Autor: neira, arquitecta de productos financieros tokenizados en Tempo
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
La mayoría de la gente cree que las stablecoins están replicando la función de los eurodólares e impulsando una mayor expansión del sistema de dólares extraterritorial.
Pero no es así. Las stablecoins principalmente reemplazan solo parte de la funcionalidad del sistema existente, especialmente los saldos en dólares necesarios para las operaciones diarias y la liquidación; en algunos aspectos que son de mayor interés para la Reserva Federal, incluso podrían reducir el efecto multiplicador de la expansión crediticia.
La verdadera pregunta que vale la pena hacer es: ¿Qué sucede cuando los intermediarios financieros, sobre la base de una stablecoin, crean una nueva capa de reclamos en dólares?
Este artículo explica cómo funciona este nuevo canal de financiamiento con garantía, qué condiciones necesita cumplir para escalar y por qué su comportamiento bajo estrés tiene una estructura fundamentalmente diferente del sistema tradicional de eurodólares.
Resumen
Las stablecoins introducen un reclamo en dólares privado tokenizado. Incluso si el emisor, los activos de reserva y los principales bancos de liquidación están dentro de los límites legales de EE. UU., o dependen de la infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada a EE. UU., la circulación y el uso como garantía de este tipo de reclamo pueden, en sustancia económica, volverse "extraterritorial".
La capacidad de control ejecutable sobre la garantía abre un canal de crédito garantizado, pero no crea un reclamo monetario por sí misma. El verdadero evento monetario ocurre solo cuando otro balance asume el pasivo emitido contra este token controlado, lo renueva o lo acepta a un precio cercano a su valor nominal.
El descuento (haircut) pone precio a la distancia entre el 'control efectivo sobre el token' y una 'conversión confiable a dólares bancarios'. La fuente de elasticidad es diferente: proviene del balance que emite el pasivo contra el token, y de la disposición de terceros balances de tratar ese pasivo como un activo cercano al valor nominal incluso bajo estrés.
Las variables decisivas incluyen: quién tiene el control efectivo sobre el token, a través de qué ruta legal y operativa se convierte en dólares bancarios, cuál es el costo real, cuál es el plazo, y si el reclamo resultante aún puede ser financiado a un valor cercano al nominal cuando estas rutas se bloquean.
El 'Colateral Dólar' no es la stablecoin en sí. Es la 'segunda capa' de pasivo que otro balance está dispuesto a emitir, financiar y mantener a un nivel cercano al valor nominal contra un saldo de token controlado.
1. El sistema del eurodólar es una estructura jerárquica de reclamos
Un eurodólar, en sentido estricto, es un pasivo bancario denominado en dólares que está registrado fuera de la jurisdicción directa de la Reserva Federal: es una promesa privada de entregar dólares, emitida por una entidad bancaria cuya ubicación legal de registro, tratamiento regulatorio y acceso a la liquidez difieren de los de un banco dentro de EE. UU.
El sistema de dólares extraterritorial en un sentido más amplio también incluye reclamos en dólares basados en garantías y derivados emitidos por traders e intermediarios de mercado. La unidad de cuenta sigue siendo el dólar, pero el balance que emite el reclamo está fuera de la jurisdicción directa de un banco central.
Este mercado constituye un sistema de balances privados en dólares. Una institución extraterritorial puede crear un reclamo en dólares simplemente registrando un pasivo y un activo coincidentes en su balance. La liquidación final aún puede pasar por el sistema de pagos de EE. UU., pero la 'creación' y la 'liquidación' están separadas en el espacio institucional.
Esta separación permite que las instituciones no estadounidenses financien posiciones, cubran exposiciones y liquiden en dólares sin depender constantemente del dinero del banco central nacional. Pero también crea dependencia: dependencia de la capacidad de renovación, del crédito interbancario, de la intermediación de traders y de la conversión hacia reclamos de mayor jerarquía cuando aumentan las presiones de liquidación.
