Auteur : Zhang Yaqi
Le président de la Fed, Warsh, est sur le point d'intervenir lors de la conférence annuelle de Jackson Hole, un événement que les marchés considèrent comme le risque le plus crucial pour l'évolution actuelle des Treasuries américains et du dollar. Dans un contexte où le Trésor augmente les rachats d'obligations à long terme et où le dollar reste sous pression, la capacité de Warsh à envoyer un signal clair de lutte contre l'inflation déterminera directement l'orientation du rendement des Treasuries à 30 ans.
Selon des informations du bureau de trading "Zhui Feng", un rapport de recherche publié le 24 août par Bank of America indique que les attentes du marché concernant ce discours de Warsh ont discrètement changé - le rebond continu sur le marché obligataire force le président de la Fed, traditionnellement réticent à donner des indications prospectives, à ajuster sa stratégie de communication. Les stratèges de Bank of America, Mark Cabana, Stephen Juneau et Alex Cohen, avertissent que si Warsh n'éclaire pas clairement les perspectives d'inflation et la fonction de réaction de la politique monétaire, le rendement du Treasury à 30 ans pourrait rapidement tester le niveau de 5,5% voire plus, et le dollar serait également confronté à une nouvelle pression à la baisse.
Dans un rapport publié le 21 août, les économistes de Barclays, dont Marc Giannoni, ont également souligné que même si Warsh est peu susceptible de fournir des indications concrètes sur la trajectoire des taux, le marché surveillera attentivement s'il exprime clairement - que si l'inflation ne s'améliore pas, la Fed est prête à reprendre les hausses de taux. Barclays estime que la probabilité que Warsh fasse une telle déclaration dépasse 50%, ce qui contribuerait à renforcer la fonction de réaction politique déjà implicite dans le tarif actuel du marché.
Contexte de la conférence : Le marché obligataire et le dollar sous pression, pourquoi cette fois est différente
La conférence annuelle de Jackson Hole est un symposium annuel sur les politiques économiques organisé par la Fed de Kansas City, réunissant chaque année des responsables de banques centrales mondiales, des décideurs politiques, des universitaires et des économistes. L'édition de cette année se tiendra du 27 au 29 août, sur le thème "Innovation financière : Impact sur les paiements et les politiques". L'intervention de Warsh est prévue à 10h heure de l'Est le 28 août (22h00 heure de Pékin le 28). Historiquement, cette intervention n'est pas suivie d'une séance de questions-réponses publique.
Bank of America souligne que le marché accorde une importance particulière à Jackson Hole pour deux raisons : Premièrement, l'intervalle de 7 semaines entre les réunions de juillet et septembre est le plus long de l'année, au cours duquel deux séries de données sur l'emploi non agricole et l'IPC seront publiées ; le marché a toujours considéré cela comme une fenêtre pour la Fed pour annoncer à l'avance ses intentions politiques. Deuxièmement, la liquidité du marché est faible en été, toute déclaration peut déclencher des fluctuations de prix plus importantes.
La particularité de cette conférence est que le marché obligataire et le dollar sont déjà dans un état fragile. Le Trésor américain a annoncé la semaine dernière qu'il augmenterait le rachat d'obligations à long terme, ce qui a entraîné une forte baisse du dollar le jour de l'annonce. Bank of America estime que cette mesure reflète l'inquiétude du gouvernement face à la hausse continue des rendements à long terme. S'ajoutant à cela la réunion du FOMC de juillet "plutôt accommodante" et l'affaiblissement des données économiques américaines en août, le dollar a déjà subi plusieurs coups.
Attentes du marché : Warsh doit "rompre" avec son ancien soi
Warsh a longtemps résisté aux indications prospectives. Lors de la conférence de presse de la réunion de juillet, il a déclaré que l'orientation de son discours à Jackson Hole n'était pas encore déterminée, et a énuméré deux possibilités : Premièrement, se concentrer sur des questions macroéconomiques à long terme comme la productivité, la démographie, l'économie mondiale. Deuxièmement, parler directement de l'orientation politique à court terme de septembre à décembre.
Bank of America estime que l'effet de "mise en demeure" du marché est en train de changer ce choix. Le rapport cite la célèbre phrase du boxeur Mike Tyson - "Tout le monde a un plan, jusqu'à ce qu'il reçoive un coup de poing en pleine face" - pour souligner que les "coups de poing" continus du marché obligataire contre Warsh l'ont rendu difficile pour lui de continuer à éviter une prise de position politique.
