Autor| Dibujar
En los últimos seis meses, Zhipu ha sido la empresa más destacada del sector de la IA en China.
Su valor de mercado superó en un momento el billón de dólares de Hong Kong, la plataforma MaaS alcanzó un ARR de 1.700 millones de yuanes, multiplicándose por 60 en el último año. El modelo de código abierto GLM-5.2 tiene métricas clave muy cercanas a Claude Opus 4.8 y GPT-5.5. El 8 de julio, cuando se levantaron las primeras restricciones a la venta de acciones, el precio de las acciones resistió la prueba sin sufrir una corrección colapsante.
En una situación así, ¿qué suelen hacer las empresas?
Celebrar, agradecer al equipo y seguir adelante con la segunda mitad del año.
Pero Tang Jie, el fundador de Zhipu, no lo hizo.
El 11 de julio, envió una carta interna de casi 4,000 palabras titulada "La Gran Ola Ha Llegado".
Casi no había una sola frase de celebración. No había un solo número que hablara de ingresos. No había un solo párrafo que repasara los logros del último semestre.
Las palabras clave que se repetían en toda la carta eran: Tareas de Horizonte Largo (Long Horizon Task). Agente Autónomo (Autonomous Agent). Auto-Evolución (Self-Evolving). IAG (Inteligencia Artificial General, AGI). Gobernanza de seguridad.
Un detalle aún más inusual, es que casi no mencionó la Programación (Coding).
La Programación, aquello que impulsó directamente que la capitalización de mercado de Zhipu saltara de cientos de miles de millones a un billón, parecía haber sido deliberadamente evitado en esta carta.
¿Por qué?
La mayor preocupación de Tang Jie ya no es si Zhipu puede seguir subiendo.
Sino si el mercado de capitales comenzará a valorar a Zhipu utilizando el modelo tradicional de SaaS (software como servicio) de internet, o los indicadores financieros de las empresas de plataforma de internet en general.
Esta es la verdadera razón por la que escribió esta carta.
I. MiniMax pisó los mismos riesgos por Zhipu
Justo unos días antes de que Tang Jie enviara su carta, MiniMax dio al sector una lección sobre la revalorización.
A principios de julio, tras el levantamiento de restricciones, las acciones de MiniMax cayeron en picado de forma continua, y su valor de mercado cayó por debajo de los 100 mil millones de dólares de Hong Kong.
Las razones de la caída son complejas: las iteraciones del modelo no cumplieron las expectativas, el apetito por el riesgo del mercado disminuyó en general, y un contexto más amplio fue que las acciones relacionadas con la IA en todo el mundo soportaron presión en el segundo trimestre de 2026, con expectativas de subida de tasas por parte de la Fed y una contracción general en los presupuestos de TI empresariales, lo que hizo que el capital fuera más cauteloso con las empresas de IA con alta valoración y baja rentabilidad en general.
Pero la razón fundamental fue que el mercado de capitales cambió los criterios de evaluación.
El levantamiento de restricciones significa que los primeros inversores tienen por primera vez la oportunidad de salir a gran escala. Los inversores institucionales y el mercado secundario también se preguntan de nuevo, ¿cuánto vale realmente esta empresa? La lógica subyacente del modelo de valoración cambia completamente, y la forma de medir se convierte en cuánto es el ARR, qué tan rápido crece, cómo es la retención de usuarios y cuál es el período de recuperación del costo de adquisición de clientes.
Este sistema es completamente la lógica de valoración de las empresas de internet y SaaS tradicional.
Una vez que entran en este sistema, el punto de anclaje de la valoración de MiniMax pasa de ser un líder en modelos de gran escala en China con una imaginación infinita, a ser una empresa de herramientas de aplicación de IA para consumidores finales con ingresos anuales de unos pocos cientos de millones de yuanes.
¿Cien mil millones? Demasiado caro.
Zhipu, por supuesto, lo vio. La línea de tiempo es muy clara: la caída de MiniMax fue unos días antes, Tang Jie envió su carta el 11 de julio. El precio de las acciones de Zhipu también había caído de un billón a 730 mil millones de dólares de Hong Kong tras el levantamiento de restricciones.
El mismo guión podía repetirse en cualquier momento. La diferencia solo era: Tang Jie decidió adelantarse.
II. La capitalización de un billón se basó en la Programación, pero Tang Jie la guardó en secreto
Volvamos a hace un año.
A principios de 2025, todo el sector estaba aún inmerso en la revolución del razonamiento (Reasoning) traída por DeepSeek. Ya fuera la cadena de pensamiento (CoT) del aprendizaje por refuerzo o la inclinación de los recursos computacionales hacia el razonamiento, todos hablaban de Reasoning. Zhipu tomó una decisión que en ese momento parecía poco llamativa: reasignar recursos, trasladando el foco de I+D de las capacidades de chat genérico completamente hacia la Programación.