Los reclamos se jerarquizan según: la solidez de la promesa del valor nominal, la calidad del activo subyacente, el plazo, la liquidez del mercado y la proximidad directa a dinero de mayor jerarquía. En condiciones normales, la creación de mercado y la renovación comprimen esta estructura jerárquica. Bajo estrés, esta compresión se revierte: los límites de contraparte se endurecen, los plazos se acortan, los descuentos se amplían, y la jerarquía se vuelve a manifestar a través de diversas restricciones operativas.
La elasticidad proviene de aquellos balances dispuestos a expandir sus pasivos en dólares antes de que la restricción dura de la liquidación final se imponga.
En el canal no garantizado, los bancos extraterritoriales emiten depósitos, certificados de depósito o pasivos interbancarios, e invierten los fondos obtenidos en activos en dólares. En el canal garantizado, un trader emite un reclamo en dólares contra una garantía, donde el descuento determina cuánto financiamiento puede soportar esa garantía.
En el canal de derivados, los swaps de divisas y contratos a plazo no generan fondos en dólares a través de un depósito visible inmediatamente, sino a través de promesas a lo largo del tiempo. La pata a plazo permite que bancos e instituciones no bancarias conviertan la capacidad de balance en el plano monetario en capacidad de financiamiento en dólares. Un saldo de stablecoin transferible es solo un reclamo a la vista, sin ningún mercado de financiamiento a plazo detrás, por lo que no puede replicar esta funcionalidad en absoluto.
En el contexto del eurodólar, 'extraterritorial' se refiere principalmente a la ubicación legal y de balance desde donde se emite el pasivo. La ruta para que una stablecoin adquiera atributos 'extraterritoriales' es diferente, se produce por su uso económico: incluso si el emisor y sus reservas permanecen dentro de EE. UU., o dependen de infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada a EE. UU., sus cadenas de circulación, custodia, staking y apalancamiento pueden operar fuera de los límites legales de EE. UU.
Por lo tanto, la comparación realmente valiosa es entre dos cadenas: la cadena de garantía de stablecoins y la cadena de financiamiento en dólares extraterritoriales. Comparar directamente un 'token' con un 'depósito en eurodólares' es un desajuste.
Un depósito en eurodólares, desde su nacimiento, reside en un balance bancario capaz de expandir el crédito: es elástico desde la primera entrada contable. Una stablecoin nace en el balance de un emisor comprometido con reservas, por lo que en su nacimiento produce solo 'sustitución'; la elasticidad aparece más tarde y en otro lugar.
Solo cuando otro intermediario emite un pasivo financiable contra ella, y más balances aceptan ese pasivo a un precio cercano al valor nominal, la stablecoin se relaciona con la elasticidad.
2. Las stablecoins interrumpen niveles específicos del sistema del dólar extraterritorial
Las stablecoins alteran la composición de los reclamos dentro de ciertos niveles específicos del sistema de dólares extraterritoriales. El sistema en sí permanece en su lugar.
La sustitución más obvia ocurre en este caso: el titular quiere un saldo en dólares transferible, no el acceso a un balance completo en dólares. Exchanges, corredores, empresas de pagos y algunos departamentos de tesorería corporativa pueden mantener stablecoins como inventario para liquidaciones. En este uso, el token asume parte de la función previamente cumplida por los depósitos operativos extraterritoriales.
El cambio en el balance aquí es directo. El usuario reemplaza un reclamo contra un banco extraterritorial por un reclamo contra el emisor de la stablecoin. El banco pierde ese pasivo, y el emisor gana un pasivo en tokens respaldado por su cartera de reservas.
La composición de estas reservas determina dónde reaparece finalmente la demanda de fondos desplazada. Si las reservas permanecen como depósitos bancarios, el sistema bancario recupera parte de esos fondos. Si las reservas se transfieren a letras del tesoro o repos, la presión se dirige hacia el mercado de garantías soberanas y los intermediarios traders. Esta sustitución simplemente redirige la 'dependencia de los bancos', no la elimina.
Esta sustitución es más fuerte en el nivel de saldos operativos: inventario de exchanges, saldos de liquidación de corredores, flotantes de pagos y fondos de rotación corporativos. Se debilita en el nivel de financiamiento bancario mayorista, donde depósitos a plazo, certificados de depósito y préstamos interbancarios construyen estructuras de plazo.
