Autor: Xiao Bing
19 de septiembre de 2014, Alibaba se cotizó en la Bolsa de Nueva York, con un precio de cierre del primer día de 93.89 dólares. Ese día, la capitalización de mercado de Alibaba era de 231 mil millones de dólares, superando la suma combinada de Oracle e Intel.
25 de junio de 2026, el precio de cierre de Alibaba fue de 95.07 dólares.
Entre estos dos números, hay doce años completos.
Al mismo tiempo, Meituan cerró a 65.45 dólares de Hong Kong, cayendo por debajo de su precio de salida a bolsa (IPO) de 69 dólares de Hong Kong en 2018.
PDD (Pinduoduo) se mantuvo alrededor de los 79 dólares, volviendo a los niveles de junio de 2020.
La relación P/E (Precio/Beneficio) de Tencent se comprimió a 12 veces, casi la mitad de su promedio histórico de diez años de 25.7 veces.
En cuanto a las compañías de internet chinas más jóvenes, Bilibili cayó desde un máximo de 156 dólares hasta 18 dólares, una caída del 89%; Kuaishou cayó desde su máximo del primer día de IPO en Hong Kong de 417 dólares de Hong Kong hasta 44 dólares de Hong Kong, perdiendo casi el 90% de su valor; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya, cada una con caídas entre el 85% y el 98%.
Una generación completa de activos de internet chinos ha sido revalorada colectivamente. ¿Qué marco utiliza el mercado para valorar estas empresas? ¿O es que el marco mismo ya está muerto?
El establecimiento y la eliminación de los puntos de referencia (anclajes)
Mirando hacia atrás, la lógica de valoración del internet chino pasó por un proceso anormalmente claro de "establecer anclas - eliminar anclas".
De 2014 a 2017, la narrativa central del mercado de capitales global sobre el internet chino era "descuento basado en comparables estadounidenses".
Alibaba era el Amazon chino, Tencent era el Facebook chino más el Visa chino, Baidu era el Google chino.
Esta metodología era simple y poderosa: primero se encontraban los múltiplos de valoración de las empresas comparables estadounidenses, luego se multiplicaban por una prima de crecimiento del mercado chino y un descuento por gobierno corporativo/riesgo, obteniendo un precio razonable. Bajo este marco, las empresas de internet chinas disfrutaban generalmente de relaciones P/E de 20 a 40 veces.
Entraba capital extranjero, las acciones chinas listadas en EE.UU. eran activos de asignación obligatoria. Este fue el primer punto de anclaje.
En 2018, estalló la guerra comercial entre EE.UU. y China. Por primera vez, el capital global se vio obligado a considerar un problema que había evitado deliberadamente: si las relaciones entre EE.UU. y China pasaban de la cooperación a la competencia, ¿siguen siendo confiables las estructuras legales de aquellas empresas que operan en China pero cotizan en EE.UU.? La estructura VIE nunca fue explícitamente reconocida por la ley china, pero en un mercado alcista a nadie le importaba. La guerra comercial expuso por primera vez esta llaga a la luz del día. El punto de anclaje de valoración se aflojó por primera vez, pero aún no se eliminó.
En octubre de 2020, se suspendió la salida a bolsa de Ant Group. La valoración del "riesgo regulatorio chino" por parte del mercado de capitales internacional pasó de ser un factor de descuento vago a una variable central explícita. La tormenta antimonopolio de 2021 llevó esta lógica al extremo. A Alibaba se le impuso una multa de 18.2 mil millones de yuanes, Didi fue investigada al día siguiente de su IPO, y la industria de la educación extracurricular se redujo a cero de la noche a la mañana. Las acciones chinas pasaron de tener "prima de crecimiento" a tener "descuento regulatorio".
En 2022, el pánico por la posible exclusión de las acciones chinas de las bolsas estadounidenses alcanzó su punto máximo.