Muchos no lo entendieron.
Posteriormente, Tang Jie dio su explicación: tras la aparición de DeepSeek R1, el paradigma del Chat había terminado básicamente. Lo que realmente determinaba la competitividad de los modelos de la próxima generación ya no era quién chateaba más como un humano, sino quién podía realmente realizar el trabajo.
La Programación era el escenario de verificación más eficiente.
La realidad demostró que su apuesta fue acertada. En el último año, el sector con mayor velocidad de comercialización de la IA no fue el chat y la búsqueda, mucho menos la generación de video, sino el desarrollo de software asistido por IA.
La razón es directa. Los programadores trabajan 8 horas al día en promedio, la IA les ahorra 2 horas, este ROI (retorno de la inversión) es claramente calculable. Los modelos de gran escala encontraron por primera vez un grupo de usuarios realmente dispuesto a pagar de forma continua.
A nivel mundial, Anthropic fue el caso más extremo. A principios de 2024, su ARR era inferior a 100 millones de dólares; con el avance de Claude en la generación de código y capacidades de ingeniería, sus ingresos comerciales experimentaron un crecimiento explosivo, superando los 470 mil millones de dólares en junio de 2026. GitHub Copilot se convirtió en uno de los productos comerciales de más rápido crecimiento de Microsoft en el último año, con un gran aumento en el número de clientes empresariales.
Zhipu disfrutó de la misma ola de prosperidad.
Si la historia se detuviera aquí, Zhipu debería seguir hablando de Programación, seguir hablando de ingresos. El capital también está más dispuesto a escuchar eso.
Pero Tang Jie casi no habló de ello.
¿Por qué?
El mercado de capitales tiene una ley implícita de hierro: una historia, una vez que comienza a cumplirse, ya no es el futuro.
Cuando Apple lanzó el iPhone, el mercado operaba con los teléfonos inteligentes. Una vez que los teléfonos inteligentes se popularizaron, el mercado comenzó a operar con los ingresos por servicios. Una vez que se cumplieron los ingresos por servicios, Apple comenzó a operar nuevamente con la IA. Lo mismo ocurre con Microsoft: con Office se operaba con Office, con Azure se operaba con la nube, y con Copilot se opera con IA.
El capital nunca paga la prima máxima a largo plazo por una historia ya cumplida, siempre está buscando el próximo objetivo.
Cuanto más exitosa sea la Programación hoy, más cerca estará Zhipu del posicionamiento de infraestructura de TI tradicional y servicios de software maduros.
Una vez que el mercado comience a asumir que la Programación con IA es un servicio de software estandarizado y estable, el capital preguntará: ¿Qué viene después de la Programación? MiniMax no tenía respuesta, por eso fue revalorizada.
Tang Jie necesitaba una respuesta. Y debía decirlo él mismo antes de que el mercado lo preguntara.
Por eso, en toda la carta, la Programación está ausente. Los verdaderos protagonistas se convirtieron en Tareas de Horizonte Largo, Agentes Autónomos, Auto-Evolución.
Esto no es un cambio de ruta tecnológica, es un cambio en la narrativa sobre el modelo de valoración de la empresa Zhipu.
El objetivo es solo uno: antes de que el capital tenga tiempo de etiquetar a Zhipu como una "empresa de Programación", tomar la etiqueta de "empresa de IAG".
La lógica de valoración de una empresa de IAG es completamente diferente; a corto plazo, el mercado de capitales puede ignorar los ingresos, la retención, la economía unitaria. Lo que mira es: ¿qué tan lejos estás de la IAG? ¿En qué puesto estás en este camino?
Bajo esta lógica, las empresas comparables de Zhipu son OpenAI, Anthropic, Google DeepMind. Las valoraciones de OpenAI y Anthropic están en el nivel de billones de dólares.
III. Los Agentes son tecnología, y también la próxima ronda de fichas de valoración
Zhipu no es la única empresa que habla de Agentes en este momento.
Al observar las acciones de los líderes globales en el último año.
OpenAI, desde GPT-5, ha trasladado completamente el foco del producto hacia Operator, Deep Research, Computer Use, ya no responde preguntas, sino que completa tareas. Casi todas las actualizaciones de Anthropic este año giran en torno a Computer Use y el ciclo del Agente. Google ya no promociona principalmente el chat, sino el ecosistema de Agentes.
Que los líderes globales giraran simultáneamente no solo se debe a la madurez tecnológica, sino también a una razón más realista: la Programación ya se ha convertido en el presente, los Agentes necesitan convertirse en el futuro.
En la carta de Tang Jie, en realidad, esta lógica está bastante clara. Mencionó una evolución conceptual: de OPC (One Person Company, empresa de una persona) a NPC (No People Company, empresa totalmente automatizada).
La Programación resuelve que la IA escriba código por los programadores. Los Agentes resuelven que la IA trabaje para toda la organización. Desde escribir código, hasta hacer productos, hasta dirigir empresas.
