Organización y Compilación: Deep Chao TechFlow
Invitado: Matthew Sigel, Director de Investigación de Activos Digitales de VanEck, Gestor del Fondo VanEck Onchain Economy ETF (NODE)
Anfitrión: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup《AI Super Cycle》
Fuente del Podcast: The Rollup
Título original: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)
Fecha de Emisión: 10 de agosto de 2026
Declaración de Intereses: Matthew Sigel es Director de Investigación de Activos Digitales de VanEck y Gestor del Fondo NODE. Las opiniones en este episodio pueden alinearse con las posiciones de los fondos bajo VanEck.
Resumen de Puntos Clave
El VanEck Onchain Economy ETF (NODE) gestionado por Matthew Sigel ha superado al Bitcoin en casi 100 puntos porcentuales en los últimos 15 meses, principalmente debido a apostar anticipadamente por la transformación de las acciones de mineros de Bitcoin hacia centros de datos de IA. Él cree que el mercado en los primeros 5 meses de este año estuvo altamente concentrado: quien gastó más en gastos de capital (CAPEX), vio subir más su precio de acción; pero después de junio, esta lógica se revirtió, los activos de software (incluidos Bitcoin y tokens criptográficos) fueron vendidos conjuntamente, y el gasto de capital en sí mismo se convirtió en objeto de castigo.
La postura de Sigel se puede resumir en dos juicios: Primero, la infraestructura de IA no es una burbuja, es diferente de la burbuja ferroviaria del siglo XIX porque esta ronda de financiación proviene de arrendamientos a largo plazo del sector privado, no de concesiones de tierras gubernamentales y bonos especulativos;
Segundo, la verdadera presión en el mercado criptográfico no está en los factores macroeconómicos, sino en la decepción institucional con las L1 principales. VanEck ha reducido su exposición a L1 como Solana y ETH desde después de las elecciones, y en su lugar está enfocándose en cadenas corporativas como Circle, Stripe y Robinhood. Él cree que si la Ley CLARITY puede aprobarse y establecer un sistema de divulgación de información, los tokens relacionados podrían experimentar un fuerte "alivio rally" (repunte por alivio), pero hasta entonces, él mantendrá una postura cautelosa.
Resumen de Puntos de Vista Destacados
Sobre el Cambio en la Estructura del Mercado
- "En los primeros 5 meses del año, las empresas que más gastaron fueron las que mejor rindieron; pero a partir de junio, las empresas que más gastaron fueron las más castigadas."
- "Bitcoin es software, que resulta ser software de código abierto. Cuando las acciones de software están bajo presión general, es difícil que Bitcoin y los tokens criptográficos se salven solos."
- "Espero que el mercado muestre más diferenciación, en lugar de que un solo factor determine todo. Así tendremos la oportunidad de extraer alfa de activos individuales."
Sobre la Transformación de las Acciones de Mineros de Bitcoin hacia IA
- "El ASIC no es el activo más valioso de un minero, la electricidad y la tierra lo son."
- "El modelo de negocio de los mineros tempranos era emitir acciones constantemente para comprar ASICs, y ser más rápido que la competencia. Pero los ingresos se reducen a la mitad cada cuatro años, es un bloque de hielo que se derrite. Ahora pueden financiarse a través del mercado de deuda, sin diluir más a los accionistas."
- "Para que CleanSpark vuelva a un modelo puro de minería, Bitcoin tendría que llegar a los 360.000 dólares, porque sólo entonces valdría la pena romper los contratos de arrendamiento de IA ya firmados."
Sobre la Comparación entre la Infraestructura de IA y la Burbuja Ferroviaria
- "Estados Unidos invirtió el 3% de su PIB en ferrocarriles durante casi 20 años consecutivos, mientras que la IA apenas ha alcanzado ese nivel durante un año."
