Fuente: «When Shift Happens»
Compilado por: Felix, PANews
Tushar Jain, socio director de Multicoin Capital, compartió recientemente sus opiniones sobre el mercado cripto actual en el podcast «When Shift Happens». Señaló que el mercado cripto ya ha tocado fondo y entrará en un nuevo punto de inflexión, y explicó en detalle la lógica de inversión en Solana, Hyperliquid y Zcash.
PANews ha compilado lo más destacado de la entrevista.
Anfitrión: ¿Crees que ahora es el momento del punto de inflexión?
Tushar: Sí, la vida es buena, el mercado está empezando a moverse de nuevo en nuestra dirección, esta es la parte más emocionante del ciclo. Creo que ahora mismo estamos en un punto de inflexión. Hay varias señales que lo demuestran: Primero, debes ver que el sentimiento del mercado toca fondo de verdad para que se produzca una reversión, igual que en un mercado alcista el sentimiento debe alcanzar la euforia para tocar techo. Segundo, cuando las malas noticias ya no hacen caer el mercado, esa es una señal de punto de inflexión; cuando las buenas noticias ya no lo hacen subir, también lo es. El mes pasado vivimos algunas malas noticias importantes como hackeos importantes, pero esto no desencadenó una venta masiva, eso es una señal enorme. Sumado a que la adopción de aplicaciones ha estado aumentando continuamente, ha surgido una desconexión entre el precio y los fundamentos. Así que creo que es una tormenta perfecta.
Anfitrión: Todo el mundo sabe que tú y Multicoin son superalcistas con Solana. ¿Has cambiado de opinión sobre Solana? Cuando dices que eres optimista tanto con Solana como con Hyperliquid, ¿cómo distribuyes la cartera?
Tushar: Es una cuestión de dimensión temporal. Todavía creo que Solana es la arquitectura técnica correcta para los mercados de capitales de Internet, necesitas una cadena de código abierto sin permisos que integre todo en una sola plataforma. Sigo siendo optimista sobre su rendimiento y arquitectura. Pero al mismo tiempo, también vemos que el volumen de negociación de derivados se está trasladando a Hyperliquid. Actualmente tengo posiciones significativas en ambos activos y soy optimista con ambos. Solana es el líder en trading spot, creo que albergará el trading spot de valores tokenizados, pero Hyperliquid claramente lidera en derivados. En lugar de ser extremista, es mejor pensar en términos de probabilidades y mantener ambos. No soy 'maximalista' de ningún activo, no me aferro a muerte a una posición o punto de vista.
Anfitrión: ¿Cómo elegirán los emisores de finanzas tradicionales? ¿Puede eso ayudarnos a determinar quién será el mayor ganador?
Tushar: Los emisores de finanzas tradicionales no van a emitir activos en Hyperliquid. Vemos a instituciones como Galaxy emitiendo acciones en Solana. La diferencia central aquí está en la 'neutralidad creíble'. Solana tiene una neutralidad creíble de la que carece Hyperliquid. Es una compensación: Hyperliquid carece de neutralidad creíble y de nodos validadores opacos, a cambio de un mejor rendimiento, los usuarios aceptan esto porque pueden verificar la cadena y ver la solvencia del exchange en tiempo real. Y Solana no solo tiene el cliente de código abierto, sino también una comunidad de validadores extremadamente poderosa, claro que esto tiene un coste. Las instituciones financieras tradicionales valoran mucho la neutralidad creíble, Goldman Sachs no liquidaría en la cadena de su competidor Stripe, JPMorgan tampoco lo haría en la cadena de DRW, nunca le darían tanto poder a un competidor.
Anfitrión: Dado que eres optimista tanto con SOL como con Hyperliquid, ¿cómo decides el tamaño de las posiciones? ¿Es 50/50?
