Autor original: Geo Chen (Fidenza Macro)
Compilación original: Deep Tide TechFlow
Resumen: Geo Chen de Fidenza Macro liquidó todas sus posiciones en semiconductores e infraestructura de IA en junio de este año. Ahora presenta sus razones completas para adoptar una postura bajista. Su marco de análisis abarca desde el desapalancamiento masivo de los ETF en Corea del Sur, el impacto de los modelos chinos en la IA propietaria estándar, el punto de inflexión en el que la oferta de capacidad computacional pasa de ser escasa a excesiva, hasta el riesgo de que la Fed pierda credibilidad bajo la presión del estancamiento inflacionario — para cualquier inversor que tenga activos relacionados con la IA, este artículo merece una lectura atenta.
Marzo de 2000. Marzo de 2008. Enero de 2020. Diciembre de 2022. Algunos meses se graban especialmente en mi memoria; todos fueron puntos de inflexión antes de una fuerte agitación en los mercados. Creo que, al mirar atrás, sentiremos lo mismo acerca de este mes.
En junio de este año, liquidé todas mis posiciones en semiconductores e infraestructura de IA y pasé a efectivo. Luego me tomé unas vacaciones, disfruté de un tiempo de verano lejos de los mercados, esperando originalmente un verano lateral y plano con pocas oportunidades.
El resultado fue completamente inesperado.
Todo lo ocurrido en el último mes me hace creer cada vez más: el mercado alcista de las acciones ha tocado techo. Normalmente soy optimista, así que no llego a esta conclusión a la ligera. Lamentablemente, los desarrollos en IA, la guerra en Irán y la política de la Fed están convergiendo para crear condiciones de estancamiento inflacionario; hay más turbulencias por delante. En este artículo, desglosaré mi lógica bajista punto por punto.
Por qué ha terminado el mercado alcista de la IA
La IA ha sido el líder de este mercado alcista y el principal impulsor del crecimiento del PIB. Sin la IA, el mercado alcista carece de sustento. Los sólidos beneficios de los hiperescaladores en la nube y las empresas de semiconductores han impulsado esta subida, por lo que algunos dirán: mientras los beneficios crezcan y los fundamentos sean sólidos, el mercado alcista puede continuar. Pero la realidad es que los precios de las acciones reflejan los flujos de capital y las narrativas del mercado; los beneficios son solo uno de muchos impulsores. La mayoría de los mercados alcistas tocan techo antes de que los beneficios caigan, incluso antes de que los analistas comiencen a reducir sus expectativas.
Muchos mercados alcistas tienen una fase de sobrecompra: el dinero de baja calidad empuja el mercado a nuevos máximos, a menudo con una trayectoria parabólica. Por dinero de baja calidad me refiero a un grupo con información asimétrica, insensible a los precios y cuya fuerza compradora no es sostenible. La fase de sobrecompra suele verse claramente solo en retrospectiva, pero si se identifica que los compradores de baja calidad están impulsando el último tramo del alza, es posible detectar la sobrecompra en tiempo real. Este es el marco que utilicé para salir del mercado de criptomonedas en agosto de 2025 — en ese momento, juzgué que MicroStrategy y las compañías de tesorería de criptomonedas estaban proporcionando liquidez de salida en la cima del ciclo.
En este repunte de la IA, el dinero de baja calidad proviene principalmente de los inversores minoristas surcoreanos, que compraron en masa ETF apalancados 2x o 3x de SK Hynix, del índice KOSPI y otros valores de memoria. Este flujo de capital se propagó, elevando las valoraciones de empresas en toda la cadena de suministro de IA que se beneficiaban de los cuellos de botella. Estos ETF apalancados crearon cientos de miles de millones de dólares en fuerza compradora adicional, pero esa fuerza es totalmente insostenible. Los requerimientos de cobertura del producto hicieron que los creadores de mercado acumularan importantes exposiciones negativas de gamma, obligándoles a comprar en días de subida y a vender agresivamente en días de caída. La volatilidad resultante desencadenó liquidaciones y llamadas de margen.
Citibank estima que el impacto posterior de las ventas de productos apalancados ha evaporado hasta ahora 38.700 millones de dólares, y los datos que circulan en línea muestran que 1,2 millones de cuentas fueron liquidadas — equivalente a que 1 de cada 30 adultos surcoreanos haya sido liquidado. El grado extremo de especulación de los inversores minoristas surcoreanos supera cualquier cosa que haya visto en otros mercados alcistas. Una especie de nihilismo financiero llevó a muchos inversores minoristas surcoreanos a apostarlo todo, usando apalancamiento en sus posiciones, solo porque sentían que llegaron demasiado tarde y debían alcanzar al resto:
Recientemente, en la comunidad laboral Blind, apareció una publicación que contaba la historia de alguien que sufrió graves pérdidas en una llamada de margen. El autor escribió: "SK Hynix y Samsung Electronics seguían subiendo, pero me sentí muy ansioso porque entré demasiado tarde". Añadió: "Invertí todos mis activos (170 millones de won) más 200 millones de won en márgenes no liquidados, un total de 370 millones de won, en una operación nocturna. Al día siguiente, el mercado bursátil surcoreano se desplomó y las pérdidas fueron graves."
