Escrito por: Xiaobing
El 18 de agosto, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó un máximo intradía del 5.337%, el más alto desde abril de 2007. La última vez que apareció esta cifra en las pantallas, el iPhone acababa de salir al mercado y Lehman Brothers aún era un gigante de Wall Street.
En menos de 24 horas, el Tesoro actuó.
El 19 de agosto, el Tesoro de EE.UU. anunció que al menos duplicaría el tamaño de sus operaciones de recompra de apoyo a la liquidez de los bonos nominales de largo plazo, elevando el límite máximo por operación de 20.000 millones de dólares a no menos de 40.000 millones. Las operaciones cubrirán los tramos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años, entrarán en vigor el 9 de septiembre y se mantendrán hasta el 4 de noviembre.
Minutos después de conocerse la noticia, el rendimiento del bono a 30 años cayó bruscamente desde alrededor del 5.337% hasta el 5.192%, una caída de unos 15 puntos básicos. El oro subió más de 125 dólares en un solo día, hasta 4.487 dólares por onza, alcanzando su nivel más alto desde el 4 de junio. Bitcoin se recuperó desde un mínimo intradía de 64.112 dólares hasta 69.700 dólares, un aumento del 8.7%, acercándose por primera vez en dos meses a la barrera de los 70.000 dólares. Ethereum subió casi un 19%, y el mercado de criptomonedas registró más de 2.000 millones de dólares en liquidaciones en 24 horas, de los cuales 1.440 millones correspondieron a posiciones cortas.
¿Cómo una recompra provocó una conmoción en los mercados globales?
¿Qué es una recompra?
La recompra del Tesoro no es lo mismo que el QE de la Fed.
El QE es cuando un banco central imprime dinero para comprar bonos, inyectando liquidez nueva directamente en el mercado. La recompra del Tesoro consiste en que éste utiliza el dinero de sus propias cuentas para recomprar bonos "viejos, que nadie quiere negociar", con el objetivo de mantener la liquidez en el mercado y evitar que los creadores de mercado se queden "con precios pero sin mercado" en el mercado de bonos de largo plazo.
Pongamos una analogía: en tu vecindario hay un mercado de coches usados, pero últimamente nadie los compra. Los comerciantes tienen un montón de coches viejos que no pueden vender, y los precios de los coches nuevos también se ven arrastrados. Entonces la administración del vecindario interviene: los coches viejos serán comprados de forma centralizada por la administración, al menos en cierta cantidad. Así, los comerciantes obtienen efectivo y la liquidez del mercado de coches nuevos también se recupera.
Eso es lo que hace el Tesoro, actúa como esa "administración". Recompra bonos "off-the-run", es decir, bonos antiguos que ya no son la última emisión y tienen un volumen de negociación escaso. Las instituciones que venden estos bonos antiguos reciben efectivo y pueden reasignarlo a bonos nuevos con mejor liquidez, reduciendo así el diferencial entre los precios de compra y venta y la fricción en las transacciones en todo el mercado de largo plazo.
El Tesoro no crea dinero de la nada; los fondos para la recompra provienen de la Cuenta General del Tesoro (TGA), cuyo dinero a su vez proviene de impuestos y de la emisión de nuevas letras del Tesoro a corto plazo. Esto significa que mientras la oferta de largo plazo disminuye, la oferta de corto plazo aumenta. La deuda total no cambia, solo cambia la estructura de los vencimientos.
¿Por qué se descontrolaron los rendimientos?
Para entender la urgencia de esta recompra, hay que retroceder a lo que ha vivido el mercado de bonos en los últimos cinco meses.
La guerra de Irán fue el detonante. Tras el estallido del conflicto entre Estados Unidos e Irán a finales de febrero, las dificultades en el tránsito por el estrecho de Ormuz hicieron que el precio del petróleo Brent subiera desde un rango de 70 dólares antes de la guerra hasta unos 91 dólares recientemente. El fuerte aumento de los precios de la energía elevó directamente las expectativas de inflación, y la Reserva Federal mantuvo las tasas de interés sin cambios (en el rango del 3.5% al 3.75%) en su reunión de julio, con tres miembros incluso votando en contra de un aumento, por lo que el mercado comenzó a descontar tasas "más altas y por más tiempo".
Pero el aumento de los rendimientos no fue impulsado únicamente por la inflación. El déficit fiscal es una presión estructural más profunda. El déficit mensual de julio alcanzó los 432.300 millones de dólares, la mayor brecha mensual desde marzo de 2021. Es muy probable que el déficit anual supere los 2 billones de dólares, alrededor del 6.4% del PIB. La deuda total se acerca a los 40 billones de dólares, y la parte en manos del público está a punto de alcanzar el 100% del PIB.