- "La burbuja ferroviaria fue impulsada por el gobierno: el Congreso aprobó la ley en 1862, concediendo tierras primero, transfiriendo la propiedad sólo después de completar la red; los bonos de construcción emitidos por el Tesoro estaban subordinados al capital privado."
- "Una fábrica de IA, una vez conectada a la red eléctrica, con fibra óptica y chips instalados, puede entrenar modelos y hacer inferencias inmediatamente. Los ferrocarriles tenían que esperar a conectar la costa este con la oeste para ser realmente útiles."
- "Los cuatro principales proveedores de nube tienen un backlog de contratos de más de dos billones de dólares, muchos con pagos por adelantado de clientes y GPUs propias, con plazos superiores a cinco años. En 1870 nadie compraría un billete de tren para un viaje en 1885."
Sobre las L1 y las Cadenas Corporativas
- "Después de las elecciones, muchas monedas se duplicaron, pero no aparecieron aplicaciones verdaderamente innovadoras que atrajeran capital global."
- "Ahora están ganando las cadenas corporativas: Circle tiene una, Stripe tiene una, Robinhood tiene una, incluso Wells Fargo está construyendo su propia cadena personalizada."
- "Los bancos y otras entidades reguladas no quieren poner dinero real en cadenas de código abierto, incluso si las apoyan, tienen que apoyar simultáneamente de tres a cinco cadenas, lo que diluye la propiedad de "el ganador se lleva todo" de cualquier L1 individual."
- "Si se aprueba la Ley CLARITY, estableciendo un verdadero sistema de divulgación de información, algunos tokens podrían experimentar un fuerte "alivio rally". Hasta entonces, mantenemos la cautela."
Contenido Principal
Capítulo 1: El Mercado Pasa de "Seguir el Gasto de Capital" a "Castigar el Gasto de Capital"
Rob: Primero, cuéntanos el estado del mercado que ves últimamente. Hubo un período en el que, independientemente de noticias positivas como DTCC o la Ley CLARITY, los activos digitales no reaccionaban positivamente. Ahora Saylor está vendiendo monedas, CLARITY parece que no se aprobará, el mercado ni sube ni baja, mostrando una completa indiferencia. Al mismo tiempo, la IA y el mercado de valores estadounidense parecen absorber toda la liquidez. ¿Ves lo mismo?
Matthew Sigel: Sí. Los primeros 5 meses del año el mercado estuvo muy concentrado, las empresas que más gastaron vieron subir más sus acciones. Pero a partir del 1 de junio, esta relación se invirtió. Dejando de lado el repunte reciente desde el fondo de liquidación de Situational Awareness, ese período fue precisamente cuando las empresas con mayor gasto de capital cayeron más fuerte.
Bitcoin y los tokens criptográficos en realidad están clasificados en la categoría "software". Muchos observan la fortaleza relativa entre semiconductores y software, y Bitcoin es software, además de código abierto. Capacidades de IA como Claude y Codex están teniendo un impacto sustancial en muchos proyectos de software de código abierto, pero sus ciclos de actualización no son como los de las empresas Web2, que se cambian de arriba abajo por decreto. No se puede forzar a los usuarios a actualizar. Esta situación de bajo rendimiento general del software pesa mucho sobre Bitcoin y los tokens criptográficos.
Sumado al factor psicológico del ciclo de reducción a la mitad cada cuatro años, el mercado respeta mucho este patrón. Espero que el mercado muestre más diferenciación, más dispersión de rendimientos, dándonos la oportunidad de encontrar alfa en acciones o activos individuales, en lugar de depender de apostar por un solo factor. No creo que deba ser o que la IA suba y lo cripto baje, o viceversa, la realidad será más matizada.
En cuanto a mis propias posiciones, sigo expuesto al tema de la infraestructura de IA a través de los mineros de Bitcoin. Soy optimista sobre que Bitcoin toque fondo en el Q4, y espero un reequilibrio del mercado. Sin embargo, tiendo a esperar noticias positivas respaldadas por volumen antes de actuar, operar a corto plazo repetidamente en mercados laterales no es mi estilo.