En los swaps de divisas, casi no tiene presencia: las promesas a plazo y la capacidad de balance en moneda cruzada generan fondos en dólares; el token al contado no tiene ningún papel. En el nivel de traders, la stablecoin puede ser un activo elegible, pero aún está sujeta a las restricciones realmente importantes: capital, capacidad de liquidación, límites de contraparte, inventario de garantías. Estas restricciones, no reemplaza a ninguna.
Una stablecoin aceptada como garantía puede respaldar un reclamo en dólares adicional. Pero hasta que otro balance esté dispuesto a financiar, renovar o mantener ese reclamo a un valor cercano al nominal, sigue siendo solo crédito garantizado.
3. Un saldo en dólares no crea capacidad de balance en dólares
El sistema de dólares extraterritoriales satisface dos necesidades distintas.
Una es la demanda de 'saldo en dólares': un reclamo que se puede almacenar y transferir para pagos. En escenarios donde la fricción en la transferencia es la principal restricción, las stablecoins encajan bien con esta demanda.
La otra es la demanda de 'capacidad de balance en dólares': la capacidad de obtener financiamiento, margen, cobertura o transformación de plazo. Esta capacidad reside en bancos, traders y fondos. Consume capital, liquidez y límites de contraparte, y se retira cuando las condiciones se endurecen.
Hay una tercera necesidad, por encima de las otras dos: la demanda de un tipo de reclamo que otros balances estén dispuestos a tratar como un activo cercano al valor nominal, sin tener que volver a auditar la garantía subyacente en cada instancia. Los usuarios necesitan un saldo en dólares. Los fondos apalancados necesitan capacidad de financiamiento. Lo que necesitan los fondos de efectivo o proveedores de la 'segunda capa' es un reclamo que puedan mantener a un valor cercano al nominal. El canal de garantía solo es realmente importante cuando toca esta tercera necesidad.
Tres pruebas distinguen estos niveles.
Transferibilidad. El titular puede transferir este reclamo en dólares. Las stablecoins pasan fácilmente esta prueba.
Capacidad de financiamiento. Un intermediario está dispuesto a prestar, proporcionar margen o extender crédito contra este reclamo. Las stablecoins pasan esta prueba solo bajo restricciones de elegibilidad, control y descuento.
Aceptación monetaria. Si el reclamo creado por ese intermediario puede, a su vez, ser financiado o mantenido a un valor cercano al nominal. Solo en este paso las stablecoins adquieren relevancia sistémica.
La sustitución a nivel corporativo sigue el mismo gradiente: más fuerte para inventarios de liquidación, más débil para la banca relacional. Un saldo en token puede sustituir la parte de los depósitos operativos utilizados para transferir valor. Pero no sustituye nada de lo que hay detrás de la mayoría de las posiciones de efectivo corporativas: líneas de crédito, líneas de divisas, bancos de relación, proveedores de liquidez intradía, interfaz de cumplimiento de sanciones, relación crediticia.
El token se encarga de transferir el reclamo. El balance se encarga de proporcionar elasticidad.
4. De la elasticidad del depósito a la elasticidad del descuento
En el canal tradicional extraterritorial, la elasticidad se origina en un pasivo bancario.
(Banco extraterritorial)
El depositante tiene un reclamo cuasi-monetario, y el banco obtiene fondos utilizables. La elasticidad nace en el lado del pasivo de un balance expansible.
La emisión de stablecoins produce una estructura más estrecha.
(Emisor de stablecoin)
El titular obtiene un reclamo transferible, y el emisor mantiene las reservas. Mientras el emisor se mantenga 'estrecho', no se crea un segundo reclamo en dólares privados: solo cambia la forma y ubicación del primer reclamo.
El canal garantizado comienza cuando el token se usa para obtener financiamiento. El descuento determina cuánto financiamiento puede soportar el token controlado:
X = V_token × (1 − h)
Donde X es la capacidad de financiamiento de la segunda capa, V_token es el valor de mercado del token controlado, y h es la tasa de descuento (haircut). Aquí la contabilidad debe distinguir cuatro balances.