Tushar: La gestión de cartera es un arte, no una ciencia. Para los inversores a largo plazo, intentar asignar posiciones con precisión usando modelos cuantitativos es una trampa. Debes concentrar tu capital en los activos con los que más optimista estés. ¿Qué sentido tiene poner dinero en tu décima opción más optimista? Al decidir las posiciones hay que considerar las demandas de inversores externos, los costes fiscales (por ejemplo, teníamos SOL mucho antes de obtener HYPE), y el 'marco de minimización del arrepentimiento'. Imagina dentro de uno o dos años, si te equivocas en uno de estos activos, ¿cuál te haría sentir más estúpido?
Anfitrión: Mirando hacia 2026, ¿cuál es la oportunidad más obvia para ti?
Tushar: Una opción muy obvia para mí es Zcash (ZEC), aunque debido a limitaciones de liquidez y capitalización de mercado, su posición es relativamente pequeña, Multicoin ha acumulado un porcentaje bastante grande de la oferta total. Me gusta su impulso, caso de uso y comunidad, me recuerda a Bitcoin en sus inicios. El año pasado, cuando lo vi subir, hablé con muchos de sus primeros partidarios y descubrí que incluso cuando el precio retrocedía, mantenían su fe, no era un juego de dinero caliente a corto plazo. Además, Zcash no tiene fundamentales (sin flujos de caja ni ingresos), lo que significa que su valor depende completamente del consenso de la gente, lo que a su vez le da más espacio para subir, como reserva de valor, cuanto más grande mejor.
Anfitrión: ¿Qué representa Zcash para ti?
Tushar: Representa el regreso de los valores 'cypherpunk' que construyeron esta industria. Apoyo las stablecoins y los RWA on-chain, pero son inherentemente centralizados y pueden congelarse. Esta industria se construyó sobre la base de la 'autosoberanía', y ahora la corriente principal se está adaptando a la regulación. El Bitcoin actual, en mi opinión, ha sido capturado por instituciones (como BlackRock, MicroStrategy). Con el debate sobre el riesgo cuántico que enfrenta Bitcoin, los primeros partidarios cypherpunk de Bitcoin podrían irse al otro lado en un fork, así que creo que Zcash representa la intención original de la industria, y se unirán más OG.
Anfitrión: Para un activo como Zcash que no genera ingresos, ¿cómo lo valoras?
Tushar: Para activos con ingresos de negocio, miraría su flujo de caja y le daría una relación precio-beneficio como precio objetivo. Pero para un activo como Zcash, miraría su ranking de capitalización de mercado. ¿Está ahora en el puesto 20, 15 o 10? Creo que puede llegar al top 5. Este método también puede ajustarse a los cambios del mercado general (por ejemplo, si Bitcoin está en 80k o 200k).
Anfitrión: Para este tipo de activos, ¿lo mantienes hasta que entre en el top 5, o haces trading de oscilaciones?
Tushar: Nunca hacemos trading de oscilaciones activamente, es demasiado difícil, los humanos no pueden controlar las emociones. Muchos gestores de fondos intentan vender en máximos y comprar en mínimos, y acaban golpeados en ambos lados. Tengo una aversión extrema a los indicadores técnicos, trazas unas líneas, y luego ocurre una noticia en el mundo real (como un conflicto geopolítico), y los gráficos se van al traste. Somos 'gestión activa', no 'trading activo'.
Anfitrión: Entonces, ¿cuál es tu marco de valoración para activos como SOL o HYPE que sí tienen ingresos?
Tushar: Para ellos, hay que proyectar hacia adelante. Tienes que pensar cuáles son los impulsores clave del negocio, qué derechos tienen los poseedores de tokens sobre los ingresos, y luego ver qué opciones hay en el mercado. Además, hay que considerar el riesgo de ejecución e incluirlo en la tasa de descuento (por ejemplo, el riesgo de Ethereum es menor que el de Solana, porque lleva más tiempo, es más descentralizado). Estas cifras son solo indicadores de referencia, al final hay que hacer un juicio cualitativo.
Anfitrión: ¿Cómo eliges el momento de compra? ¿Cómo lograron comprar HYPE justo en el fondo?
