Article | Jinjiao Finance (ID: F-Jinjiao), auteur | Tian Yu
Alors que CXMT vient à peine d'enflammer l'imagination du marché A, Yangtze Memory Technologies (YMTC) arrive.
Le 19 août, selon les informations du site web de la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine, l'état de tutorat pour l'introduction en bourse (IPO) de Yangtze Memory Technologies Co., Ltd. a été modifié en "vérification du tutorat", avec CITIC Securities et China Securities Co., Ltd. comme conseillers.
Deux jours plus tard, YMTC a divulgué son prospectus. Un chiffre frappant est immédiatement apparu : au premier trimestre 2026, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société a atteint 33,379 milliards de yuans, soit près de 4 milliards de yuans gagnés en moyenne par jour. L'argent gagné en trois mois représente déjà 2,35 fois le bénéfice net de l'année 2025 dans son intégralité, et dépasse également le bénéfice net attribuable aux actionnaires de 24,76 milliards de yuans de CXMT sur la même période.
Ces chiffres peuvent facilement faire tourner la tête aux souscripteurs d'IPO.
Il y a à peine un mois, CXMT Technology venait d'être cotée sur le STAR Market. Le jour de son introduction, en moins d'une heure après l'ouverture, le volume d'échanges de CXMT Technology a dépassé les 1 000 milliards de yuans, son action ayant grimpé en flèche de plus de cinq fois à un moment donné, sa capitalisation boursière à la clôture dépassant les 3 200 milliards de yuans, devenant ainsi le "roi de la capitalisation" du marché A ; le cinquième jour de trading après son introduction, sa capitalisation boursière a même dépassé les 4 000 milliards de yuans en séance.
Toutes deux fabricantes de puces mémoire, CXMT a déjà créé le mythe de la richesse à 4 000 milliards ; les bénéfices trimestriels de YMTC sont même plus élevés, et elle se tient maintenant à la porte de l'introduction en bourse.
Il semble que YMTC réunisse presque toutes les conditions pour devenir "le prochain CXMT".
Le mythe d'une valorisation à 4 000 milliards, peut-il être reproduit une seconde fois ?
L'actionnaire principal s'est effondré, et les États-Unis sont revenus à la charge
Si l'on ne regarde que le parcours jusqu'à présent, YMTC a effectivement connu plus de difficultés que CXMT.
En juillet 2016, Yangtze Memory Technologies Co., Ltd. a été officiellement fondée. Par la suite, le groupe Tsinghua Unigroup a détenu plus de 51% des actions, devenant l'actionnaire de contrôle, avec Zhao Weiguo comme président du conseil d'administration et Yang Shining comme directeur général.
À cette époque, Tsinghua Unigroup, sous la direction de Zhao Weiguo, était en pleine effervescence, multipliant les acquisitions et les levées de fonds, devenant même l'un des joueurs de capital les plus agressifs de l'industrie technologique chinoise. Mais plus l'étendue des activités s'agrandissait, plus la dette augmentait.
En juillet 2021, le Tribunal populaire intermédiaire n°1 de Pékin a accepté de statuer sur la procédure de redressement judiciaire du groupe Tsinghua Unigroup.
Dès l'effondrement d'Unigroup, YMTC s'est immédiatement retrouvée dans une position très délicate.
À l'époque, la société était encore dans une phase cruciale de développement continu, d'expansion de la production et de rattrapage des géants internationaux, nécessitant chaque année des fonds énormes. Après les problèmes de l'actionnaire principal, la question de savoir qui reprendrait les actions détenues par Unigroup n'affectait pas seulement le financement, mais aussi la certification des clients, la coopération avec la chaîne d'approvisionnement, et même la stabilité de l'équipe dirigeante.
C'est finalement le capital-risque public du Hubei qui l'a reprise.
À cette époque, YMTC était déjà le seul fabricant IDM en Chine à avoir réalisé une production à l'échelle de mémoires flash 3D NAND. Unigroup s'était effondré, mais les usines de YMTC continuaient de tourner, la R&D ne s'était pas arrêtée, et l'équipe ne s'était pas dispersée.