La situación del intermediario de garantías depende de la forma legal del control. El gravamen o prenda (pledge) y la transferencia de propiedad (title transfer) no son el mismo balance.
(Intermediario de garantías: estructura de gravamen/pledge)
En una estructura de gravamen, el prestatario sigue siendo el propietario del token. El intermediario no posee todo el saldo del token; posee un derecho de garantía por el monto X, y tiene control o capacidad de ejecución sobre la garantía de valor V. Su exposición en el balance es X, y la protección legal cubre V. La parte adicional de garantía V − X sigue siendo económicamente propiedad del prestatario, a menos que los mecanismos de liquidación e incumplimiento dispongan otra cosa.
(Intermediario de garantías: estructura de transferencia de propiedad)
En una estructura de transferencia de propiedad, el intermediario posee el token mismo. Suponiendo que el token vale 100 y el préstamo es 90, el intermediario controla el total de 100 del saldo del token, mientras que el prestatario retiene el excedente económico a través del derecho a 'recuperar una garantía equivalente o el valor residual después del reembolso'.
El control legal total del intermediario es V, y su exposición económica neta es X. La diferencia V − X no es un capital disponible libremente. Es la protección residual del prestatario, incrustada en la obligación de 'devolver una garantía equivalente o liquidar el excedente después de una liquidación'.
Si este préstamo se financia con efectivo existente, el intermediario no necesariamente expande su pasivo; simplemente intercambia efectivo por una exposición garantizada o de transferencia de propiedad. Si el préstamo se financia mediante la emisión de saldos de plataforma, pagarés, reclamos similares a repo u otros pasivos a corto plazo, entonces el intermediario expande su balance.
Por lo tanto, el problema monetario no termina con la transferencia de propiedad. Depende de cómo se financia el préstamo en sí, y de si el pasivo resultante se acepta a un valor cercano al nominal.
Esta distinción es importante porque los mecanismos de estrés son diferentes. En el gravamen, la ejecución del prestamista depende de la perfección de derechos, prioridad de reclamos y capacidad de liquidación sobre una garantía que aún está asociada al prestatario. En la transferencia de propiedad, el intermediario puede tener un control más fuerte, capacidad de repledge o derechos de liquidación, pero también carga con una obligación más clara de devolver una garantía equivalente o valor una vez que la exposición garantizada se cierra.
(Proveedor de fondos de la segunda capa)
La elasticidad monetaria es más fuerte en el segundo escenario: el proveedor de fondos financia el reclamo emitiendo su propio pasivo cercano al valor nominal. En el primer escenario, el sistema simplemente reasigna el efectivo existente a un reclamo respaldado por tokens; la oferta de pasivos privados en dólares no necesariamente se expande.
La emisión en sí no crea nada más que el token. El crédito garantizado adelanta valor contra el token. Solo cuando el reclamo del prestamista se convierte en un activo que otro balance financia a un valor cercano al nominal se cruza la línea monetaria. El paso del préstamo garantizado a la creación de dinero ocurre aquí, nunca antes.
El descuento pone precio a la distancia entre el 'control efectivo sobre el token' y la 'conversión confiable a dólares bancarios', transformando el valor de la garantía en capacidad de financiamiento. Y la elasticidad en sí proviene del pasivo emitido contra el token, y de la disposición de otro balance de financiar ese pasivo a un valor cercano al nominal.
5. Condiciones institucionales para el canal de garantías
Cuatro condiciones determinan si un reclamo de segunda capa puede financiarse a un valor cercano al nominal.
Control legal. Tener una posición ejecutable y prioritaria frente al prestatario, sus acreedores, custodios, plataformas y cualquier patrimonio concursal interviniente. Frente al emisor, las preguntas son diferentes: elegibilidad de canje, transferibilidad, derechos de congelación, estado de la cuenta, riesgos de listas negras y el estatus legal del reclamo del titular del token. El prestamista debe saber si el arreglo es un gravamen, transferencia de propiedad, control de custodia, bloqueo por contrato inteligente o un reclamo híbrido de plataforma. Cada forma otorga derechos diferentes en caso de incumplimiento.
