan permintaan harian yang lebih tinggi frekuensi dan lebih stabil.
Ini membuat lapisan hasil memiliki karakteristik pertumbuhan infrastruktur perangkat lunak dan data: pasar baru tidak lagi membangun alur penyelesaian dari nol, empat kemampuan lapisan hasil yang sudah dibangun dapat direplikasi lintas peristiwa. Semakin banyak kategori perdagangan, semakin banyak panggilan, semakin tinggi nilai marginal antarmuka standar. Tetapi apakah permintaan panggilan dapat diubah menjadi pendapatan independen, masih tergantung siapa yang bersedia membayar, dan dengan cara apa.
5.2 Panggilan, Alur Kerja, dan Lisensi Data: Tiga Jalur Pendapatan dan Migrasi Pihak Pembayar
Lapisan hasil dapat mengenakan biaya melalui tiga jalur: panggilan hasil dan pemicu pembayaran, data institusi dan alur kerja audit, lisensi data hasil dan distribusi. Tiga jalur sesuai dengan pembeli berbeda, alasan pembelian berbeda, dan unit pembayaran berbeda.
Pentingnya tiga jenis pendapatan tidak sama: kontrak institusi dapat meningkatkan stabilitas pendapatan, langganan data dan lisensi dapat meningkatkan proporsi pendapatan berulang dan meningkatkan kualitas valuasi, sedangkan ekspansi skala masih terutama bergantung pada panggilan hasil dan biaya penyelesaian.
Dari empat pemasok yang sudah muncul, pihak pembayar sedang berkembang dari protokol on-chain secara bertahap meluas ke platform yang diatur dan anggaran institusi:
- Chainlink: Membuktikan ada permintaan panggilan tinggi untuk antarmuka hasil.
Pasar kripto siklus pendek Polymarket yang digerakkan Chainlink telah mencapai volume transaksi kumulatif lebih dari $34 miliar. Data ini membuktikan ketika hasil dapat dikonfirmasi otomatis oleh data standar, antarmuka yang sama dapat dipanggil berulang oleh banyak pasar.
- Azuro: Membuktikan panggilan infrastruktur dapat diubah menjadi pendapatan aktual.
Azuro melalui volume transaksi kumulatif sekitar $530 juta menghasilkan pendapatan protokol kumulatif sekitar $4,5 juta. Yang disediakan bukan hanya hasil akhir, tetapi juga infrastruktur seperti pembuatan pasar, penyediaan data, dan penyelesaian. Ini menunjukkan kemampuan belakang pasar prediksi tidak hanya dapat sebagai biaya internal platform, tetapi juga dapat membentuk pendapatan independen melalui biaya protokol dan distribusi pendapatan.
- Pyth: Membuktikan platform yang diatur juga akan membeli data hasil eksternal.
Kalshi dalam beberapa pasar emas, minyak mentah, dan produk pertanian menggunakan data yang disediakan Pyth. Berbeda dengan protokol on-chain yang mengenakan biaya per panggilan, kerja sama ini lebih mirip pertukaran membeli data pasar eksternal dan input penyelesaian, logika pembayaran juga berubah dari lalu lintas on-chain ke kepatuhan, keandalan, dan pembagian tanggung jawab.
- ICE: Membuktikan data pasar prediksi dapat masuk ke produk informasi institusi.
ICE mengintegrasikan data probabilitas dan sentimen Polymarket ke dalam aliran data real-time dan basis data historis, mendistribusikannya ke klien institusi. Pada tahap ini, yang dijual bukan lagi hasil akhir suatu pasar, tetapi data itu sendiri yang terus dihasilkan pasar prediksi. Cara pembayaran juga berubah menjadi langganan data, lisensi, dan pembagian.
Keempat kasus ini membuktikan di posisi berbeda bahwa lapisan hasil dapat membentuk pendapatan: Chainlink membuktikan permintaan panggilan, Azuro membuktikan biaya protokol, Pyth membuktikan platform yang diatur bersedia membeli input eksternal, ICE membuktikan data hasil dapat masuk sistem distribusi institusi.