En 2022, Hubei Science & Technology Investment Group a investi 5,1 milliards de yuans pour acquérir les actifs liés au projet YMTC. En février 2023, le capital social de YMTC est passé de 56,275 milliards de yuans à 105,27 milliards de yuans, soit une augmentation de près de 87%. Après cette augmentation de capital, Hubei Changsheng Development Co., Ltd. est devenue le premier actionnaire.
YMTC a finalement réussi à s'extirper du bourbier des dettes d'Unigroup, mais les restrictions américaines ont suivi de près.
En décembre 2022, YMTC a été inscrite sur la liste des entités du département américain du Commerce, soumettant ses achats d'équipements, de matériaux et de certains composants clés à des restrictions strictes. Pour un fabricant chinois qui tente encore de rattraper Samsung, SK Hynix et Micron, l'impossibilité d'acheter des équipements clés affecte non seulement l'expansion de la production, mais ralentit également la mise à niveau vers les prochaines générations de procédés.
En janvier 2024, YMTC a également été inscrite sur la liste des entreprises militaires chinoises (CMC) du département américain de la Défense.
En 2026, la pression américaine a commencé à s'étendre des équipements et de la technologie jusqu'aux clients.
Des sources bien informées avaient auparavant révélé qu'Apple testait les puces mémoire de CXMT Technology et de YMTC, et envisageait de les utiliser dans plusieurs gammes de produits comme l'iPhone et le MacBook.
Bien que la nouvelle en soit encore au stade des tests et des considérations, elle a suffi à alerter les milieux politiques américains. Apple est l'une des références de certification les plus importantes dans la chaîne d'approvisionnement mondiale de l'électronique grand public. Une fois intégrée dans sa chaîne d'approvisionnement, YMTC n'obtiendrait pas seulement des commandes, mais aussi l'aval d'un client mondial de premier plan sur la qualité et la stabilité de ses produits.
Selon un rapport de Bloomberg du 30 juillet, un groupe bipartisan de sénateurs américains a publiquement fait pression sur Apple, l'exhortant à renoncer à acheter des puces à CXMT Technology et à YMTC, et demandant à Apple de s'engager clairement avant le 21 août à ne pas acheter de produits des deux entreprises.
Le Wall Street Journal a rapporté le 14 août que l'administration Trump avait également commencé à exercer une pression publique. Le secrétaire américain au Commerce, Howard Lutnick, a déclaré que l'administration Trump ne souhaitait pas qu'Apple achète des puces mémoire chinoises.
Autrefois, il s'agissait de bloquer les équipements, les matériaux, les procédés, et maintenant même les clients.
Cela augmentera bien sûr la difficulté pour YMTC d'entrer dans la chaîne d'approvisionnement des grands clients mondiaux. Mais si une entreprise n'avait aucune compétitivité, elle ne serait généralement pas persécutée ainsi, des équipements jusqu'aux clients.
En 2016, YMTC s'efforçait encore de produire à l'échelle des mémoires 3D NAND. Dix ans plus tard, le gouvernement américain doit publiquement demander à Apple de ne pas acheter ses puces.
De la faillite d'Unigroup et du changement d'actionnaire de contrôle, à l'intensification continue des restrictions américaines, YMTC a presque toujours eu le vent contraire, mais n'a pas été entraînée dans la chute d'Unigroup, et n'a pas arrêté sa progression malgré le blocus.
Cette expérience a bien sûr de la valeur, mais 4 000 milliards ne peuvent reposer uniquement sur des épreuves surmontées.
YMTC a déjà prouvé qu'elle était difficile à abattre. Ensuite, elle devra également prouver que le bénéfice trimestriel actuel de 33,379 milliards de yuans n'est pas seulement le fruit d'un vent favorable temporaire.
Troisième mondiale en volume, mais cinquième en revenus
YMTC arrive à la porte de l'introduction en bourse à un moment presque parfait.
De 2023 à 2025, les revenus de la société étaient respectivement de 18,744 milliards de yuans, 45,203 milliards de yuans et 63,185 milliards de yuans ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires est passé d'une perte de 19,181 milliards de yuans à un bénéfice de 6,771 milliards de yuans puis 14,211 milliards de yuans.
Au premier trimestre 2026, YMTC a réalisé un chiffre d'affaires de 47,042 milliards de yuans et un bénéfice net attribuable de 33,379 milliards de yuans. En seulement trois mois, l'argent gagné représente 2,35 fois celui de l'année 2025 dans son intégralité.