Control operativo. Las rutas de liquidación y las rutas de canje deben distinguirse. La liquidación depende de la profundidad del mercado secundario, el balance de los creadores de mercado y el acceso a las casas de cambio. El canje depende de las reglas del emisor, las listas blancas, el banco de liquidación, los horarios bancarios y el momento del canje. Un descuento que considere estas dos rutas de salida como equivalentes es poco riguroso.
Rigor del descuento. El descuento debe cubrir: riesgo del emisor, composición de las reservas, acceso al banco de liquidación, elegibilidad de canje, estructura de custodia, ejecutabilidad legal, profundidad del mercado, finalidad en cadena, derechos de pausa operativa, riesgo de dirección errónea con el prestatario, concentración de creadores de mercado y el tiempo necesario para convertir el token en dólares bancarios.
Persistencia del financiamiento. Un tercero está dispuesto a financiar el reclamo del prestamista sin tener que re-auditar desde cero el token, el prestatario y la ruta de liquidación completa en cada instancia. Lo que al prestamista original le parezca confortable sobre la garantía nunca es el criterio. Mientras cada proveedor de fondos deba analizar individualmente cada préstamo garantizado, el resultado es crédito bilateral garantizado, no un reclamo cercano al valor nominal.
El financiamiento cercano al valor nominal está vinculado al plazo. Un reclamo que puede tomarse prestado de un día para otro no es lo mismo que uno que puede soportar demoras de canje de varios días, retiros periódicos de fondos o una corrida de inversores. La monetaridad no es solo una cuestión de precio, también de oportunidad.
La verdadera prueba es: una vez que el prestatario, el emisor, el custodio, la casa de cambio y el banco de liquidación se convierten cada uno en una fuente de riesgo independiente, si el pasivo emitido contra el token sigue siendo un activo cercano al valor nominal. Si el token se puede usar como garantía es la parte más fácil.
6. Transmisión del estrés en el canal de garantías
El estrés en el sistema de dólares extraterritoriales se manifiesta como un movimiento hacia arriba en la estructura jerárquica. Las contrapartes más débiles pierden financiamiento. Los prestamistas de repo amplían los descuentos. Los traders comienzan a racionar capacidad de balance. Los reclamos que antes se consideraban casi efectivo ahora necesitan apoyo explícito de liquidez.
En un canal de garantías construido sobre stablecoins, lo que falla primero es el reclamo de la capa superior. El token subyacente es la promesa del emisor de 'canjearlo por dólares bancarios'. El reclamo de la segunda capa es la promesa del intermediario de 'proporcionar liquidez cercana al valor nominal respaldada por ese token'. El primero aún puede ser solvente, mientras que el segundo ya ha perdido su estatus cuasi-monetario.
En condiciones normales, el token cotiza a valor nominal, los descuentos son bajos, los intermediarios otorgan crédito normalmente, y el reclamo de segunda capa se trata como casi efectivo. Nadie prueba simultáneamente la ruta de liquidación completa y la ruta de canje. La fragilidad se esconde en la capa por encima del emisor.
Lo primero que se rompe suele ser un ajuste en los términos de la garantía, mucho antes de que ocurra cualquier corrida contra el token. Un prestamista aumenta el descuento, y el prestatario recibe una llamada de margen. Un prestatario que no tiene efectivo ni garantía adicional para cubrir obliga al intermediario a liquidar, canjear o financiar internamente esa posición. El reclamo de segunda capa se vuelve inmediatamente intensivo en consumo de balance.
La aritmética aquí es implacable. Un saldo de token financiado con un descuento del 2% puede soportar 98 de crédito:
100 × (1 − 0.02) = 98
Con un descuento del 15% y un precio de mercado secundario de 99 centavos, el valor disponible para préstamo cae a 84.15:
99 × (1 − 0.15) = 84.15
Los 13.85 faltantes deben provenir de algún lado:
98 − 84.15 = 13.85
Ya sea una llamada de margen, una venta forzada, un uso interno de fondos o una ruptura del reclamo de segunda capa.