Dikombinasikan dengan HIP-4 di bagian sebelumnya, komersialisasi lapisan hasil telah muncul satu rantai yang cukup lengkap:
Produk hasil diperdagangkan → Antarmuka dipanggil berulang → Platform membeli kemampuan eksternal → Data hasil masuk alur kerja institusi
Struktur pasar juga menentukan pentingnya jalur pendapatan berbeda. Juni 2026, Kalshi, Polymarket US, dan Polymarket internasional total volume transaksi $44,8 miliar, setara dengan kecepatan berjalan sederhana tahunan $5,376 miliar. Di antaranya, pasar yang diatur mencakup 77,1%, pasar on-chain mencakup 22,9%.
Kedua jenis pasar ini memiliki kebutuhan berbeda terhadap lapisan hasil. Pasar on-chain biasanya membedah konfirmasi hasil ke oracle, mekanisme sengketa, dan pembayaran kontrak pintar, sehingga lebih cocok untuk biaya berdasarkan jumlah panggilan, kali penyelesaian, atau pembagian protokol. Platform yang diatur mempertahankan tanggung jawab penyelesaian akhir, tetapi masih mungkin membeli data eksternal, alat audit, dan layanan distribusi institusi, sehingga lebih cocok untuk kontrak tahunan, langganan API, dan lisensi data.
Karena pasar yang diatur sudah menempati sebagian besar volume transaksi, tambahan pendapatan lapisan hasil yang lebih besar di masa depan, mungkin berasal dari data patuh, alat audit, dan alur kerja institusi, bukan hanya mereplikasi mode biaya sengketa on-chain. Namun, penilaian ini memiliki satu prasyarat penting: kemampuan terkait harus disediakan oleh pemasok independen. Jika bursa memilih membangun sendiri dan menggunakan internal dalam jangka panjang, kemampuan ini hanya biaya internal platform, tidak dapat dihitung sebagai pendapatan lapisan hasil eksternal berdasarkan volume transaksi seluruh pasar.
5.3 Dari Dasar Puluhan Juta Dolar, ke Kolam Keuntungan Kedua Ratusan Juta Dolar
Bagian sebelumnya telah membuktikan, ada permintaan nyata di lapisan hasil, juga muncul cara pembayaran seperti pembagian protokol, pembelian data eksternal, dan lisensi institusi. Namun, industri saat ini tidak mengungkapkan "pendapatan lapisan hasil" secara terpisah, sehingga tidak dapat langsung mendapatkan ukuran pasar yang lengkap.
Oleh karena itu, bagian ini menggunakan tiga langkah perkiraan:
- Mulai dari pendapatan protokol yang sudah benar-benar dihasilkan, perkirakan pendapatan lapisan hasil yang dapat diamati saat ini;
- Asumsikan kemampuan pembayaran yang sama mencakup pasar prediksi yang ada, perkirakan ruang pendapatan yang dapat diperluas;
- Mengacu proyek yang sudah menjalankan model bisnis, perkirakan batas atas pendapatan dalam keadaan yang lebih matang.
Tiga lapisan ini bukan tiga prediksi yang saling independen, melainkan tiga tahap dalam jalur komersialisasi yang sama. Semakin ke belakang, potensi pendapatan semakin tinggi, asumsi yang diandalkan juga semakin kuat.
Dasar komersialisasi yang dapat diamati saat ini: $1,5 juta – $3,7 juta
Hingga 28 Juli 2026, 33 protokol pasar prediksi on-chain yang dicatat DefiLlama, pendapatan gabungan satu tahun terakhir sekitar $146 juta, pendapatan 30 hari terakhir sekitar $30,26 juta.
Tetapi pendapatan ini tidak seluruhnya milik lapisan hasil, di antaranya juga termasuk pendapatan platform, likuiditas, dan bagian protokol lainnya. Untuk memperkirakan bagian yang dapat diperoleh lapisan hasil, dapat merujuk aturan distribusi pendapatan yang sudah dijalankan Azuro: 10% laba kolam dialokasikan ke Penyedia Data.
Menurut proporsi ini dihitung:
- Pendapatan satu tahun terakhir yang sesuai dengan pendapatan lapisan hasil sekitar $14,61 juta;
- Berdasarkan pendapatan 30 hari terakhir disederhanakan tahunan, sesuai sekitar $36,82 juta.
Setelah dibulatkan, pendapatan lapisan hasil yang dapat didukung bersama oleh pendapatan publik dan aturan distribusi aktual saat ini sekitar $1,5 juta – $3,7 juta.
