Autor: Shenchao TechFlow
El 6 de julio, Michael Saylor publicó en X un tuit completamente opuesto a su imagen de los últimos seis años: Strategy ha vendido 3,588 BTC, obteniendo aproximadamente 216 millones de dólares en efectivo, para pagar los dividendos de los valores de crédito digital. Hasta el 5 de julio, la empresa aún poseía 843,775 BTC y una reserva de efectivo de 2,550 millones de dólares.
Esta transacción ocurrió entre el 29 de junio y el 5 de julio, a un precio promedio de 60,197 dólares. Sin embargo, el costo promedio de adquisición previo de Strategy era de 75,651 dólares. Es decir, esta fue una venta con una pérdida de más de 15,000 dólares por BTC, alcanzando una pérdida realizada total de aproximadamente 55.45 millones de dólares. Saylor, quien alguna vez dijo "nunca vendería" y que "Bitcoin es una salida, no una entrada", eligió vender con pérdidas cuando el precio de la criptomoneda se acercaba a los mínimos del ciclo.
Para entender este evento, es necesario responder dos preguntas: ¿por qué tuvo que vender? ¿Cuánto tiempo durará esta venta?
De 32 a 3588 BTC en solo 35 días
Retrocedamos hasta finales de mayo.
Del 26 al 31 de mayo, Strategy vendió 32 BTC por un total de aproximadamente 2.5 millones de dólares, siendo la primera venta de la compañía desde 2022. 32 BTC representaban el 0.004% de sus tenencias totales, un monto financieramente insignificante. El mercado interpretó esto como una "prueba de desensibilización": Saylor estaba probando qué tan doloroso sería para el mercado cuando la venta ocurriera.
La respuesta fue que fue muy doloroso. Las noticias, combinadas con presiones macroeconómicas, llevaron a Bitcoin a caer por debajo de los 61,000 dólares el 5 de junio, alcanzando un mínimo no visto desde febrero. Las acciones preferentes perpetuas de Strategy, STRC, cayeron a un mínimo histórico de 73.77 dólares el 25 de junio, con un descuento de más del 26% respecto a su valor nominal de 100 dólares. Las acciones ordinarias MSTR cayeron por debajo de los 90 dólares el mismo día, retrocediendo casi un 80% desde sus máximos, una caída más profunda que la de Bitcoin, que retrocedió aproximadamente un 50% en el mismo período.
El verdadero punto de inflexión llegó el 30 de junio.
La junta directiva de Strategy aprobó un paquete de medidas: autorizó la venta de hasta 1,250 millones de dólares en Bitcoin, cuyos ingresos solo se usarían para recomprar valores, pagar dividendos/intereses o complementar las reservas en dólares; estableció una reserva en efectivo de 2,550 millones de dólares para cubrir 17.4 meses de obligaciones anuales; lanzó un plan de recompra dual por 2,000 millones de dólares; y aumentó la tasa de dividendo anual de STRC al 12% a partir del 1 de julio.
Este anuncio convirtió la "venta de criptomonedas para pagar intereses" de un tabú en parte de los estatutos de la compañía. Cinco días después, se ejecutó la venta de 3,588 BTC. Desde la prueba de desensibilización hasta la operación rutinaria, Strategy solo necesitó 35 días.
La rueda de la fortuna se invierte: según la fórmula de Saylor, vender es la solución óptima
El motor de crecimiento de Strategy durante los últimos seis años ha sido una rueda de la fortuna dependiente de la prima: siempre que la capitalización de mercado de MSTR sea significativamente mayor que su valor neto en Bitcoin (es decir, mNAV > 1), la empresa puede emitir acciones para financiar la compra de más BTC, aumentando el contenido de Bitcoin por acción y haciendo subir el precio de las acciones, lo que respalda la siguiente emisión. En el mercado alcista, esta rueda era tan poderosa que el volumen de negociación de MSTR superó alguna vez al de Nvidia.
En la llamada de resultados del primer trimestre de este año, la gerencia estableció un valor umbral para esta rueda: un múltiplo de mNAV de 1.22. Si la prima supera 1.22, es ventajoso emitir acciones para comprar BTC; si cae por debajo de 1.22, emitir acciones ordinarias perjudica a los accionistas existentes. En este caso, vender Bitcoin para pagar dividendos o recomprar acciones se convierte en la opción óptima para aumentar el contenido de Bitcoin por acción.
Ahora, los tres engranajes de esta rueda están atascados.
Primero, el canal de financiamiento STRC. Está diseñado para anclar su precio cerca del valor nominal de 100 dólares ajustando dinámicamente la tasa de dividendo, permitiendo así la financiación continua a valor nominal. Cuando el mercado secundario ofrece STRC a solo 75 dólares, nadie suscribiría nuevas acciones a 100 dólares. El canal de financiamiento mediante acciones preferentes está efectivamente cerrado. Además, el coeficiente de correlación a 90 días entre STRC y Bitcoin alcanzó un máximo histórico de alrededor de 0.70, lo que erosiona la estabilidad que buscan los inversores de renta.
