Bessant intervino para rescatar el mercado de bonos y terminó rescatando el oro y el bitcoin. Ahora, todo el mundo espera a Walsh.
La semana pasada, la Secretaria del Tesoro estadounidense, Bessant, anunció que al menos duplicaría el tamaño de las recompra de bonos del Tesoro a largo plazo en un intento por contener el rendimiento en el extremo largo, que sigue aumentando. El efecto fue inmediato, pero duró menos de un día: los rendimientos luego volvieron a subir y la semana terminó prácticamente sin cambios.
Bessant dijo después en una entrevista que el mercado había reaccionado "un poco exageradamente" y enfatizó que el Tesoro tenía una "caja de herramientas poderosa". Pero el mercado dio una respuesta diferente con sus acciones: el dólar cayó casi un 1% esa semana, el oro superó los 4.600 dólares y el bitcoin subió más de un 25% en la semana.
Charlie McElligott de Nomura calificó esta combinación como una "válvula de alivio de presión": las autoridades intentan estabilizar los tipos de interés a largo plazo, y la ansiedad del mercado se libera en otros lugares.
Foco de la semana: ¿Podrá Walsh dar una respuesta?
El testigo ahora ha pasado al Presidente de la Fed, Walsh. Pronunciará un discurso este viernes en el Simposio de Política Económica de Jackson Hole.
Desde que asumió el cargo en mayo de este año, Walsh no ha ofrecido prácticamente ninguna guía prospectiva. Sus declaraciones tras la última reunión del FOMC desencadenaron directamente una fuerte caída del mercado de bonos; el mercado es extremadamente sensible a lo que diga y cómo lo diga.
Según Bloomberg, lo que los operadores quieren saber es: frente a una inflación obstinadamente superior al objetivo del 2% y un deterioro de la situación fiscal, ¿cuál es exactamente la función de reacción política de la Fed?
Molly Brooks, estratega de tipos de interés estadounidenses de TD Securities, advirtió: "Si vuelve a ser lo mismo de siempre, creo que el mercado se sentirá decepcionado, y eso podría agravar la venta en el extremo largo que ya hemos visto".
Dhiraj Narula, estratega de tipos de interés de HSBC, cree que Walsh tiene la oportunidad de calmar al mercado con sus declaraciones: "Si el presidente Walsh pudiera calificar la presión inflacionaria subyacente, en nuestra opinión, eso sería suficiente para proporcionar cierta base para reducir la prima de plazo asociada a la incertidumbre."
Michael Ball, estratega de Bloomberg Markets Live, declaró: Bessant puede ajustar la estructura de vencimiento de la deuda, pero solo la Fed puede anclar las expectativas de inflación. El discurso de Walsh en Jackson Hole debe reafirmar que el objetivo del 2% sigue siendo alcanzable y dejar claro que, si la inflación persiste, se tomarán medidas políticas, incluso si generan fricciones con el poder ejecutivo.
¿Por qué no son suficientes las operaciones de Bessant?
Peter Tchir, de Academy Securities, señala que actualmente el gobierno estadounidense tiene en circulación 7,5 billones de dólares en letras del Tesoro (T-bills) a corto plazo y 21,7 billones de dólares en bonos con cupón. Cada operación de recompra de Bessant es de "al menos 4.000 millones de dólares", con una frecuencia cercana a la semanal: duplicar de 2.000 a 4.000 millones suena impresionante, pero no ha logrado mover el mercado de forma sostenida.
Tchir juzga que esto no es un QE (flexibilización cuantitativa). La operación de Bessant es esencialmente "reorganizar las sillas en la cubierta", no crea dinero realmente. La reacción del mercado con la subida del oro y la caída del dólar refleja más una sobresaturación de la narrativa de "depreciación monetaria" que una verdadera expansión de la oferta monetaria por parte del Tesoro.
Hay otro dato menos conocido pero crucial: la Fed posee actualmente más del 50% de todos los bonos del Tesoro con vencimiento entre 10 y 15 años. Esto dista mucho de ser un "mercado libre". Al mismo tiempo, la proporción de bonos a largo plazo en manos de la Fed también se acerca al 20%.
Lo más paradójico es que la Fed también posee cerca de 426.000 millones de dólares en bonos con cupón que vencen en menos de un año, con un cupón promedio de solo el 2,9%, mientras que la tasa de fondos federales efectiva actual es del 3,63%; la Fed está perdiendo diferencial de forma continuada en esta posición.