— Extraído de Korea Business
Y después de todo este dolor, el grado de concentración en las acciones de momentum sigue siendo alto.
Gráfico: Concentración de líderes de momentum del S&P 500 (J.P. Morgan, actualmente en un alto 93.3%, cerca del pico anterior de julio de 2026). Fuente: J.P.Morgan
Los mercados alcistas parabólicos casi siempre terminan en largos mercados bajistas. Cuanto más extremos son el sentimiento, el precio y el apalancamiento durante la fase de subida, más severa es la resaca posterior. Una vez que se liquida el margen, ese dinero está dañado; rara vez regresa. Para que un mercado alcista recupere nuevos máximos, ese dinero dañado debe ser reemplazado de alguna manera por nuevo capital y narrativas completamente nuevas — este proceso de reparación lleva mucho tiempo, e incluso puede que no ocurra.
Aquellos que esperan una nueva narrativa para reavivar el mercado alcista de la IA probablemente se sentirán decepcionados. Si acaso, la narrativa de las últimas semanas solo ha empeorado. El laboratorio chino de IA Moonshot AI lanzó Kimi K3, un modelo que superó a Claude Fable en el Code Arena.
Gráfico: Ranking Frontend Code Arena, Moonshot AI Kimi-K3 ocupa el primer lugar (1,679 puntos), superando a Claude Fable 5 (1,631 puntos). Fuente: Arena
Alibaba siguió los pasos de Moonshot AI, lanzando Qwen 3.8, un gran modelo de pesos abiertos con 2.4 billones de parámetros. El sentimiento del mercado también se inclina hacia los modelos abiertos; Jensen Huang de Nvidia es la última figura destacada de la IA en expresar públicamente su apoyo al código abierto.
El gurú macro global Louis-Vincent Gave dijo una vez: "Cuando China entra, las ganancias salen". Esto se ha cumplido en vehículos eléctricos y paneles solares, y ahora el mercado teme que la competencia de China convierta la inteligencia en una commodity. Todas las señales apuntan en la misma dirección: el costo de la inteligencia está convergiendo hacia el costo de la capacidad computacional necesaria para servirla. Los usuarios pueden obtener un rendimiento similar al de los modelos propietarios a un precio mucho menor con modelos abiertos, además de disfrutar de mejor privacidad de datos y sin dependencia del proveedor, por lo que es difícil justificar pagar una prima por OpenAI y Anthropic.
Una inteligencia más barata es buena para el usuario final, pero es una mala noticia para los laboratorios de IA propietarios (OpenAI, Anthropic, Google) que han prometido enormes gastos en arrendamiento o adquisición de capacidad computacional. A medida que los márgenes y la cuota de mercado se erosionan, también se debilita su capacidad para recaudar fondos a valoraciones más altas, lo que a su vez reduce su capacidad para cumplir sus compromisos de capacidad computacional. La decisión de OpenAI de retrasar su OPV hasta el próximo año probablemente se deba a la falta de confianza en alcanzar una valoración de un billón de dólares. La caída de SpaceX a 112 dólares, un 27% por debajo del precio de su OPV, probablemente también afecta negativamente sus perspectivas de OPV. Dado que OpenAI y Anthropic tienen transacciones circulares con otros participantes en todo el ecosistema, se han convertido en un punto único de falla para toda la industria de la IA.
El exceso de capacidad computacional que se avecina
Los alcistas de la IA señalan que la capacidad computacional de IA y componentes como memoria y redes ópticas aún escasean, pero esta lógica es errónea. Cualquier operador de materias primas sabe que los momentos en que los choques de oferta y los cuellos de botella se sienten más fuertes suelen ser la cima del mercado alcista. Para cuando la oferta y la demanda se reequilibran, el mercado alcista generalmente ya se ha revertido por completo. Muchas veces, la escasez se convierte en exceso, dando paso a largos mercados bajistas.
Considerando la escala de capacidad computacional que los nuevos proveedores de nube y los hiperescaladores ya han comprometido o comenzado a construir, no me sorprendería ver un exceso de capacidad dentro de uno o dos años.
La transición de la capacidad computacional de la escasez al exceso puede ocurrir perfectamente en paralelo con un rápido crecimiento del consumo de tokens y los ingresos por modelos de IA. Las mejoras de eficiencia en hardware y algoritmos de IA están ocurriendo más rápido de lo que los usuarios aumentan su consumo de tokens, lo que está provocando que el gasto total en tokens disminuya desde los niveles de junio de este año. El índice de gasto en tokens de Silicon Data muestra que el gasto general en tokens alcanzó un máximo en junio y ha ido disminuyendo desde entonces.
Gráfico: Índice SDLLMTK (Índice de Gasto en Tokens), alcanzó un máximo en junio y ha caído constantemente desde entonces. Fuente: Silicon Data
¿Cómo sería un exceso de capacidad computacional? Centros de datos inacabados, compromisos incumplidos y, en algunos casos, impagos de deuda. Podría ser un espectáculo desagradable. Los diferenciales de los bonos corporativos de los centros de datos y los hiperescaladores están enviando señales: la enorme inversión en capacidad computacional se está convirtiendo en una decisión comercial cada vez más peligrosa.
