Rédigé par : Zennon Kapron, contributeur Forbes
Traduit par : AididiaoJP, Foresight News
Lorsque le Congrès a rédigé le GENIUS Act, il a tracé une ligne rouge claire pour les stablecoins : les émetteurs de stablecoins de paiement agréés ne doivent pas verser d'intérêts ou de rendements de quelque forme que ce soit à leurs détenteurs. Cette clause (article 4(a)(11)) a contraint Circle et Coinbase à réorganiser complètement la manière dont les détenteurs d'USDC peuvent générer des revenus.
Pendant ce temps, le dollar à rendement à la croissance la plus rapide dans l'espace crypto, l'USDe d'Ethena, contourne entièrement cette disposition.
Le mécanisme central de l'USDe et la lacune réglementaire
L'USDe ne détient ni espèces ni obligations d'État. C'est un dollar synthétique delta-neutre : le protocole prend des collatéraux cryptographiques tout en ouvrant des positions short couvertes sur des contrats perpétuels, ce qui stabilise la valeur en dollars tout en générant des rendements à partir de ces positions. En stakant l'USDe en sUSDe, vous recevez ces rendements.
Comme son fonctionnement sous-jacent repose sur des opérations de dérivés couverts et non sur des réserves fiduciaires, l'USDe ne correspond pas à la définition légale d'un stablecoin de paiement. Par conséquent, l'interdiction du GENIUS Act qui a restructuré l'USDC ne s'applique absolument pas à l'USDe.
Résultat : des milliards de dollars se trouvent dans une lacune réglementaire, et ce chiffre continue de croître, tandis que le débat politique reste concentré sur les stablecoins qui respectent les nouvelles règles.
D'un produit marginal au top 3
Ce n'est pas un produit marginal. Le pic d'offre de l'USDe en 2025 a dépassé les 14 milliards de dollars, représentant environ 5 % du marché total des stablecoins. CoinDesk l'a alors qualifié de troisième plus grand actif cryptographique libellé en dollars. Après le déléverage d'octobre 2025, l'offre s'est contractée à environ 5,9 milliards de dollars, niveau qu'elle maintient actuellement.
Même à cette taille réduite, il reste le seul stablecoin de cette envergure qui ne soit pas du type à réserves fiduciaires. Tous les autres stablecoins de taille équivalente sont des monnaies à réserves détenant des espèces et des obligations d'État. L'USDe est, par essence, une stratégie de trading qui émet un jeton en parallèle.
En janvier 2026, il a introduit la garde en partenariat avec Kraken et fournit des attestations de réserves hebdomadaires, consolidant ainsi la crédibilité que le simple trading de base ne peut offrir.
D'où viennent exactement les rendements
Ces rendements proviennent de l'une des plus anciennes structures de produits dérivés : le trading de base cash and carry. Lorsque les financements perpétuels sont positifs, les positions longues paient les positions courtes, et la position short couverte de l'USDe en tire profit, auquel s'ajoute le rendement du staking du collatéral.
Ethena le décrit comme un spread entre les financements et la base généré par les dérivés delta-hedgés ; CoinDesk l'exprime plus simplement : l'USDe génère des rendements en captant les financements. Début 2026, le sUSDe stake offrait un rendement annualisé d'environ 4 %.
C'est précisément le cœur juridique de toute cette conception : l'émetteur ne paie pas d'intérêts sur des réserves (ce que le GENIUS Act interdit). C'est une stratégie qui génère des rendements, et le jeton les transmet simplement - le GENIUS Act n'a jamais rien prévu à ce sujet.
Cette distinction technique, qui semble subtile, constitue toute la frontière entre un produit réglementé et un produit non réglementé.
La définition non couverte par le GENIUS Act
Le GENIUS Act ne réglemente que les stablecoins de paiement, exigeant des réserves fiduciaires ou en obligations d'État à 1:1 et des divulgations mensuelles obligatoires. L'USDe ne répond à aucun de ces critères et n'a jamais cherché à le faire.
La réponse d'Ethena au marché américain est un deuxième produit indépendant : l'USDtb - un stablecoin soutenu par des actifs fiduciaires, émis en partenariat avec Anchorage Digital, entièrement conforme au GENIUS Act et principalement soutenu par les fonds monétaires tokenisés de BlackRock.