Capítulo 2: Por qué NODE Apostó Fuerte en la Transformación de los Mineros hacia IA
Rob: Entonces, ¿cuáles son tus posiciones específicas ahora? Veo algunos códigos, como MARA, Riot, APLD, WULF, esencialmente acciones de mineros de Bitcoin que se transforman en centros de datos de IA. Ya tienen la infraestructura construida, electricidad, capacidad energética, a menudo en áreas remotas. Esto es exactamente la materia prima que necesitan los centros de datos de IA, incluso pueden cambiar el uso del hardware existente. ¿Cuánto crees que puede durar esta tendencia? Además, si tanta potencia de cálculo fluye de la red Bitcoin hacia la IA, ¿podría causar problemas sistémicos para Bitcoin?
Matthew Sigel: El ETF NODE que gestiono ha estado operando durante 15 meses y ha superado a Bitcoin en casi 100 puntos porcentuales. La mayor fuente de rendimiento fue darse cuenta antes: cada megavatio de electricidad controlado por un minero de Bitcoin estaba significativamente infravalorado en múltiplos de valoración en comparación con los pocos REITs de centros de datos que existían en ese momento.
El modelo de negocio de los mineros tempranos era diluir constantemente a los accionistas, emitir acciones para comprar ASICs, siendo más rápido que la competencia. Pero los ingresos se reducen a la mitad cada cuatro años, es un bloque de hielo que se derrite, intensivo en capital y con márgenes bajos. Ahora vemos que no sólo los hyperscalers, sino incluso los arrendamientos de construcción alrededor de estos centros de datos, tienen costos de financiación mucho más bajos. Estas empresas pueden financiarse a través del mercado de deuda, sin necesidad de emitir más acciones y diluir a los accionistas. Además, cada nuevo contrato de arrendamiento tiene condiciones económicas casi siempre mejores que el anterior. Sumado a la caída de las tasas de interés, esto crea mucho valor.
Por lo tanto, el cambio de estilo de mercado desde junio ha dañado más a los altamente apalancados, y nosotros no usamos apalancamiento, y mantenemos una baja exposición a empresas con alto apalancamiento. Cuando vimos que un fondo como Situational Awareness, altamente superpuesto con nuestras posiciones, era liquidado por su broker principal, elegimos aumentar nuestras posiciones en contra de la tendencia. El jueves pasado a la apertura, hicimos la operación más grande en un solo día desde la creación del fondo: retiramos casi el 10% de nuestras posiciones de baja volatilidad y baja beta, y duplicamos la apuesta en nuestras mineras favoritas.
No vemos un deterioro fundamental en el retorno sobre el capital invertido por los hyperscalers. De hecho, leyendo las conferencias de resultados de empresas como Amazon, estos retornos son incluso mejores de lo esperado inicialmente. Antiguas GPUs arrendadas a 2 dólares por hora, ahora los clientes quieren renovar los contratos con aumentos significativos de precio al vencimiento. Así que miramos primero los fundamentos, y los fundamentos siguen mejorando.
En el punto más bajo, los precios de algunas de nuestras empresas favoritas sólo reflejaban el valor de los arrendamientos existentes, sin valorar en absoluto el valor terminal del centro de datos, el valor de la plataforma ni los potenciales nuevos arrendamientos. Incluso asumiendo que las tasas a 10 años subieran otros 100 puntos base, este trabajo ya estaba hecho. Así que en el mínimo vimos un amplio margen de seguridad.