Rentang ini bukan pendapatan lengkap seluruh industri, hanya bagian yang dapat dikonfirmasi dari data publik saat ini. Ini mewakili pendapatan komersialisasi yang sudah mulai terjadi, bukan prediksi masa depan.
Mencakup pasar yang ada: $64 juta – $161 juta
Menurut ukuran transaksi Juni di atas, pasar on-chain sesuai dengan volume transaksi tahunan sekitar $1,231 triliun. Pendapatan lapisan hasil yang dapat diamati di atas dibagi dengan volume transaksi on-chain, dapat diperoleh tingkat monetisasi lapisan hasil yang dapat diamati saat ini:
$1,5 juta – $3,7 juta ÷ $1,231 triliun = 1,19—2,99bp
1,19—2,99bp di sini dapat dipahami sebagai setiap $10.000 volume transaksi pasar prediksi, saat ini kira-kira dapat menghasilkan pendapatan lapisan hasil $1,19—$2,99.
Jika tingkat monetisasi ini tidak hanya berlaku untuk pasar on-chain, tetapi dapat mencakup seluruh pasar prediksi saat ini, sesuai dengan pendapatan industri tahunan sekitar $64 juta – $161 juta.
Tingkat ini tidak perlu berasumsi pasar prediksi terus tumbuh cepat, hanya berasumsi transaksi yang ada dapat lebih banyak menggunakan layanan lapisan hasil eksternal. Tetapi masih bergantung pada dua syarat: konfirmasi hasil, penyediaan data, dan pemicu pembayaran mencakup volume transaksi yang ada; platform yang diatur menyerahkan alur kerja data, audit, dan hasil secara berkelanjutan ke pemasok eksternal, membentuk kontrak, tagihan, dan perpanjangan yang dapat diamati.
Batas atas produktivisasi matang: sekitar $456 juta
Lapisan kedua menggunakan tingkat monetisasi industri yang rendah saat ini. Untuk memperkirakan tingkat pendapatan setelah model bisnis lebih matang, dapat merujuk struktur biaya yang sudah dijalankan Azuro.
Pendapatan protokol kumulatif Azuro mencakup sekitar 84,9bp dari volume transaksi kumulatifnya. Sekitar 10% dialokasikan ke Penyedia Data, sehingga sesuai dengan tingkat monetisasi lapisan hasil sekitar:
84,9bp × 10% = 8,49bp
Ini berarti setiap $10.000 volume transaksi, dapat menghasilkan pendapatan lapisan hasil sekitar $8,49. Ini bukan tarif teoretis, melainkan tingkat yang dicapai oleh proyek yang sudah benar-benar berjalan. Jika seluruh pasar prediksi mencapai tingkat monetisasi ini, sesuai dengan pendapatan industri lapisan hasil tahunan sekitar $456 juta.
Ini menuntut lapisan hasil tidak hanya mencakup lebih banyak pasar, tetapi juga memperoleh pangsa pendapatan yang lebih tinggi dalam perbandingan aturan, verifikasi bukti, konfirmasi hasil, dan pemicu pembayaran. Oleh karena itu, $456 juta lebih cocok sebagai referensi batas atas dalam model bisnis matang, bukan prediksi jangka pendek.
10—18 kali diambil dari transaksi data dan infrastruktur keuangan seperti IHS Markit, Black Knight, dan Adenza, digunakan untuk mengukur nilai operasi industri dengan pendapatan berulang dan visibilitas tinggi.
Setelah pendapatan tahunan seluruh ukuran lapisan hasil melampaui $100 juta, sesuai dengan nilai operasi $1 miliar—$1,8 miliar, industri juga memasuki tahap yang dapat dikonfigurasi institusi dari validasi produk awal.
Permintaan, pembayaran, dan distribusi sudah muncul, tetapi tersebar di tangan platform dan pemasok berbeda: HIP-4 menghasilkan panggilan, Azuro membentuk pembagian, Pyth, Chainlink, dan ICE menempati antarmuka data dan distribusi. Nilai industri lapisan hasil sudah dapat dihitung, imbal investasi selanjutnya tergantung siapa yang dapat mengendapkan panggilan-panggilan ini menjadi pendapatan berkelanjutan.