Ainsi, Ethena gère deux dollars en parallèle : un stablecoin de paiement conforme et sans rendement, et un dollar synthétique qui offre des rendements.
L'OCC américain a pris note de cette lacune. Sa proposition de mars 2026 tentait d'étendre l'interdiction des rendements aux parties liées et aux tiers, mais même ainsi, elle ciblait principalement les situations où l'émetteur verse des rendements par des moyens détournés. Elle ne pouvait manifestement pas couvrir les instruments où "l'émetteur ne verse aucun rendement, les rendements provenant entièrement du marché".
Pour vraiment combler cette lacune, les régulateurs devraient définir et réglementer le dollar synthétique comme une catégorie distincte, mais pour l'instant, personne à Washington ne rédige cette règle.
Les risques du trading de base
Le modèle présente de réels modes de défaillance, qu'il est bon de souligner avant une nouvelle expansion de l'USDe : sa stratégie dépend fortement du maintien durable de financements positifs.
Les données d'Ethena montrent que sur trois ans, les financements cumulés sur les positions Ethereum ont été négatifs 17,5 % des jours, avec une séquence négative maximale de 13 jours, contre une séquence positive maximale de 176 jours. Un fonds de réserve absorbe les périodes de rendement négatif, protégeant ainsi les stakers.
Le vrai danger réside dans la combinaison d'une longue période de financements négatifs et d'un déléverage généralisé sur tout le DeFi. Le flash crash du marché le 10 octobre 2025 en a été un test, où l'USDe a brièvement chuté à 0,97 $ avant de se rétablir en quelques heures.
Les stablecoins à réserves s'effondrent en cas de problème avec leur banque ou gardien ; les dollars synthétiques s'effondrent lorsqu'un trade populaire se dénoue - c'est un risque différent et plus furtif, qui peut survenir sans qu'aucune erreur ne soit commise.
L'Europe dit non, les institutions américaines disent oui
Les régulateurs ne sont pas d'accord. La BaFin allemande a contraint Ethena à fermer son entité locale et a interdit la vente publique de l'USDe, invoquant la vente présumée de titres non enregistrés et le non-respect des exigences de réserves du MiCA. Ethena est devenu le troisième émetteur de stablecoin écarté de l'UE.
Pendant ce temps, les capitaux institutionnels américains ont pris la direction opposée. En juin 2026, Janus Henderson (gérant environ 480 milliards de dollars) a collaboré avec Ethena pour utiliser l'USDe dans la gestion de sa trésorerie et pour intégrer ses produits de crédit AAA tokenisés dans les réserves de l'USDe, avec un plan de lancement d'un produit négocié en bourse réglementé dans le second semestre.
Un marché majeur considère ce dollar synthétique comme un titre non enregistré, l'autre l'intègre à l'infrastructure d'un gestionnaire d'actifs de près de 500 milliards de dollars. Ils ne peuvent pas avoir raison tous les deux à long terme.
L'argument positif pour le dollar par trading de base
L'argument le plus fort en faveur du dollar synthétique est que l'USDe a atteint sa taille actuelle par ses propres mérites. Il a maintenu sa parité sur plusieurs cycles, est surcollatéralisé avec des preuves externes, et les rendements qu'il paie proviennent de marchés réels, et non de subventions que l'émetteur doit finalement arrêter.
La demande pour un dollar avec rendement ne disparaîtra pas parce que le Congrès le souhaite, et pousser cette demande à l'étranger ou vers des produits non étiquetés ne la rendra pas plus sûre.
Le problème n'est pas que l'USDe soit une fraude, mais qu'il est commercialisé aux côtés d'instruments totalement différents sous le nom commun de "stablecoin", alors que la loi en a défini d'autres.
Considérer l'USDe et l'USDC comme interchangeables revient en réalité à évaluer une position sur dérivés comme un compte courant.
Le GENIUS Act n'a réglementé que l'un d'eux, en laissant l'autre non défini, contribuant ainsi tacitement à cette confusion au lieu de la clarifier.
Le GENIUS Act a défini ce qu'est un stablecoin de paiement et ce qu'il ne peut pas faire, mais n'a pas abordé les instruments qui refusent cette étiquette. L'USDe est le plus grand d'entre eux. La prochaine question ouverte pour les régulateurs américains est : la prochaine règle établira-t-elle des frontières pour le dollar synthétique, ou les rendements continueront-ils à migrer partout où aucune frontière n'a été tracée ?