Mais cette explosion des bénéfices ne peut être dissociée de la hausse des prix.
Au cours de ce trimestre, le prix moyen des produits NAND de YMTC a augmenté d'environ 173 % par rapport au prix moyen de 2025, et la marge brute globale est passée de 35,3 % en 2025 à 76,8 %. Les progrès technologiques, l'amélioration des rendements et la libération des capacités de production jouent bien sûr un rôle, mais face à une hausse des prix de 173 %, même l'analyse opérationnelle la plus avancée a du mal à effacer le cycle du compte de résultat.
Outre la hausse des prix, la part de marché de YMTC augmente également rapidement.
Les données publiées par Counterpoint Research le 12 août montrent qu'au deuxième trimestre 2026, la part mondiale des expéditions de bits NAND de YMTC a atteint 14 %, la classant au troisième rang mondial, derrière Samsung Electronics (25 %) et SK Hynix (22 %), et dépassant légèrement Kioxia et Micron.
Ce trimestre-là, le volume d'expédition de YMTC a augmenté de 22 % en glissement annuel et de 5 % en glissement trimestriel. Avec la montée en puissance progressive de la troisième usine de fabrication de plaquettes, Fab 3, Counterpoint estime que sa position de troisième mondiale pourrait même se consolider davantage en 2027.
Cela ressemble déjà à ce à quoi devrait ressembler un géant mondial de la mémoire.
Mais avec un autre mode de calcul, l'écart réapparaît.
Selon les mêmes données de Counterpoint, le volume d'expédition de bits de YMTC est déjà troisième mondial, mais calculé en fonction des revenus, elle n'occupe toujours que la cinquième place.
Le volume d'expédition de bits peut être compris simplement comme la quantité de capacité mémoire vendue. Mais pour la même capacité de 1 To, le prix est complètement différent s'il est intégré dans un SSD grand public ordinaire ou dans un SSD d'entreprise pour centres de données.
Le NAND actuellement vendu par YMTC reste principalement composé de produits grand public destinés aux téléphones, ordinateurs et SSD ordinaires. Elle vend suffisamment de marchandises, mais le prix unitaire n'atteint pas le niveau des produits d'entreprise.
C'est aussi la situation la plus réelle de YMTC actuellement : l'échelle a rattrapé le top 3 mondial, mais la structure des produits n'a pas encore complètement suivi.
En période de conjoncture favorable, ce problème n'est pas évident. Tant que le marché manque de produits et que les prix augmentent, la capacité de production peut se transformer en bénéfices. Mais dès que l'offre et la demande s'inversent, les produits grand public ont tendance à baisser de prix plus facilement, et les bénéfices sont plus rapidement impactés.
Telle est la nature du commerce des puces mémoire. Lorsque les prix montent, les fonderies ressemblent à des machines à imprimer de l'argent ; lorsque les prix chutent, l'amortissement, les stocks et l'énorme capacité de production viennent tous réclamer leur dû.
C'est pourquoi YMTC accélère sa transition vers les SSD d'entreprise. Le marché prévoit que d'ici fin 2026, les SSD d'entreprise pourraient représenter environ la moitié du volume d'expédition de l'entreprise.
Cette étape ne peut pas être lente.
Les données de Counterpoint montrent qu'au deuxième trimestre 2026, les SSD d'entreprise représentaient déjà 48 % du volume mondial d'expédition de bits NAND, contre seulement 26 % un an plus tôt. Avec l'expansion des achats des centres de données d'IA, le centre de gravité des bénéfices du marché NAND se déplace rapidement vers les produits d'entreprise.
Les données de TrendForce montrent également qu'au premier trimestre 2026, les revenus des cinq principales marques de SSD d'entreprise ont augmenté de 86,1 % en glissement trimestriel, tandis que les prix contractuels ont augmenté d'environ 80 %.
Le problème est que la fenêtre laissée à YMTC pour accomplir cette transformation n'est pas nécessairement très longue.
TrendForce prévoit que le marché mondial du NAND restera en situation de pénurie d'offre en 2026, mais qu'en 2027, la relation entre l'offre et la demande pourrait commencer à se détendre. Counterpoint prévoit quant à lui que 2028 pourrait marquer le début d'une nouvelle phase de baisse des prix du NAND. Jefferies va même jusqu'à avertir que le pic des prix de la mémoire pourrait arriver plus tôt que prévu par le marché.