06|Bagaimana Tren Industri Dipetakan ke Aset yang Dapat Diinvestasikan
Kita menggunakan lima bab sebelumnya untuk menurunkan mengapa pasar membutuhkan lapisan hasil, bagaimana ia membentuk produk, dan berapa besar pendapatan yang mungkin dihasilkan. Selanjutnya secara alami perlu menjawab pertanyaan lain: bahkan jika lapisan hasil memiliki nilai industri, apakah investor dapat memperoleh bagian keuntungan ini melalui aset yang ada.
6.1 Ekuitas Platform Prediksi Mencakup Kemampuan Lapisan Hasil, Tetapi Bukan Alat Investasi Langsung Terbaik
Cara investasi paling intuitif adalah memegang ekuitas platform pasar prediksi. Tetapi valuasi platform prediksi yang terkandung tidak hanya lapisan hasil, tetapi juga termasuk lalu lintas perdagangan, lisensi, likuiditas, saluran pengguna, merek, dan ekspektasi pertumbuhan pasar prediksi, dll.
Saat ini dapat diamati dua titik jangkar valuasi utama: Kalshi pada Mei 2026 menyelesaikan putaran pendanaan baru, valuasi $22 miliar. Polymarket saat menerima investasi ICE pada Oktober 2025, valuasi sekitar $80 miliar pre-money, ICE kemudian pada Maret 2026 melakukan investasi langsung $600 juta.
Ini berarti, meskipun ekuitas platform dapat memberikan eksposur pertumbuhan pasar prediksi, itu bukan alat investasi paling murni untuk lapisan hasil. Membeli ekuitas platform dengan valuasi saat ini, investor membayar terutama masih pertumbuhan perdagangan, lisensi, dan efek jaringan, bukan aset lapisan hasil yang sudah divalidasi secara terpisah.
Oleh karena itu, penilaian kami jelas: Saat ini tidak mengejar tinggi ekuitas platform.
6.2 Ambang Batas Investasi: Panggilan Lintas Platform dan Pendapatan yang Dapat Diatribusikan
Sekitar posisi industri lapisan hasil sudah muncul empat. Berat empat posisi tidak sama, diurutkan berdasarkan tingkat langsung kepemilikan pendapatan dari tinggi ke rendah:
- Data Pasti dan Konfirmasi Mesin – Pyth dan Chainlink;
- Hasil Subjektif dan Penanganan Sengketa – Mekanisme arbitrase sengketa seperti UMA, Kleros, dll;
- Distribusi Aplikasi dan Pintu Masuk Alur Kerja – Antarmuka distribusi seperti DFlow, antarmuka Agen, dan alat aturan profesional, yaitu aplikasi Builder yang disebut dalam laporan ini;
- Standardisasi Data Institusi dan Distribusi – ICE, lihat 6.4 secara terpisah.
Dua yang pertama secara langsung memegang kepemilikan pendapatan lapisan hasil, yang ketiga direalisasikan dengan pertumbuhan, yang keempat sudah dimasukkan ke dalam laporan perusahaan publik.
Pasar primer harus memprioritaskan penelitian dua jenis proyek: satu yang dapat dipanggil lintas platform, tidak bergantung pada bursa tunggal; yang lain dapat mengubah panggilan menjadi ARR, biaya lalu lintas, atau pembagian data. Langkah terakhir aset terbentuk adalah kepemilikan pendapatan. Tempat termudah untuk menguji kriteria ini adalah HIP-4 yang memiliki transaksi, tarif, dan token.
6.3 HYPE: Dapat Membeli Pertumbuhan Platform, Tetapi HIP-4 Belum Membentuk Kontribusi Biaya Signifikan
HYPE saat ini adalah salah satu aset terkait yang paling mudah diperdagangkan, tetapi mewakili pertumbuhan platform Hyperliquid secara keseluruhan, bukan pendapatan lapisan hasil murni. Untuk menilai apakah HIP-4 sudah mempengaruhi HYPE, kuncinya bukan skala transaksi itu sendiri, tetapi proporsi biaya yang dihasilkannya terhadap total biaya Hyperliquid.