Les stratèges de Bank of America s'attendent à ce que Warsh s'inspire cette fois du style de communication récent des responsables de la Fed, Paulson et Cook, en clarifiant les voies de réaction politique dans deux scénarios : si le processus de désinflation récent se poursuit, maintenir la position actuelle ; si l'inflation reste élevée, exprimer clairement la préparation à reprendre les hausses de taux. Bank of America estime qu'une telle déclaration cadrée peut transmettre efficacement la fonction de réaction politique sans fournir d'engagement spécifique sur la trajectoire.
Barclays partage un jugement similaire, soulignant que Warsh pourrait également exprimer son point de vue sur le système d'indications prospectives lui-même - il a toujours critiqué le fait que les indications prospectives entravent la flexibilité politique et conduisent à des erreurs politiques historiques, et a créé un groupe de travail dédié pour évaluer cela après sa prise de fonction. De plus, Warsh pourrait fournir plus d'informations sur la politique du bilan de la Fed, mais dans le contexte actuel où les rendements à long terme sont déjà élevés, toute déclaration visant à raccourcir davantage la durée du portefeuille doit être extrêmement prudente.
Deux scénarios : Différentes orientations pour les taux, la courbe et le dollar
Sur la base du contenu du discours de Warsh, Bank of America propose deux scénarios de marché clairs.
Scénario 1 : Warsh envoie le signal de hausse des taux comme prévu. S'il exprime clairement sa volonté de reprendre les hausses de taux si l'inflation ne baisse pas, Bank of America prévoit : la probabilité d'une hausse des taux à la réunion du FOMC de septembre passera du tarif actuel d'environ 9 points de base à 12,5 points de base (soit 50/50) ; le tarif total d'augmentation pour ce cycle passera d'environ 40 points de base à près de 50 points de base ; les courbes de rendement nominales et réelles s'aplatiront ; le dollar devrait alors récupérer une partie de ses pertes.
Scénario 2 : Warsh évite toute prise de position politique. Si le discours se concentre sur des récits structurels comme la productivité, la désinflation pilotée par l'IA, ou évite délibérément la politique récente en invoquant "l'absence d'indications prospectives", Bank of America avertit que le marché pourrait l'interpréter comme un signal accommodant, déclenchant un aplatissement supplémentaire de la courbe, le rendement du Treasury à 30 ans pourrait rapidement dépasser 5,5%, et le dollar subirait également une nouvelle pression de vente.
Bank of America souligne que l'affaiblissement récent du dollar a montré un signal inquiétant - après l'annonce des rachats, la baisse du dollar s'est produite dans un contexte d'élargissement des écarts de taux entre les États-Unis et d'autres pays, caractéristique d'une expansion de la prime de risque, reflétant les inquiétudes potentielles du marché concernant le risque de "dominance budgétaire". Si la déclaration de Warsh renforce davantage les doutes externes sur l'indépendance de la politique monétaire de la Fed, le camp du "dépréciation du dollar" obtiendra plus de munitions.
Référence historique : Jackson Hole n'est généralement pas un point de basculement pour le marché, mais cette année pourrait être une exception
Historiquement, l'impact de Jackson Hole sur le marché des Treasuries américains est généralement limité. Selon les statistiques de Bank of America, depuis 2010, le rendement du Treasury à 10 ans a tendance à baisser légèrement après la conférence, mais ces mouvements sont généralement annulés dans les 10 jours de bourse suivants, à l'exception de 2025 - cette année-là, l'accent mis par la Fed sur les risques à la baisse du marché du travail a déclenché une baisse continue des rendements et un affaiblissement notable du dollar.
La tendance historique sur le marché des changes est également la même : le dollar a tendance à s'affaiblir légèrement autour de la conférence, mais récupère généralement ses pertes dans les semaines suivantes ; sous la présidence de Powell, la réaction moyenne du dollar à Jackson Hole a été relativement plus importante. 2022 a été le cas le plus marquant ces dernières années - à l'époque, Powell a prononcé un discours ferme sur la lutte contre l'inflation, déclenchant directement une forte hausse des taux et un renforcement du dollar.
Bank of America souligne que le contexte de cette année est différent de celui des éditions précédentes de Jackson Hole : le Trésor a déjà pris les devants pour intervenir sur les rendements à long terme, et le ballon est maintenant dans le camp de Warsh ("Bessent a agi, Warsh a maintenant le ballon"). À ce moment particulier, si Warsh ne répond pas aux attentes minimales du marché en matière de crédibilité politique, cette conférence pourrait devenir l'une des plus influentes pour le marché ces dernières années.