Gráfico: Los diferenciales de los bonos de centros de datos de IA se están ampliando (Hut 8, QTS, Meta, etc.). Fuente: Bloomberg
Gráfico: Riesgo crediticio en el ecosistema de IA se dispara (puntos básicos de CDS a 5 años, SPCX se dispara). Fuente: Bloomberg
El mercado de valores ya no premia a los hiperescaladores que anuncian aumentos en el gasto de capital en IA, pero ellos ignoran esta señal y continúan aumentando la inversión.
Gráfico: Revisiones de estimaciones consensuadas de gasto de capital para años fiscales 2024–2026. Fuente: Bloomberg
Google anunció que aumentaría su gasto de capital en IA para 2026 de 195 mil millones a 205 mil millones de dólares; sus acciones cayeron un 7% ese día.
Sé que este escenario pesimista es difícil de imaginar, pero la historia reciente ofrece varios recordatorios. Cuando se bloqueó el Estrecho de Ormuz en abril, casi nadie esperaba que el petróleo volviera a 70 dólares tan rápido. Cuando la plata cotizaba a 120 dólares en enero de este año, muy pocos pensaron que caería a 55 dólares en un año. En 2021, casi nadie creía que las acciones de crecimiento de alto vuelo en ese mercado alcista perderían entre un 80% y un 90% al año siguiente. La escasez puede convertirse rápidamente en exceso, y las posiciones pueden cambiar igual de rápido.
Irán: La próxima guerra interminable
Anteriormente pensaba que la guerra en Irán tendría un impacto limitado a largo plazo en los mercados de valores, pero mi opinión ha cambiado. Este conflicto se está convirtiendo en un pantano intermitente. Los elementos duros iraníes no tienen intención de renunciar a sus dos cartas de triunfo: las reservas de uranio enriquecido de grado militar y el control del Estrecho de Ormuz. Tomar cualquiera de estos requeriría una guerra terrestre prolongada, e incluso entonces, las probabilidades de éxito son discutibles. Esta guerra también tiene el potencial de convertirse en un conflicto por poderes entre Estados Unidos y China.
El Departamento de Defensa de EE. UU. estima que la guerra hasta ahora le ha costado a los contribuyentes estadounidenses 37,500 millones de dólares, pero esto probablemente sea una subestimación, ya que no incluye el costo económico ni el gasto futuro necesario para reponer el equipo y la munición a niveles previos a la guerra. Que Trump haya arrastrado al país a una guerra costosa y sin fin sin la aprobación del Congreso será registrado como uno de los ejemplos más claros de la fractura de la democracia estadounidense.
En los últimos seis años, el mundo ha experimentado cuatro choques inflacionarios (la pandemia de COVID-19, la guerra en Ucrania, los aranceles de Trump, el bloqueo del Estrecho de Ormuz). Cada uno provocó un endurecimiento de la política monetaria y una fuerte corrección del mercado. La guerra en Irán podría ser la fuerza estanflacionaria más persistente de todas, ya que afecta el suministro mundial de energía y materias primas, al mismo tiempo que aumenta el costo de financiación del gobierno.
La Fed bajo la dirección de Warsh
Kevin Warsh está intentando reformar completamente la forma en que la Fed mide, responde y comunica la inflación, bajo la doble presión de un choque de oferta y el estallido de la burbuja alcista de la IA. Es como intentar cambiar todas las piezas de un avión mientras vuela en una tormenta.
Con la inflación por encima del objetivo y un déficit fiscal en expansión, Warsh enfrenta dos malas opciones. Puede endurecer la política antes de tiempo, aplanando la curva de rendimientos, pero con el riesgo de provocar una recesión. O puede retrasar el endurecimiento, dejando que el mercado de bonos en el tramo largo haga el trabajo. Por ahora, parece estar optando por retrasar.
En la reunión del FOMC de ayer, la Fed tuvo la oportunidad de respaldar las declaraciones agresivas de Warsh con un aumento de tasas, pero no lo hicieron. La reacción del mercado de bonos fue una pronunciada tendencia alcista con curva empinándose (bear steepening), una señal de que la credibilidad de la Fed para controlar la inflación se está erosionando. Joseph Wang señala que Warsh, por un lado, promete estabilidad de precios y establece un objetivo de inflación del 2%, pero por otro lado está modificando la forma de medir la inflación de maneras que no puede declarar públicamente. Sin un marco claro, los inversores en bonos no tienen una base para anclar sus expectativas, y la volatilidad aumentará de una manera que el mercado de valores no podrá digerir fácilmente.
El rendimiento del tramo largo superó el 5.2%, alcanzando un nuevo máximo en dos años. Este quiebre técnico marca una nueva fase en el mercado bajista de los bonos del Tesoro estadounidense, presentando un nuevo viento en contra para el mercado de valores.
Gráfico: Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años, semanal, supera el 5.2% alcanzando un nuevo máximo en dos años. Fuente: Bloomberg
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