"Operación Twist": ¿Puede salvar la Fed lo que Bessant no pudo?
Este contexto ha hecho que el mercado empiece a hablar de una herramienta que lleva tiempo en silencio: la "Operación Twist" de la Fed.
La lógica no es complicada: si la Fed vende esos 426.000 millones de dólares en bonos a corto plazo y, a cambio, compra bonos a largo plazo de más de 20 años por el mismo importe nominal, aunque se produzca una pérdida contable inicial, se obtendrían rendimientos considerables por el diferencial de tipos (un rendimiento de tenencia de alrededor del 5,25% frente a un coste de financiación del 3,63%). Lo más importante es que esto absorbería más del 15% de la oferta circulante de bonos de más de 20 años, presionando eficazmente a la baja los rendimientos en el extremo largo.
Desde la perspectiva de Walsh, la "Operación Twist" no cuenta como QE porque no cambia el tamaño nominal total de la cartera de bonos de la Fed. Esto es políticamente más aceptable. El juicio de Tchir es: si la Casa Blanca realmente desea que bajen los rendimientos a largo plazo, debe dejar de lado los "ajustes menores" dentro del alcance de Bessant y, en su lugar, impulsar la participación total de la Fed en la Operación Twist.
Ball, analista de Bloomberg, tiene un juicio similar: el plan de Bessant se parece cada vez más a una "versión ligera de la Operación Twist": el Tesoro se retira de la deuda a largo plazo a través de recompras, pasando a letras y cupones a corto plazo; la Fed, a través de la gestión de reservas, compra letras a corto plazo, absorbiendo la oferta en el extremo corto sin expandir su balance. Pero esta combinación tiene una contradicción interna: cuanto mayor es la proporción de financiación a corto plazo, mayor es la exposición del Tesoro a los tipos de interés de la política monetaria. Si la inflación obliga a la Fed a subir los tipos, el coste de los intereses se reseteará más rápido; y si la Fed vacila por preocupaciones sobre el coste fiscal, el mercado castigará su independencia con una prima de plazo aún mayor.
Por lo tanto, o la Fed interviene para apoyar a Bessant, o esta intervención terminará fracasando, y una intervención fallida suele ser más perjudicial que no intervenir.
Ventana de datos: El índice PCE del miércoles marca el camino
Antes del discurso de Jackson Hole, el mercado también se enfrentará a un hito importante de datos: la publicación del índice de gastos de consumo personal (PCE) de julio el miércoles.
Según Bloomberg, en el último mes, los datos de inflación, empleo y ventas minoristas estuvieron en línea o por debajo de las expectativas, lo que llevó a los operadores a reducir sus expectativas de subidas de tipos a corto plazo. Si los datos del PCE continúan esta tendencia, podrían proporcionar cierto margen de maniobra para el discurso de Walsh.
Sin embargo, la ventana de tiempo se está reduciendo. El análisis de Bloomberg señala que la presión política de las elecciones de mitad de mandato, junto con la actualización prevista por la Oficina de Análisis Económico de EE.UU. de la metodología de cálculo del PCE para finales de septiembre, podrían hacer que las medidas de ajuste tras la reunión del FOMC de septiembre sean políticamente más complejas de percibir.
El 5% es clave, se duda de la sostenibilidad de la operación de depreciación
Wall Street CN escribe, el estratega de Bank of America, Michael Hartnett, ve el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años del 5% como una línea divisoria importante, y considera que si no puede caer por debajo, aumentará la presión sobre el dólar y áreas de alto apalancamiento, incluidas las empresas de computación a hiperescala de IA y el crédito privado.
Ray Dalio, fundador de Bridgewater, advirtió el viernes pasado, sugiriendo a los inversores que reduzcan su exposición a los bonos y mantengan oro y algo de bitcoin para protegerse de una potencial crisis de deuda estadounidense.
Esta presión no surge de la nada. Bloomberg señala que, con el conflicto en Irán desarrollándose continuamente, las perspectivas fiscales reciben cada vez más atención del mercado; al mismo tiempo, la emisión de bonos corporativos relacionados con la IA se ha disparado, compitiendo con los bonos del Tesoro estadounidense por el mismo capital; la demanda de inversores extranjeros por los bonos del Tesoro también es cada vez más "sensible al precio", y su tolerancia a la dirección política actual también está disminuyendo.