En la carta, desglosó este camino en tres montañas: Tareas de Horizonte Largo, planificación y ejecución que abarca semanas o meses; Sistema de Agentes Autónomos, grupos de agentes impulsados de forma autónoma y que trabajan en colaboración; Auto-Evolución, la IA entrena a la IA, la velocidad de evolución se libera de las limitaciones humanas.
Luego anunció el plan "Touch High (Alcanzar lo Alto)", una inversión estratégica en los próximos dos años, y dijo directamente: no buscamos la monetización de aplicaciones a corto plazo.
Desde una perspectiva tecnológica, es una elección de dirección de I+D. Desde una perspectiva de capital, es una elección del sistema de valoración.
Estos conceptos tienen una característica común: aún no han sido comercializados. Sin comercialización, el mercado no puede valorarlos por ingresos. Si no se pueden valorar por ingresos, solo se pueden valorar por el potencial futuro.
Esta es exactamente la regla del juego que OpenAI y Anthropic han manejado mejor en los últimos dos años: cada vez que el mercado pregunta por los ingresos, lanzan un nuevo hito tecnológico; cuando el hito es digerido, lanzan una visión aún mayor. Siempre adelantándose al capital medio paso, manteniendo al capital en un estado de persecución en lugar de escrutinio.
Tang Jie está aprendiendo este movimiento.
En su carta incluso citó el informe de Google DeepMind "From AGI to ASI", diciendo que incluso si la capacidad de un solo modelo se estanca en el nivel humano, siempre que el poder de cómputo siga creciendo, la superinteligencia podría ser exprimida a la fuerza.
¿Los inversores deberían emocionarse o temer al escuchar esto? Depende de lo que prefieran poseer: una empresa de internet con ingresos, o una empresa de IAG que podría cambiar el mundo.
IV. Los modelos de gran escala chinos se dirigen hacia una competencia de eliminación en dos extremos
A julio de 2026, la bifurcación de la industria de la IA en China es más clara que nunca.
Primer camino: la ruta de monetización representada por MiniMax.
Empaquetar el modelo como producto, enfocarse en consumidores finales (C), en suscripciones, demostrar el ciclo comercial cerrado con crecimiento de ingresos. El mercado mira MAU, ARPU, tasa de renovación, margen bruto. La caída de MiniMax demostró una cosa: cuando una empresa de IA sigue este camino, el capital la examinará con los indicadores de tráfico de internet móvil y palancas financieras más estrictas.
Segundo camino: la ruta de infraestructura representada por Zhipu.
Seguir haciendo modelos, plataformas, infraestructura. Utilizar avances tecnológicos en lugar de crecimiento de ingresos para mantener la valoración. Las comparables son OpenAI, Anthropic.
Dos caminos corresponden a dos conjuntos de reglas de valoración, dos expectativas de inversores, y por supuesto, dos caminos de fracaso.
Tomar el primer camino, fracasar por el agotamiento de los beneficios del usuario o el crecimiento comercial inferior al esperado.
Tomar el segundo camino, fracasar porque la I+D tecnológica entra en una meseta, y los avances no se materializan.
Tang Jie eligió el segundo. En su carta usó una frase muy fuerte: no llegar a la cima es fracasar.
Es una orden militar que se impone a sí mismo, y también una gestión de expectativas para los inversores: no me midan por los ingresos, mídanme por la IAG.
Lo más digno de discusión de esta carta de Tang Jie no es lo que dijo, sino cuándo lo dijo.
Elegir el momento posterior al levantamiento de restricciones, cuando el precio de las acciones comienza a tambalearse, justo después de la caída de MiniMax, para enviar una declaración de fe en la IAG, este momento en sí mismo es una gestión precisa de expectativas.
Está disputando el poder de definición. Antes de que el mercado de capitales tenga tiempo de etiquetar a Zhipu como una empresa de productos de IA, está soldando la etiqueta de empresa de IAG en sí mismo.
Pero esta carta también revela un problema más profundo: La valoración de las empresas de IA está migrando de la fe tecnológica hacia la realización comercial. Esta migración es irreversible. MiniMax fue la primera en ser arrastrada, Zhipu tarde o temprano enfrentará las mismas preguntas.
Lo que el "alcanzar lo alto" de Tang Jie pueda conseguir es quizás solo tiempo.
En el momento en que los ingresos de una empresa de IA comienzan a materializarse, ¿es el punto de partida del éxito, o el comienzo de otra crisis?
MiniMax se vio obligada a responder esta pregunta. Zhipu está tratando de evitarla.
En cuanto a si puede evitarla, depende de si lo que finalmente "alcanza lo alto" es el verdadero techo tecnológico, o el techo de la paciencia del capital.
Este artículo proviene del WeChat público "Fuera del Formato", autor: Dibujar