Esta fórmula estática mide la primera pérdida de capacidad de financiamiento. El mecanismo de estrés real es dinámico. V_token y h no son variables independientes. Un descuento más alto reduce el valor disponible para préstamo y desencadena llamadas de margen que pueden forzar la venta del token. Las ventas forzadas reducen aún más el precio del token en el mercado secundario. Un precio más bajo, a su vez, 'justifica' un aumento adicional del descuento, creando un nuevo déficit de fondos.
X_t = V_t (1 − h_t)
Para cambios pequeños:
ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh
Bajo estrés, estos dos términos se mueven en la misma dirección. Δh aumenta porque los prestamistas exigen más protección; ΔV disminuye porque el proceso de llamadas de margen en sí mismo genera vendedores. Por lo tanto, el descuento no es solo una medida del riesgo; puede convertirse en un mecanismo de transmisión del riesgo.
La ruta de liquidación transforma un problema de financiamiento en un problema de profundidad de mercado. La ruta de canje lo transforma en un problema de acceso bancario. El financiamiento interno lo deja como un problema de capital del intermediario, que es donde se vuelve costoso. Transferir el reclamo a otro proveedor de fondos solo funciona si el reclamo aún cotiza a un valor cercano al nominal.
La salida de un trader o plataforma retira a una institución que previamente había estado 'almacenando' la diferencia temporal entre la liquidación y el canje, transformando la garantía en fondos cercanos al valor nominal. Esto no es lo mismo que una caída de liquidez. Una vez que este almacenamiento se detiene, la jerarquía se manifiesta inmediatamente.
A diferencia del sistema maduro de dólares extraterritoriales, la cadena de garantías de stablecoins no tiene un mecanismo establecido de 'último trader' o una arquitectura de líneas de swaps de bancos centrales para los pasivos emitidos sobre tokens. El token subyacente puede tener reservas. El reclamo de segunda capa solo tiene su propio mercado de financiamiento.
La calidad de las reservas respalda la solvencia del reclamo subyacente, pero no garantiza nada sobre la 'liquidez a valor nominal' si fallan los canales de canje, el banco de liquidación o la profundidad del mercado secundario. El emisor puede tener reservas adecuadas y, al mismo tiempo, puede colapsar el sistema crediticio construido sobre él.
7. Conclusión
La analogía con el eurodólar solo es válida hasta cierto punto. Una stablecoin es un reclamo privado en dólares tokenizado; incluso si el emisor y sus reservas permanecen dentro de los límites legales de EE. UU., o dependen de infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada a EE. UU., su uso puede volverse extraterritorial en sustancia económica.
La calidad de las reservas respalda la solvencia del reclamo subyacente. Pero el apalancamiento, el margen, el crédito de plataforma y los pasivos garantizados construidos sobre él responden a un conjunto diferente de pruebas.
La elegibilidad como garantía no equivale a la aceptación monetaria: hasta que el reclamo del prestamista se convierte en un activo cercano al valor nominal en los ojos de otro, un préstamo respaldado por un token sigue siendo solo un préstamo.
El canal de depósitos del sistema del eurodólar comienza con un pasivo bancario y se expande a través de la creación de depósitos, el financiamiento interbancario y los mercados de dólares a plazo. El canal de garantías de una stablecoin comienza con un activo tokenizado controlado, y solo se expande cuando un intermediario emite un pasivo contra ese token, y otro balance trata ese pasivo como casi dinero.
El emisor gobierna la promesa subyacente, el intermediario de garantías emite la segunda promesa, y el proveedor de fondos determina si esta segunda promesa tiene atributos cuasi-monetarios. El descuento pone precio a la distancia entre el 'control del token' y la 'conversión a dólares bancarios'. Y bajo estrés, lo primero que se amplía es precisamente esta distancia.
Solo cuando el reclamo construido sobre la stablecoin sobrevive el salto desde la 'liquidez del token' hasta la 'liquidez en dólares bancarios', el 'Colateral Dólar' existe realmente.