Pour YMTC, la fenêtre d'or actuelle est aussi un compte à rebours.
Cette IPO vise précisément à gagner du temps. Pendant la période de reporting, les dépenses cumulées de R&D de YMTC s'élèvent à environ 15,953 milliards de yuans, et les sorties de trésorerie cumulées pour l'acquisition d'actifs à long terme à environ 96,39 milliards de yuans. L'expansion des capacités, la mise à niveau des procédés, le développement de produits d'entreprise et l'obtention de la certification des grands clients, chaque étape nécessite de continuer à investir massivement.
Selon le plan, YMTC utilisera 20,8 milliards de yuans des fonds levés pour la mise à niveau technologique des lignes de production en volume, et 12,2 milliards de yuans supplémentaires seront investis dans des projets de R&D.
Compte tenu de l'effet de richesse précédent de CXMT Technology, il ne sera probablement pas difficile pour YMTC d'obtenir ces 33 milliards de yuans.
La vraie difficulté est de transformer cet argent en produits d'entreprise, en certifications clients et en prix unitaires plus élevés avant que les prix du NAND ne s'inversent.
Bénéfices supérieurs à CXMT, mais valorisation pas nécessairement
Les bénéfices du premier trimestre de YMTC dépassant ceux de CXMT, le marché financier peut facilement extrapoler à partir de ces chiffres :
Puisque CXMT vaut 4 000 milliards, pourquoi YMTC ne le pourrait-elle pas ?
Des attentes similaires ont déjà émergé.
Un gestionnaire de fonds communs de placement a déclaré aux médias que la valorisation de YMTC pourrait être similaire à celle de CXMT Technology, atteignant au moins deux ou trois mille milliards. Un professionnel des fonds spéculatifs a été plus direct : ces deux entreprises sont des "hard tech pures", il suffirait d'obtenir une attribution pour rire de joie au milieu de la nuit.
Mais une valorisation de 4 000 milliards ne peut clairement se baser uniquement sur qui a gagné le plus au premier trimestre.
Bien que toutes deux fabriquent des puces mémoire, CXMT Technology produit de la DRAM, tandis que YMTC produit du NAND ; la position des deux entreprises dans la chaîne de valeur de l'IA n'est pas la même.
Pour simplifier, la DRAM ressemble davantage à la table de travail d'un serveur, chargée d'appeler et de traiter temporairement les données ; le NAND, lui, ressemble plus à un entrepôt, chargé de stocker les données à long terme. Plus le modèle est grand, plus il a de paramètres, plus le serveur a d'abord besoin d'une "table de travail" plus grande pour pouvoir traiter plus de données simultanément.
Par conséquent, cette vague d'IA stimule plus directement la DRAM.
En 2025, la taille du marché mondial de la DRAM était d'environ 1 505 milliards de dollars, et celle du NAND d'environ 557 milliards de dollars, le premier étant près de trois fois supérieur au second. TrendForce prévoit qu'en 2026, les serveurs universels et les serveurs d'IA consommeront ensemble environ 66 % de la DRAM mondiale.
Certaines analyses prédisent qu'un serveur d'IA peut utiliser jusqu'à 8 fois plus de DRAM qu'un serveur traditionnel, tandis que la demande en NAND est environ 3 fois supérieure à celle d'un serveur traditionnel.
Le NAND en bénéficie également, bien sûr. Les centres de données d'IA doivent stocker d'énormes quantités de données d'entraînement, de paramètres de modèles et de résultats d'inférence, et la demande en SSD d'entreprise est en croissance rapide. Mais comparé à la DRAM qui affecte directement l'efficacité opérationnelle des serveurs, le NAND n'est pas encore, pour l'instant, l'élément le plus critique dans le système de calcul de l'IA.
En d'autres termes, pour raconter la même histoire de l'IA, CXMT Technology est plus proche de l'endroit où la pénurie et la hausse des prix sont actuellement les plus fortes.
Une autre différence vient de la structure concurrentielle.
Prenons les données du quatrième trimestre 2025 par exemple : Samsung, SK Hynix et Micron détenaient ensemble environ 90,5 % du marché mondial de la DRAM. La DRAM est essentiellement un jeu à trois, et il est très difficile pour d'autres acteurs d'y entrer.