La SEC incluyó a Alibaba, Baidu, JD.com y cientos de otras empresas chinas en la "lista preliminar de exclusión". Aunque finalmente EE.UU. y China llegaron a un compromiso sobre el tema de los documentos de auditoría, el daño ya estaba hecho. Los fondos indexados globales comenzaron a reducir sistemáticamente el peso de las acciones chinas, y algunos inversores institucionales las liquidaron directamente debido a requisitos de cumplimiento. La salida estructural de capital convirtió la compresión de valoración de un fenómeno impulsado por sentimiento a uno impulsado por el flujo de capital.
A principios de 2025, la aparición de DeepSeek encendió brevemente una chispa de esperanza. Deutsche Bank lo llamó el "momento Sputnik" de China, prediciendo que el descuento de valoración de los activos chinos desaparecería.
Las acciones de Alibaba y Tencent rebotaron más del 60% en los primeros dos meses de 2025. Pero esta revaloración impulsada por la narrativa de la IA duró menos de medio año antes de apagarse. Al entrar en 2026, el Pentágono incluyó a Alibaba y Tencent en la lista de "empresas vinculadas al ejército chino", Anthropic acusó públicamente a empresas chinas de lanzar ataques masivos de destilación contra su modelo Claude, y Nasdaq introdujo nuevas reglas de listado dirigidas a las acciones chinas, apretando los umbrales de liquidez. Cada intento por reconstruir un punto de anclaje de valoración fue rápidamente destruido por nuevos choques geopolíticos.
Hasta este punto, la metodología de valoración del "descuento basado en comparables estadounidenses" ha fracasado completamente. El mercado ya no valora estas empresas basándose en su modelo de negocio, tasa de crecimiento o rentabilidad.
Pero las cosas no son tan simples.
Las "acciones de los viejos" a ambos lados del Pacífico
Desviando la mirada de las acciones chinas en la Bolsa de Nueva York hacia los gigantes tecnológicos estadounidenses que cotizan en el mismo edificio, se descubre: lo que el mercado ha abandonado va mucho más allá del internet chino.
Microsoft en 2026 fue la acción de peor desempeño entre los "Siete Magníficos" (Magnificent Seven), con una caída anual de más del 20%, desde un máximo cercano a los 490 dólares a fines de 2025 hasta alrededor de 360 dólares. Su relación P/E se comprimió desde la mediana de cinco años de 34 veces hasta 22 veces, su nivel más bajo en tres años.
Los fundamentos de esta empresa están intactos: los ingresos de la nube Azure crecieron un 39% interanual, los ingresos anualizados del negocio de IA superaron los 37 mil millones de dólares, y el beneficio neto trimestral de 31.8 mil millones de dólares fue un récord histórico.
Al mercado no le importan estos números; le preocupa más otro número: 190 mil millones de dólares, el presupuesto total de gasto de capital (CAPEX) de Microsoft para 2026, casi completamente destinado a infraestructura de IA. El gasto de capital de un solo trimestre superó el total de todo el año hace cinco años. El flujo de caja libre cayó de 20.3 mil millones a 15.8 mil millones; la brecha entre beneficio y efectivo se ensancha cada vez más.
La situación de Microsoft no es un caso aislado.
Todos los Siete Magníficos en 2026 tuvieron un rendimiento inferior al del S&P 500. Los cuatro grandes proveedores de nube a hiperescala (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) tienen un gasto de capital combinado este año cercano a los 700 mil millones de dólares. Los clústeres de GPU y los centros de datos comprados con este dinero generarán ingresos en los próximos 3 a 5 años de ciclo de depreciación; la inversión es adelantada, el retorno es diferido, y el flujo de caja libre es aplastado en el medio.
El problema más profundo es: estas empresas están utilizando cantidades masivas de capital para perseguir un paradigma tecnológico que podría acabar con sus propios modelos de negocio.