Kontribusi Biaya HIP-4 = Biaya HIP-4 ÷ Total Biaya Hyperliquid
Berdasarkan volume transaksi 30 hari terakhir $182 juta dan tarif perkiraan 4—7bp, biaya bulanan HIP-4 sekitar $72.800—$127.400. Total biaya Hyperliquid periode yang sama sekitar $57,5 juta, proporsi biaya HIP-4 hanya 0,13%—0,22%.
Proporsi saat ini menunjukkan, HIP-4 sudah memvalidasi permintaan produk, tetapi belum cukup menjadi tambahan valuasi independen untuk HYPE. Ketika proporsi biaya di bawah 1%, lebih mirip opsi produk; stabil melebihi 1%, baru mulai menjadi lini bisnis yang terlihat; melebihi 5%, baru mungkin secara substansial mempengaruhi penilaian nilai HYPE.
Makna HIP-4 adalah, jalur biaya ini sudah ada. Seiring bertambahnya pasar hasil, transaksi beralih dari puncak acara olahraga ke permintaan harian yang lebih stabil, pendapatannya mungkin secara bertahap masuk ke biaya protokol.
6.4 ICE: Transparan Finansial, Tetapi Eksposur Lapisan Hasil Terlalu Kecil
ICE saat ini adalah aset publik terkait pasar prediksi yang paling mudah diverifikasi. ICE memegang ekuitas Polymarket, juga telah mengintegrasikan data Polymarket ke dalam pasar dan basis data historis institusi, sehingga nilai ekuitas dan nilai distribusi data yang dibawa pasar prediksi memiliki kesempatan masuk laporan keuangan publik.
Hingga 31 Maret 2026, nilai buku saham preferen Seri D/E Polymarket yang dimiliki ICE sekitar $2 miliar, sesuai dengan sekitar 23% saham yang diterbitkan dan sekitar 14% proporsi kepemilikan terdilusi penuh. Kuartal pertama 2026, ICE mengonfirmasi sekitar $389 juta keuntungan nilai wajar non-tunai karena perubahan harga yang dapat diamati.
Kelebihan ICE adalah verifikasi jelas, tetapi relatif terhadap skala bisnis ICE secara keseluruhan, eksposur bagian ini masih terlalu kecil, sulit mengubah keuntungan dan valuasi perusahaan secara signifikan. Oleh karena itu, ICE lebih cocok sebagai jendela pengamatan apakah komersialisasi lapisan hasil sudah masuk anggaran institusi dan laporan publik, bukan target investasi dengan elastisitas tinggi.
6.5 Proyek Awal dan Protokol Infrastruktur: Paling Dekat Lapisan Hasil, Tetapi Kepemilikan Pendapatan Belum Jelas
Dibandingkan HYPE dan ICE, oracle, arbitrase sengketa, antarmuka distribusi, dan Builder profesional lebih dekat dengan lapisan hasil itu sendiri. Pyth, Chainlink menyediakan data pasti dan konfirmasi mesin, UMA, Kleros menangani hasil subjektif dan sengketa, proyek seperti DFlow menghubungkan platform, Agen, dan alur kerja aplikasi.
Kelebihan proyek jenis ini adalah bisnis lebih fokus, dan juga lebih mungkin langsung menampung panggilan lintas platform. Tetapi saat ini sebagian besar proyek masih memiliki masalah yang sama: produk digunakan, tidak sama dengan pendapatan dapat stabil dimiliki oleh pemegang saham atau token. Jumlah platform kerja sama, jumlah pasar yang didukung, dan skala panggilan hanya dapat membuktikan permintaan, tidak dapat secara terpisah membuktikan nilai investasi.
Oleh karena itu, untuk menilai apakah aset seperti ini terbentuk, perlu terus mengamati dua indikator: pertama, apakah dapat terlepas dari platform tunggal, dipanggil berulang oleh banyak pasar; kedua, apakah panggilan-panggilan ini dapat diubah menjadi ARR, biaya lalu lintas, atau pembagian data, dan jelas dimiliki oleh aset yang sesuai.
Saat ini peluang paling dekat lapisan hasil masih terkonsentrasi pada proyek-proyek awal ini, hanya siklus pendapatan lengkap belum muncul. Siapa yang pertama mengendapkan panggilan lintas platform menjadi pendapatan berkelanjutan yang dapat diatribusikan, baru mungkin menjadi aset lapisan hasil pertama yang sebenarnya.