Tushar: Intentar comprar justo en el fondo es una habilidad imposible de repetir. Mi marco es la 'regla de los tercios': si voy a invertir 100 unidades, compro inmediatamente un tercio; luego hago una compra periódica (por ejemplo, durante uno o dos meses) del segundo tercio; el último tercio lo mantengo como capital móvil, y durante el período de compra periódica, si hay una gran caída (por ejemplo, un -10% en un día), compro en la baja. Esto reduce enormemente la emoción de arrepentimiento por quedarse fuera.
Anfitrión: Estas semanas han pasado dos grandes acontecimientos. El primero fue el incidente de bug en el código de Zcash, que hizo caer el precio, pero ustedes en cambio aumentaron la posición. ¿Qué pasó?
Tushar: En resumen, el equipo central de Zcash, usando una herramienta de IA para revisar el código, encontró un bug en el pool de privacidad Orchard que podía causar doble gasto y lo corrigió. El mercado entró en pánico, pensando que alguien había emitido tokens infinitamente. Pero en realidad, las direcciones transparentes no se vieron afectadas, y el mecanismo de 'puerta giratoria' del pool de privacidad (que registra el total de fondos entrando y saliendo) mostró que ningún hacker había extraído fondos masivamente. No actué el día del incidente (no me gusta tradear cuando la volatilidad emocional es extrema y la liquidez es baja). Tras observar unos días y confirmar que ningún hacker había explotado el bug, creí que era pánico irracional del mercado, que desencadenó stops de venta en cadena, así que aumentamos significativamente la posición en Zcash. El equipo lanzará en julio un nuevo pool 'verificado formalmente' llamado Ironwood, esto para mí fue solo un susto.
Anfitrión: El segundo acontecimiento es que Multicoin publicó recientemente un informe prediciendo que HYPE alcanzará los 319 dólares en dos años. Ustedes tienen grandes posiciones en HYPE, ¿la gente podría pensar que solo están 'haciendo pump'? ¿No son demasiado agresivas las suposiciones conservadoras del informe?
Tushar: Sí tenemos posiciones, pero la gente debería ver nuestra lógica de derivación y sacar sus propias conclusiones. Las suposiciones que establecemos no son agresivas:
Primero, crecimiento anual compuesto del 35% en derivados cripto: en los últimos 5 años fue del 45%, ya hemos recortado una cuarta parte de la tasa de crecimiento.
Segundo, los DEX capturan el 32% de la cuota de mercado de derivados: pasaron de casi cero en 2022 al 16% actual, doblar al 32% en dos años está en línea con la tendencia.
Tercero, Hyperliquid mantiene el 30% de la cuota en derivados descentralizados: esto también es conservador, porque el volumen de trading es fácil de inflar (muchos otros exchanges tienen trading falso), pero actualmente Hyperliquid tiene el 59% de todo el interés abierto real (OI) de la red, datos que son difíciles de falsificar. A medida que otras plataformas dejen de subsidiar, la cuota real de Hyperliquid debería aumentar.
Cuarto, la garantía en USDC crece linealmente con el volumen: siempre que la preferencia de apalancamiento de los traders se mantenga, los stablecoins como garantía crecerán naturalmente en proporción al volumen de trading y al interés abierto.
Anfitrión: ¿Ha llegado el fondo del mercado?
Tushar: Es extremadamente difícil predecir el fondo exacto, pero creo que el mínimo de precios probablemente ya haya pasado. Excluyendo cisnes negros macro (como una escalada de guerra entre EE.UU. e Irán), ya hemos visto la fase de 'extrema apatía'. Las malas noticias ya no hacen caer el mercado, los no convencidos ya se han ido, los que quedan son creyentes absolutos. Sin embargo, esto no significa que vaya a ser una recuperación en 'V' y despegar directamente, el mercado podría pasar por un período de lateralización y apatía, necesita tiempo para construir nuevas narrativas.
Anfitrión: Sobre la ventaja en inversión, ¿puedes desarrollarlo?