Los ingresos centrales de Microsoft provienen de las suscripciones a Office y las licencias de Windows, un modelo SaaS con tarifas por usuario y crecimiento cercano al techo. La lógica comercial de la era de la IA es tarificar por consumo, pagar por los tokens utilizados.
El CEO Satya Nadella ya ha admitido públicamente que cada negocio de Microsoft con tarifas por usuario cambiará a un modelo mixto de "usuario + consumo". GitHub Copilot ya cambió en junio de 2026 a una tarificación completamente por consumo. Pero la preocupación del mercado radica precisamente en esto: los márgenes del modelo antiguo son extremadamente altos, y nadie sabe si el nuevo modelo podrá mantener el mismo nivel.
Desde lejos, este panorama forma un espejo estructural con el dilema de Alibaba y Tencent.
El negocio central de comercio electrónico de Alibaba es una máquina publicitaria con márgenes extremadamente altos, tan estable como el Office de Microsoft, pero el mercado le asigna múltiplos de valoración cada vez más bajos. El ecosistema WeChat de Tencent sigue siendo la barrera de entrada más sólida del internet chino, pero la tasa de crecimiento de los ingresos por juegos se está desacelerando, y el negocio publicitario enfrenta la erosión de las plataformas de videos cortos, una situación similar a la de Microsoft siendo apretado por Alphabet en la publicidad de búsqueda.
Los viejos gigantes de ambos lados están invirtiendo desesperadamente en IA para intentar salvarse. Alibaba invierte 55 mil millones de dólares en infraestructura de IA, Microsoft 190 mil millones, pero los mercados de ambos lados han votado con desconfianza sobre "si ese dinero se podrá recuperar".
En el internet chino, estas acciones han recibido un apodo preciso: "acciones de los viejos" (老登股 / "Lǎo Dēng Gǔ").
Nikkei: El precedente de la muerte de un sistema de valoración
Este fenómeno de "reemplazo del propio sistema de coordenadas de valoración" no es la primera vez que aparece en la historia del mercado de capitales global. El grupo de control más cercano es Japón después de 1989.
El 29 de diciembre de 1989, el índice Nikkei 225 cerró en 38,915 puntos, alcanzando su máximo histórico.
Ese año, ocho de las diez empresas más grandes del mundo por capitalización de mercado eran japonesas. NTT, después de su IPO en 1987, vio su acción subir a 3 millones de yenes por acción en dos meses; la capitalización de mercado de una sola empresa superó la suma de las ocho empresas más grandes de EE.UU. en ese momento. El precio de la tierra en Tokio era 350 veces el de Manhattan. Sony compró Columbia Pictures, Mitsubishi compró el Rockefeller Center.
Los inversores japoneses de esa época, al igual que los profesionales del internet chino en 2020, realmente creían que el sistema en el que estaban dominaría el futuro de la economía global.
El punto de activación del colapso de la burbuja fue el aumento de las tasas de interés por parte del Banco de Japón. Pero la magnitud de la caída es solo la característica más superficial de esta crisis; su duración y naturaleza son lo que realmente resulta asfixiante.
El Nikkei perdió la mitad de su valor en la primera mitad de 1990, y para 1992 ya se había reducido a la mitad, a 14,000 puntos. Si la cosa hubiera terminado ahí, solo habría sido una ruptura de burbuja ordinaria y un ajuste de valoración. Pero el Nikkei no se detuvo allí. Siguió cayendo lentamente durante diez años, hasta los 7,600 puntos en 2003, una caída del 80% desde el máximo.
Esta caída sostenida durante diez años no se debió principalmente al colapso de la competitividad de las empresas japonesas.
Toyota seguía siendo el mejor fabricante de automóviles del mundo, Sony seguía creando productos electrónicos de consumo innovadores. El problema estaba a un nivel más profundo: el capital global ya no creía en la "prima japonesa".