Sobre la red Bitcoin, no creo que exista un problema sistémico. Al contrario, después de que la tasa de hash disminuya, los mineros restantes ganan más. Empresas como Bit Deer y MARA, en las que aumentamos nuestra posición, aún tienen una fuerte flexibilidad de elección: continuar minando, o convertir las instalaciones para IA. En el futuro, un cierto precio de Bitcoin podría hacer que la gente vuelva a debatir si volver a la minería, pero no estamos pidiendo que instalaciones ya convertidas a IA vuelvan atrás. Estimamos que CleanSpark necesitaría que Bitcoin llegara a 360.000 dólares para que valiera la pena romper sus nuevos contratos de arrendamiento de IA. Por lo tanto, esta flexibilidad de elección en sí misma es muy valiosa.
Capítulo 3: Esto no es una Burbuja, es el Antídoto de la Burbuja Ferroviaria del Siglo XIX
Rob: Mencionas analogías históricas. Escribiste un artículo comparando la infraestructura de IA con la construcción ferroviaria del siglo XIX. ¿Puedes contarnos rápidamente por qué esta comparación es válida?
Matthew Sigel: Mucha gente usa la burbuja ferroviaria para contradecirme, diciendo que también fue un ciclo de gasto de capital que cambió la economía, pero el capital temprano fue destruido masivamente. Mi respuesta es: se puede comparar la escala, y también la estructura de financiación.
En escala, Estados Unidos invirtió casi el 3% de su PIB en ferrocarriles durante casi 20 años consecutivos. En el lado de la IA, desde la aparición de GPT hasta ahora es el quinto año, y este año apenas alcanzó el nivel del 3% del PIB. Con las valoraciones actuales de las empresas de IA, el mercado no está valorando en absoluto que "esta ronda de construcción durará veinte años". La mayoría de los analistas creen que alcanzará su punto máximo en 2030. Este es el primer desajuste.
El segundo es la estructura de financiación. La burbuja ferroviaria fue impulsada por el gobierno. En 1862, el Congreso aprobó la ley ferroviaria, concediendo cientos de millones de acres de tierras federales a las compañías ferroviarias, pero la propiedad de la tierra sólo se transferiría una vez completada toda la red. Además, el Tesoro emitió bonos de construcción, que estaban subordinados al capital privado. Las mayores compañías ferroviarias vendieron bonos en el extranjero, promocionándolos como activos seguros, y estos bonos dependían de la venta de tierras, pero en ese momento las empresas ni siquiera tenían la propiedad de la tierra. Eso es una burbuja.
Ahora compara con las fábricas de IA. Los ferrocarriles tenían que estar conectados para generar utilidad real, tenían poco valor hasta que las costas este y oeste estuvieran conectadas; una fábrica de IA, una vez conectada a la red eléctrica, con fibra óptica en su lugar y chips instalados, puede entrenar modelos y hacer inferencias inmediatamente. No necesita esperar a que se complete una red global sincronizada.
Una última diferencia importante es el backlog de contratos. En 1870 nadie compraría un billete de tren para un viaje en 1885, tampoco existía un mercado de fletes a futuro en ese entonces, todo se basaba en la especulación con la venta de tierras. Pero los centros de datos actuales, sólo los cuatro principales proveedores de nube tienen un backlog de contratos firmados de más de dos billones de dólares, con Microsoft y Oracle representando aproximadamente la mitad combinada. Muchos contratos incluyen pagos por adelantado de clientes, GPUs propias de los clientes, con plazos superiores a cinco años. La potencia de cálculo producida por estas fábricas tiene órdenes de compra reales que la respaldan, y la financiación se basa en estos contratos, no en subsidios gubernamentales.
Rob: Así que la conclusión es que esta ronda es más sostenible.
Matthew Sigel: Sí, más sostenible. Está respaldada por contratos a largo plazo del sector privado, con un backlog de varios años como garantía.