Segundo, el canal de acciones ordinarias ATM. Cuando el mNAV se acerca al valor umbral, cada acción emitida diluye la fe de los accionistas.
Tercero, el canal de bonos convertibles. Los 8,200 millones de dólares en bonos pendientes comenzarán a vencer desde 2028. Aumentar la deuda solo reduciría el margen de maniobra futuro.
Mientras los tres canales de financiamiento están bloqueados, las facturas del lado del gasto son obligatorias.
Las cinco series de acciones preferentes emitidas por Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) implican obligaciones anuales de dividendos e intereses de aproximadamente 1,700 a 1,760 millones de dólares. Solo STRC, con un tamaño de emisión de unos 10,500 millones de dólares y una tasa de dividendo del 12%, representa un gasto anual superior a 1,200 millones de dólares. Legalmente, los dividendos de las acciones preferentes se pueden posponer, pero si no se pagan, las multas por intereses y la pérdida de reputación crediticia destruirían toda capacidad futura de financiación. Para una empresa que depende de la transfusión del mercado de capitales, este dinero no es diferente del interés de la deuda.
Por lo tanto, la naturaleza real de esta venta es: bajo las reglas establecidas por el propio Saylor, esta es la solución racional, incluso la única, dadas las restricciones actuales. Cuando el mercado estaba dispuesto a pagar una prima, él convirtió su fe en valores y se la vendió a inversores de renta; cuando la prima desapareció, la fe convertida en valores comenzó a cobrar intereses, y esos intereses solo pueden pagarse con Bitcoin.
El mayor comprador del mundo se convierte en un vendedor con calendario
Las consecuencias pueden analizarse a lo largo de tres líneas.
Para el mercado de Bitcoin, este es un cambio histórico en la estructura de oferta y demanda. Strategy posee aproximadamente 840,000 BTC, aproximadamente el 4% del suministro total. Durante los últimos seis años, ha sido el comprador marginal más estable y despreocupado por el precio. Según un cálculo aproximado al precio actual de 60,000 dólares, si las obligaciones anuales de 1,760 millones se cubrieran completamente vendiendo Bitcoin, esto implicaría una presión de venta anual de unos 29,000 BTC, o aproximadamente 2,400 BTC mensuales. Este volumen no es fatal en comparación con el volumen diario de los ETF al contado de Bitcoin. Lo verdaderamente fatal es la expectativa: el mercado ahora sabe que al final de cada trimestre y de cada mes, podría haber una orden de venta independiente del precio esperando. El ancla de fe se ha convertido en un calendario pendiente.
Para el sector DAT (Tesorería de Activos Digitales), Strategy es el ancla de valoración para todos los imitadores. Cuando el maestro fundador comienza a vender Bitcoin para pagar intereses, la justificación de la prima mNAV de las docenas de compañías que usan el mismo modelo para emitir acciones preferentes y comprar BTC o ETH será reexaminada. Lo más probable es que el diferencial crediticio de este sector se amplíe sistémicamente.
Para la propia Strategy, la situación no es tan desesperada como la pintan las emociones. La reserva de efectivo de 2,550 millones de dólares puede cubrir aproximadamente 17 meses de obligaciones. La deuda se concentra en vencimientos después de 2028. Las pruebas de estrés de los analistas muestran que, incluso en un escenario extremo donde el precio de Bitcoin se redujera a la mitad y los mercados de capitales se cerraran, el principal riesgo sería la compresión continua del contenido de Bitcoin por acción, no una espiral de liquidación inmediata. La diferencia esencial con la espiral de muerte estilo LUNA es que los dividendos de las acciones preferentes no se emiten automáticamente al incumplirse, y los tenedores tienen derecho de reclamación prioritario sobre los 840,000 BTC en caso de liquidación. Strategy no morirá súbitamente, pero podría quedar atrapada en un estado que consume aún más la fe: tener que elegir cada mes entre "vender acciones" y "vender Bitcoin" la opción menos mala.
Solo hay un punto de ruptura: que STRC vuelva a cotizar cerca de su valor nominal de 100 dólares, reabriendo el canal de financiación mediante acciones preferentes y permitiendo que la rueda de la fortuna gire en la dirección correcta. Y la condición previa para que STRC regrese a su ancla es, con alta probabilidad, que el precio de Bitcoin primero se estabilice y se recupere.
En otras palabras, Strategy ha convertido su destino en un razonamiento circular: si el precio de Bitcoin es bueno, todo el modelo es válido; si el precio de Bitcoin es malo, el modelo en sí mismo ejerce presión sobre el precio.