CXMT Technology est le seul fabricant de DRAM en Chine à avoir déjà une compétitivité à l'échelle mondiale. Lorsque le marché financier lui fixe un prix, il n'achète pas seulement les bénéfices d'une entreprise de puces, mais aussi l'espace d'imagination du "quatrième pôle chinois de la DRAM".
Le marché du NAND est beaucoup plus encombré.
Outre Samsung et SK Hynix, il y a les principaux acteurs que sont Kioxia, Micron, SanDisk et YMTC. Sur la même période, la part combinée des trois premiers fabricants mondiaux de NAND était d'environ 64 %, bien inférieure aux 90,5 % des trois premiers de la DRAM.
YMTC possède également une valeur de substitution aux importations et de sécurité industrielle, mais le degré de rareté du "leader chinois du NAND" diffère toujours de celui du "quatrième pôle chinois de la DRAM".
Il faut être encore plus prudent sur le fait que YMTC s'introduit en bourse alors qu'elle se situe près du pic des prix du NAND et des bénéfices de l'entreprise.
Au premier trimestre 2026, le prix moyen des produits NAND de l'entreprise a augmenté d'environ 173 % par rapport au prix moyen de 2025, entraînant un bénéfice net attribuable de 33,379 milliards de yuans. Si l'on multiplie simplement ce bénéfice trimestriel par quatre, et que l'on applique la logique de valorisation de CXMT Technology, il est facile de prendre le pic du cycle comme une norme permanente.
Le marché financier peut bien sûr payer pour la substitution aux importations, les percées technologiques et la croissance future. Mais si l'on rend permanent le bénéfice exceptionnel d'une période de haute conjoncture, on parie en réalité que les prix du NAND ne baisseront plus.
Or, l'industrie de la mémoire a prouvé à maintes reprises au cours des dernières décennies que tant que des bénéfices élevés se maintiennent suffisamment longtemps, les fabricants augmentent leur production, et l'offre finit par rattraper la demande. L'IA pourrait peut-être prolonger cette période de prospérité, mais elle n'a pas encore fait disparaître le cycle.
YMTC ne manquera probablement pas d'enthousiasme après son introduction en bourse. Elle a survécu à la faillite d'Unigroup et à l'encerclement américain, est devenue troisième mondiale, et a présenté un compte de résultat suffisamment spectaculaire.
Le marché financier peut bien sûr payer pour la substitution aux importations, les percées technologiques et la croissance future. Le problème est que YMTC s'introduit en bourse au moment du pic des prix du NAND, et le marché aura besoin de plus de temps pour déterminer si ces 33,379 milliards de yuans doivent être considérés comme un nouveau palier de bénéfices ou comme une performance exceptionnelle en période de haute conjoncture.
Les 4 000 milliards de CXMT Technology offrent à YMTC un point de référence frappant, mais il est difficile de devenir un modèle de valorisation directement applicable.
Lorsque YMTC sera vraiment cotée, le marché A possédera pour la première fois simultanément des fabricants de DRAM et de NAND compétitifs à l'échelle mondiale. À ce moment-là, le marché devra comprendre deux métiers distincts, et non plus chercher un "prochain CXMT".
Le propre référentiel de valorisation de YMTC se définira progressivement grâce aux avancées dans les SSD d'entreprise, à la structure de sa clientèle mondiale, et à sa rentabilité après le repli des prix du NAND.
Le montant de la haissance le jour de l'introduction aura une réponse en quelques heures.
La vraie valeur de YMTC devra être réévaluée après qu'elle aura traversé un cycle complet du NAND.
Références :
- Caixin : "Yangtze Memory achève la vérification du tutorat pour son IPO, les attentes en matière de valorisation augmentent"
- Caixin : "Les deux héros de la mémoire frappent à la porte du marché A"
- National Business Daily : "Yangtze Memory, l'IPO avance encore ! La part des expéditions de mémoire flash NAND dépasse Micron pour se hisser au 3e rang mondial, 5e en revenus, les organismes alertent : un point d'inflexion à la baisse des prix pourrait survenir en 2028"
- Yuqian Industrial Observation : "CXMT Technology, pourquoi vaut-elle 3 fois Yangtze Memory ?"
- Zero Degree Observation : "L'histoire de Yangtze Memory"