Lo más grave es que en los próximos 12 meses, 10 billones de dólares en bonos del Tesoro vencen y necesitan ser refinanciados. Esto significa que el Tesoro debe seguir emitiendo grandes cantidades de nueva deuda en un mercado que ya tiene dificultades para absorberla. A partir de finales de junio, el mercado de largo plazo comenzó a mostrar signos de una "huelga de compradores": las tasas adjudicadas en dos subastas batieron récords de más de una década: 4.683% para el bono a 10 años y 5.216% para el bono a 30 años.
Cuando el rendimiento alcanzó el 5.337% el 18 de agosto, la ventana de opciones para el Secretario del Tesoro de EE.UU., Bessent, era ya muy estrecha.
La carta bajo la manga de Bessent
Quizás el mayor significado de esta recompra es que permitió al mercado ver la carta bajo la manga de Bessent.
Superficialmente, el Tesoro declaró que "los participantes del mercado han presentado una gran cantidad de ofertas de alta calidad, por lo que ampliamos el tamaño de la operación para proporcionar un mejor apoyo a la liquidez". Pero lo que el mercado escuchó fue algo completamente diferente: el gobierno de EE.UU. tiene un umbral de dolor para los rendimientos de largo plazo, y este umbral acaba de ser expuesto.
El YCC del Banco de Japón consiste en anunciar explícitamente un límite máximo para el rendimiento y luego comprar cantidades ilimitadas para defenderlo. Bessent no trazó una línea, pero su intervención en el nivel del 5.34% tuvo un efecto similar, diciéndole directamente al mercado que si las tasas de largo plazo siguen subiendo, el Tesoro utilizará más herramientas.
Para los operadores, esta señal es mucho más importante que el tamaño de la recompra en sí. Una operación de recompra única de 4.000 millones de dólares es insignificante en un mercado de bonos del Tesoro con un volumen de negociación diario superior a 800.000 millones de dólares. Pero el mensaje de política que transmite es: las tasas de interés de largo plazo tienen un techo implícito.
Así que el mercado actuó.
El fuerte aumento del oro y Bitcoin
El oro subió 125 dólares, un 3.5%, y la lógica detrás de ello es clara:
El Tesoro presiona a la baja los rendimientos de largo plazo → las tasas de interés reales (tasas nominales menos expectativas de inflación) caen → el costo de oportunidad de mantener oro disminuye → el precio del oro sube.
Pero la lógica más profunda es el fortalecimiento de la narrativa del "dominio fiscal".
Cuando un gobierno con un déficit anual de 2 billones de dólares y una deuda total de 40 billones comienza a intervenir activamente en la curva de rendimientos, el mercado se pregunta naturalmente: ¿de dónde sale el dinero? La fuente de los fondos para la recompra es la cuenta TGA, que a su vez se repone emitiendo letras del Tesoro a corto plazo.
Peter Schiff criticó en X: El Tesoro está comprando bonos de largo plazo que los inversores privados no quieren tener, y los fondos para la compra eventualmente necesitarán ser creados por la Fed.
¿Constituye esto una flexibilización cuantitativa encubierta? Técnicamente, no, porque la Fed no está participando directamente por ahora. Pero si la oferta de letras del Tesoro a corto plazo continúa expandiéndose, la Fed tarde o temprano enfrentará una elección: ¿permitir que las tasas de corto plazo suban (aumentando el gasto en intereses del gobierno) o absorber el exceso de oferta comprando letras del Tesoro a corto plazo (en esencia, expandiendo su balance)?
Sea cual sea el camino, es favorable para el oro, que está valorando la máxima de que "todos los caminos conducen finalmente a una mayor intervención gubernamental".
La lógica de Bitcoin se superpone con la del oro, pero agrega una capa de mecanismos exclusivos del mercado de criptomonedas: el apretón a los vendedores en corto (short squeeze).
Antes del anuncio de la recompra, Bitcoin había estado fluctuando de forma débil durante varias semanas en el rango de 64.000 a 65.000 dólares, con una acumulación significativa de posiciones cortas en el mercado. Cuando el impulso macroeconómico positivo se materializó repentinamente, el rápido aumento de los precios desencadenó liquidaciones forzadas de posiciones cortas: 1.440 millones de dólares en liquidaciones de cortos se completaron en una hora, generando una espiral alcista que se reforzó a sí misma.
El mismo día, la SEC también publicó una propuesta de nuevo marco normativo para la emisión de activos criptográficos. Los dos factores positivos coincidieron en la misma sesión de negociación, formando un catalizador alcista perfecto.
Pero Bitcoin aún está un 45% por debajo de su máximo histórico de 126.000 dólares alcanzado en octubre del año pasado. El indicador de capitulación de VanEck muestra que 8 de 12 indicadores ya se han activado, sugiriendo que el mercado podría estar en la etapa final de una caída. ¿Es este repunte un rebote técnico en un mercado bajista o el inicio de un nuevo ciclo? Depende de una variable central: ¿Podrá Bessent realmente contener las tasas de interés de largo plazo?
El mercado ya ha visto la línea roja del 5.337%. A partir de ahora, el mercado la pondrá a prueba una y otra vez.