Capítulo 4: Las L1 Principales están Perdiendo ante las Cadenas Corporativas
Rob: Alguien en la transmisión en vivo mencionó que en 2021 o 2023, dijiste que Solana necesitaba pausar el desarrollo de su L1. Si Solana quiere que vuelvas a verla favorablemente, ¿qué necesita hacer? Además, vemos que muchas L1 están reduciendo la inflación, disminuyendo los incentivos a los validadores, Ethereum presentó una nueva propuesta esta mañana, Solana y Near también. ¿Qué tan importantes son estos ajustes de inflación para las condiciones del mercado de L1?
Matthew Sigel: Después de las elecciones, cuando muchas monedas se duplicaron pero la adopción real no se aceleró, y no aparecieron aplicaciones verdaderamente innovadoras que atrajeran capital global, redujimos la exposición a L1 en toda la empresa. Lo que vimos después fue el auge de las cadenas corporativas. Circle tiene una, Stripe tiene una, Robinhood tiene una, estas son cadenas semipermitidas que permiten a las empresas públicas personalizar la experiencia del usuario y extraer parte de los beneficios económicos.
Entiendo que esto no se ajusta al espíritu de código abierto y al cripto-fundamentalismo, pero aquellos que quieren usar estas redes a gran escala necesitan flujos de tarifas predecibles. Preguntas por Solana, pero quiero mencionar primero a ETH, porque ETH es un ejemplo de volatilidad excesiva en las tarifas de transacción, muchos grandes participantes institucionales quieren costos más estables. Así que las cadenas corporativas están capturando mucha cuota de mercado, y este es también el foco de nuestra inversión.
La volatilidad de las tarifas de Solana no es tan grande, pero hasta hace poco no se podía comprar USDC en Solana en Nueva York, y esta mañana vimos nuevamente que Wells Fargo está investigando su propia cadena para depósitos tokenizados. Los bancos y entidades reguladas no quieren poner dinero real en cadenas de código abierto, incluso si participan, tienen que apoyar simultáneamente de tres a cinco L1, lo que diluye la propiedad de "el ganador se lleva todo" de una sola cadena. Así que la cuota de mercado se está erosionando, la característica de "el ganador se lleva todo" se está debilitando, lo que nos hace estar muy infraponderados en estos tokens.
Si la Ley CLARITY puede aprobarse, aunque la probabilidad ahora es la más baja del año, creo que algunos tokens experimentarían un fuerte "alivio rally". Establecería un sistema de divulgación de información, para que supiéramos quiénes son los verdaderos beneficiarios, sin que los KOLs promocionen sin revelar sus tenencias. También podríamos ver cuántos tokens tienen los laboratorios y las fundaciones. Es la falta de un sistema de divulgación lo que hace que muchos inversores institucionales elijan ignorar este campo. Espero ver este cambio, y luego podré volver a ver favorablemente muchas L1.
Capítulo 5: Reducir la Inflación es Bueno, pero los Detalles Marcan la Diferencia
Rob: ETH, Solana y Near han propuesto reducir la inflación para los validadores. Si se aprueba, la oferta inflacionaria de estas L1 podría acercarse a cero. ¿Qué tan importantes crees que son estas medidas para el mercado?
Matthew Sigel: Hace unos trimestres realizamos un estudio comparando la tasa de inflación promedio de las L1 principales con el crecimiento de usuarios y los ingresos por tarifas. Definitivamente existe un problema de inflación en este campo. Al inicio de nuestra conversación comparamos empresas de software con tokens criptográficos; este año los semiconductores han superado ampliamente al software, lo que ha obligado a muchas empresas de software a reflexionar sobre la velocidad a la que emiten nuevas acciones, y la dilución de algunas empresas ya ha disminuido notablemente.
Así que creo que es apropiado que las L1 exploren reducir la inflación. Pero los detalles marcarán la diferencia, también hay que ver los efectos de segundo orden en empresas que dependen de los ingresos por staking, como Bitmine que a menudo promociona sus rendimientos por staking, esta área podría colapsar. En general, reconsiderar la inflación después de seis años del nacimiento de las L1 es sabio.