Antes de 1989, el marco de valoración del mercado para las empresas japonesas era "la civilización manufacturera más eficiente del mundo + un mercado interno de crecimiento perpetuo + ventajas únicas de gobierno corporativo".
Después del estallido de la burbuja, estos tres supuestos fueron negados uno por uno. La ventaja manufacturera fue alcanzada por Corea del Sur y China, el mercado interno cayó en deflación y envejecimiento demográfico, y el gobierno corporativo demostró ser un refugio para la ineficiencia. El viejo marco de valoración murió, pero el nuevo marco tardó en establecerse.
En 1989, 32 de las 50 empresas más grandes del mundo por capitalización de mercado eran japonesas. Para 2018, solo quedaba Toyota.
¿Cuánto duró este vacío? Aproximadamente 25 años. El Nikkei comenzó su verdadera recuperación tendencial en 2012, y no fue hasta febrero de 2024 que recuperó los 38,915 puntos. Y lo que catalizó esta revaloración no fue un renacimiento integral de la economía japonesa.
Una persona concreta redefinió con un nuevo lenguaje "por qué se deberían comprar activos japoneses".
En el verano de 2019, Warren Buffett comenzó a comprar acciones de las cinco grandes empresas comerciales (sogo shosha) de Japón. La lógica de esta inversión era completamente diferente a la forma en que el mercado había visto a Japón durante los últimos treinta años. Buffett no hablaba de la tasa de crecimiento del PIB, ni de las tendencias demográficas, ni de la innovación tecnológica. Su razonamiento era extremadamente simple: estas cinco empresas tenían valoraciones bajas, dividendos altos, flujos de efectivo estables y estaban impulsando verdaderas reformas de gobierno corporativo. Utilizó financiamiento de deuda denominada en yenes para cubrir el riesgo cambiario, y respaldó los activos japoneses con su propia credibilidad. Para 2025, Berkshire Hathaway ya tenía casi el 10% de participación en las cinco grandes comerciales.
Buffett proporcionó un lenguaje de valoración completamente nuevo para los activos japoneses. El lenguaje antiguo era "Japón dominará la economía global"; el nuevo lenguaje es "baja valoración + altos dividendos + reformas de gobierno corporativo".
¿Dónde está el "nuevo lenguaje" para el internet chino?
Alineando la línea de tiempo de Japón con la experiencia del internet chino, varios puntos de similitud estructural son innegables.
El viejo marco de valoración ya está muerto. El fracaso del modelo de "descuento basado en comparables estadounidenses" es similar al colapso de la narrativa de "Japón dominará el mundo". Los fundamentos empresariales de ambos no se deterioraron completamente; lo que se negó fueron los supuestos macroeconómicos que respaldaban la prima de valoración. El supuesto macro del internet chino era que "la integración profunda del mercado chino y los mercados de capital global continuaría"; el supuesto macro de Japón era que "el modelo japonés representaba la forma más eficiente del capitalismo". Ambos supuestos han sido refutados.
El nuevo marco de valoración aún no se ha establecido. La valoración actual por parte del mercado de los activos de internet chinos es esencialmente un descuento sobre las ruinas del viejo marco. Al igual que Japón en 1995, el mercado sabe que el precio antiguo era incorrecto, pero no sabe cuál debería ser el nuevo precio.
Según la experiencia japonesa, este período de vacío podría ser mucho más largo de lo que la mayoría espera. A Japón le tomó unos 25 años pasar del estallido de la burbuja a que el nuevo marco de valoración fuera aceptado por el mercado. El sistema de valoración del internet chino comenzó a desmoronarse sistemáticamente en 2020; hasta ahora, solo han pasado seis años. Si la escala de tiempo japonesa tiene algún valor de referencia, la posición actual puede ser solo la primera parte del proceso de revaloración.