Tushar: Si no tienes ventaja, deberías comprar fondos indexados e irte a la playa. La inversión tiene cuatro fuentes de ventaja. La primera es ventaja de acceso/información (otros te llaman para contarte información privilegiada); la segunda es ventaja analítica (entiendes el activo mejor que otros); la tercera es ventaja de comportamiento/psicológica (conoces extremadamente y puedes controlar tus emociones, es la más difícil); la cuarta es ventaja estructural (por ejemplo, la estructura de capital de ciclo largo). Invertimos en Zcash principalmente por una fuerte ventaja psicológica/comportamental (ver un mercado extremadamente pesimista pero con tenedores de fe firme), sumado a algo de ventaja de información/acceso.
Anfitrión: ¿Qué representa Ethena para ti? El año pasado abrieron una posición grande.
Tushar: Ethena está en la misma pista que Aave, Morpho: emparejar prestamistas que buscan rendimiento con prestatarios que buscan apalancamiento. Tenemos múltiples proyectos en este campo (incluyendo Kamino en Solana), porque los mercados de préstamo tienen efectos de escala evidentes, la liquidez tiende a concentrarse en los líderes.
Anfitrión: ¿Hasta qué punto examinan a los fundadores?
Tushar: Valoramos mucho a los fundadores. Nuestro marco de evaluación tiene tres multiplicadores. Primero, el tamaño total del mercado dentro de unos años; segundo, el margen de beneficio a largo plazo (si hay economías de escala para evitar que los beneficios se los coma la competencia); tercero, el riesgo de ejecución. El fundador de Ethena, Guy Young, es uno de los fundadores más capaces en el campo DeFi, él redujo enormemente el riesgo de ejecución, aumentando el potencial de valoración.
Anfitrión: Si son inversores a largo plazo, ¿cuándo toman ganancias?
Tushar: Para nuestro fondo, realizar ganancias significa básicamente cambiar activos por Bitcoin. Cuando el mercado está extremadamente eufórico, vendemos activos de alto riesgo por Bitcoin para reducir el riesgo Beta; cuando el mercado cae mucho, usamos Bitcoin para comprar proyectos que nos gustan en la baja. Solo vendemos en tres situaciones: primera, cuando encontramos un activo mejor; segunda, cuando la lógica de inversión se desmiente; tercera, cuando la valoración del mercado es excesivamente eufórica, descontando expectativas de muchos años futuros. Como nos comprometemos con los inversores a operar con cartera completa, nuestro 'efectivo' es Bitcoin.
Anfitrión: ¿Qué opinas de Ethereum?
Tushar: Es difícil de evaluar. Los últimos 6, 7 años nos han estado diciendo que usemos L2 para escalar, y ahora de repente quieren aumentar el límite de Gas para escalar L1, nadie sabe cuál es realmente su plan. La Fundación y Vitalik no quieren tener demasiado poder, quieren que el mercado explore, pero el mercado es un buen seguidor, no un buen líder. Aunque perdió en trading spot frente a Solana y en derivados frente a Hyperliquid, la resiliencia de la capitalización de Ethereum aún me sorprende. La única explicación razonable es que la gente lo ve como un 'activo de reserva de valor' o un Bitcoin mejorado.
Anfitrión: Tu socio Kyle dejó Multicoin, mucha gente se volvió pesimista por eso, ¿por qué tú sigues aquí?
Tushar: Yo también me sorprendió de que se fuera, pero respeto su decisión. Esto me llevó a repensar mi propia motivación. No uso el marco de 'vivir cada día como si fuera el último', sino que me pregunto: 'Si me quedaran 10 años de vida, ¿qué querría hacer?' La respuesta es que quiero ganar, me encanta la satisfacción de tener razón cuando otros están equivocados. Creo que blockchain es la arquitectura subyacente futura para los mercados de capitales, reemplazando los sistemas obsoletos actuales. Cuando Mark Zuckerberg rechazó la oferta de compra de Yahoo por mil millones dijo: 'Si tomo los mil millones, probablemente solo fundaría otra empresa de redes sociales, entonces, ¿por qué dejaría esta?' Eso fortalece mi convicción.
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