6.6 Kesimpulan Saat Ini: Peluang Sedang Terbentuk, Tetapi Target Ideal Belum Muncul
Logika industri lapisan hasil telah secara bertahap terbentuk, tetapi aset yang dapat diinvestasikan masih dalam tahap awal. Valuasi ekuitas platform terlalu tinggi, HYPE belum mendapat kontribusi biaya signifikan, eksposur terkait ICE tidak cukup membawa elastisitas tinggi; proyek awal yang benar-benar dekat lapisan hasil, masih menunggu validasi panggilan lintas platform dan kepemilikan pendapatan.
Ini berarti, yang paling penting saat ini bukan memaksa memilih "target lapisan hasil", tetapi melacak siapa yang pertama memenuhi dua syarat: pertama, menyediakan kemampuan aturan, bukti, dan konfirmasi hasil ke banyak platform; kedua, mengubah panggilan-panggilan ini menjadi pendapatan berkelanjutan yang dapat diatribusikan ke ekuitas atau token.
07|Penutup: Alpha Terawal, Sering Muncul Sebelum Target Terbentuk
Pertumbuhan cepat pasar prediksi, selama ini terjadi di depan, lebih banyak platform masuk, lebih banyak kategori diluncurkan, lalu lintas, lisensi, dan likuiditas menjadi inti persaingan.
Tetapi seiring skala pasar membesar, biaya yang dibawa interpretasi aturan, verifikasi bukti, dan konfirmasi hasil juga meningkat bersamaan. Setiap platform membangun satu set proses secara independen, tidak hanya akan mengulang investasi, tetapi juga membentuk standar yang tidak kompatibel satu sama lain. Kemampuan-kemampuan yang awalnya tersebar di dalam platform ini, karena itu mulai memiliki syarat untuk distandarisasi, dan digunakan bersama oleh banyak pasar.
Platform berbeda perlu membaca fakta yang sama, memproses bukti serupa, menafsirkan aturan yang mirip, dan menanggung risiko kesalahan penyelesaian yang sama. Saat ini kemampuan-kemampuan ini masih tersebar di oracle, mekanisme sengketa, pemasok data, dan tim operasi platform. Begitu distandarisasi, mereka mungkin seperti pasar, kliring, dan pembayaran, menjadi infrastruktur yang dibeli bersama oleh banyak pasar.
Ini juga tempat lapisan hasil benar-benar layak diperhatikan. Tidak perlu bersaing merebut setiap pedagang lagi, tetapi seiring pertumbuhan jumlah pasar, kategori perdagangan, dan kali penyelesaian, melayani permintaan perdagangan yang sudah ada. Persaingan depan menentukan kemana lalu lintas mengalir, lapisan hasil akan menjadi lapisan yang harus dipanggil saat lalu lintas melewati platform mana pun.
Saat ini pasar ini belum membentuk pemimpin yang jelas, pendapatan juga belum stabil dimiliki oleh jenis aset tertentu. Tetapi tahap paling berharga peluang industri sering bukan setelah pola sudah ditentukan, tetapi ketika permintaan mulai muncul lintas platform, batas produk semakin jelas, kepemilikan pendapatan belum sepenuhnya dihargai.
Oleh karena itu, yang benar-benar perlu dilacak selanjutnya adalah siapa yang mulai melayani banyak platform sekaligus, siapa yang mengubah aturan, bukti, dan konfirmasi hasil menjadi produk standar, dan siapa yang paling pertama mengendapkan panggilan-panggilan ini menjadi pendapatan berkelanjutan.
Tahap pertama pasar prediksi milik ekspansi pintu masuk perdagangan. Dan tahap berikutnya, nilai akan lebih banyak mengalir ke infrastruktur yang tidak memiliki pengguna secara langsung, tetapi menentukan bagaimana pasar menyelesaikan pembayaran akhir.
Heretic Research akan terus melacak proses kemampuan aturan, bukti, dan konfirmasi hasil berpindah dari dalam platform ke infrastruktur industri, fokus mengamati perubahan adopsi lintas platform, mode pembayaran, dan kepemilikan pendapatan. Ketika pola industri yang lebih jelas dan aset yang dapat diinvestasikan mulai muncul, penelitian ini akan diperbarui lebih lanjut.