Pero también hay diferencias clave entre China y Japón. La revaloración de activos de Japón estuvo acompañada de deflación a largo plazo y contracción demográfica; la rentabilidad de las empresas realmente empeoró mucho después del estallido de la burbuja. Las principales empresas de internet chinas aún son rentables; el beneficio neto anual de Tencent supera los 220 mil millones de yuanes, y el flujo de caja del negocio central de comercio electrónico de Alibaba sigue siendo sólido. Esto significa que si se puede construir un nuevo lenguaje de valoración, la velocidad de revaloración podría ser más rápida que la de Japón.
¿Qué podría convertirse en el "nuevo lenguaje de valoración" para el internet chino?
La IA es el más obvio, pero también el más contradictorio.
En los últimos veinte años, el modelo de negocio subyacente de las empresas de internet globales ha sido altamente convergente: capturar la atención del usuario, agregar tráfico en una plataforma y luego monetizar a través de publicidad, comisiones por comercio electrónico o compras dentro de juegos.
La IA está socavando los cimientos de este negocio.
Cuando los agentes de IA pueden comparar precios, realizar pedidos y planificar viajes por los usuarios, estos ya no necesitan abrir Taobao y navegar página por página. Cuando la IA puede recomendar contenido e incluso generarlo según las preferencias, el tiempo que el usuario pasa "deslizando" en una plataforma específica se acorta. Cuando la atención pasa de los ojos humanos a la interfaz de los agentes de IA, la entrada del tráfico cambia, y la posición estratégica de la plataforma como intermediario queda anulada. Esto amenaza al comercio electrónico, la búsqueda, las redes sociales, el contenido, los juegos, prácticamente a cada segmento central del internet.
Si alguna empresa de internet chino puede completar primero la transición de "plataforma de atención" a "proveedora de infraestructura y servicios de IA", podría obtener un lenguaje de valoración completamente nuevo.
La crueldad de este camino radica en que una disrupción activa significa desmantelar con sus propias manos el antiguo negocio más rentable.
Los ingresos publicitarios de Taobao se basan en la subasta de puestos de búsqueda por parte de los comerciantes. Si los agentes de IA evitan las clasificaciones y ayudan directamente a los usuarios a elegir productos, estos ingresos se reducirán. Cada paso de la transición erosiona los beneficios existentes, y la rentabilidad del nuevo modelo aún no se ha verificado.
Si persigues la IA, debes soportar cómo los enormes gastos de capital aplastan el flujo de caja libre. Que el P/E de Microsoft cayera de 34 a 22 veces es precisamente el final de esta historia. Si no persigues la IA, el mercado te considerará abandonado por la época.
Microsoft apuesta 190 mil millones de dólares por una reescritura de su estructura de ingresos; si gana, será la infraestructura de la nueva era; si pierde, será la mayor asignación errónea de capital de la historia.
El retorno al accionista es la segunda opción candidata. Tanto Tencent como Alibaba están recomprando acciones a gran escala, y el rendimiento por dividendo de Tencent ya ha subido al 1.25%. Esto es muy similar a la lógica de Buffett para valorar a las empresas comerciales japonesas: dado que el mercado no está dispuesto a pagar por el crecimiento, se construye un piso de valoración con recompras y dividendos reales. Pero la intensidad actual de las recompras sigue siendo limitada en relación con la caída de la capitalización de mercado, y aún no es suficiente para convertirse en un ancla de precios independiente.
La situación actual de los activos de internet chinos es muy similar a la de los activos japoneses alrededor de 1995: el viejo marco está muerto, el nuevo marco no ha nacido, el mercado espera en el vacío a una persona o evento que pueda redefinir "por qué se debería comprar".
La posición actual probablemente sea solo el tramo medio de esta prolongada revaloración.
Este artículo solo representa los puntos de análisis de Chaoxiang Research y no constituye ningún consejo de inversión. El análisis de las acciones mencionadas se basa en información pública; los inversores deben juzgar de forma independiente y asumir sus propios riesgos.
