À quel stade en est ce marché baissier crypto ? Le rapport T3 sur les signaux de Fidelity fournit un ensemble de coordonnées : le NUPL pondéré est tombé à -0,01, la dominance du BTC est montée à 68 %, de nombreux indicateurs approchent des zones historiques de capitulation. En se référant aux cycles de fond d'environ 300 jours en 2018 et 2022, les 203 jours d'ajustement actuels pourraient être déjà aux deux tiers terminés. Le rapport note que le mois d'octobre 2026 est une fenêtre temporelle à surveiller, mais cela ne constitue pas une prédiction de plancher.
Auteur : Équipe de recherche de Fidelity Digital Assets
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
一、Aperçu du marché
图：Panorama des signaux pour les trois principaux actifs
NUPL pondéré : Le BTC soutient seul le marché
Le NUPL pondéré mesure si un portefeuille d'actifs numériques, pondéré par la capitalisation boursière, est globalement en situation de profit ou de perte non réalisée. En raison de la part de marché beaucoup plus importante du BTC par rapport à l'ETH et au SOL, cet indicateur est largement déterminé par le BTC.
Actuellement, parmi les trois actifs, seul le BTC enregistre encore un profit non réalisé, tandis que l'ETH et le SOL sont en perte non réalisée. Après calcul, le NUPL pondéré est de -0,01, ce qui signifie que le marché est légèrement en dessous du seuil d'équilibre.
Autrement dit, les seuls profits non réalisés restants sur le marché sont principalement concentrés sur le BTC, et non dus à une amélioration générale des différents actifs. Le BTC a joué un rôle de stabilisateur, compensant partiellement la pression des pertes de l'ETH et du SOL, mais cela n'est pas suffisant pour ramener l'ensemble du portefeuille en territoire positif.
Si les trois actifs avaient le même poids, en raison des pertes plus importantes de l'ETH et du SOL, l'état du portefeuille serait plus faible. Par conséquent, bien que le NUPL pondéré soit déjà devenu négatif, la structure actuelle du marché est légèrement plus saine qu'un scénario où "les pertes seraient réparties uniformément entre les différents actifs".
Cela illustre également le rôle de baromètre du BTC sur le marché des actifs numériques. La faiblesse persistante de l'ETH et du SOL par rapport au BTC montre que les investisseurs affichent une préférence plus marquée pour l'actif le plus important et le plus liquide, tout en restant prudents vis-à-vis des autres actifs numériques historiquement plus volatils.
Pour les investisseurs, le marché actuel ressemble davantage à une recherche de fond au cours d'un processus de correction, plutôt qu'à une phase de profit généralisée en fin de cycle. La force relative du BTC ne s'est pas diffusée aux autres actifs, et la participation du marché reste très concentrée.
Au deuxième trimestre 2026, le NUPL du BTC a reculé davantage, et le NUPL pondéré des trois actifs est tombé à -0,01. Tant qu'un plus grand nombre d'actifs ne seront pas revenus en profit non réalisé, le marché est plus susceptible de rester en consolidation ou de continuer à subir des pressions, plutôt que de reprendre rapidement une expansion généralisée.
图：Score du NUPL pondéré
La dominance du BTC monte à 68%, pas encore de rotation vers d'autres actifs
Après avoir baissé continuellement au second semestre 2025, la dominance du BTC a recommencé à augmenter lentement, sans que sa tendance haussière à long terme ne soit rompue.
Historiquement, une hausse de la dominance du BTC s'accompagne généralement d'une sous-performance des autres actifs numériques par rapport au BTC. Cela reflète le fait qu'en période d'incertitude accrue et de pression sur les valorisations, les capitaux ont tendance à affluer vers l'actif le plus liquide et le marché le plus mature.
Le relèvement progressif des creux successifs de la dominance du BTC, ainsi qu'une pente de hausse relativement stable, indiquent que cette préférence n'est pas un phénomène temporaire.
Le niveau actuel de dominance signifie que les capitaux restent concentrés sur le BTC, et l'appétit pour le risque du marché est nettement sélectif. La participation aux actifs autres que le BTC est limitée, et l'ensemble du marché n'a pas retrouvé une force relative généralisée.
Au deuxième trimestre 2026, la dominance du BTC est passée de 67 % à 68 %, les signes de rotation des capitaux vers d'autres actifs numériques restant faibles.
Si au troisième trimestre, la dominance du BTC commence à reculer ou à stagner, cela pourrait signifier que l'appétit pour le risque se rétablit, que d'autres actifs numériques retrouvent l'attention des capitaux, et pourrait constituer un signal précoce d'un changement de structure du marché.
图：Dominance des actifs et capitalisation boursière totale des actifs numériques (stablecoins exclus)
Performances des actifs : BTC, ETH, SOL tous en baisse
En calculant les rendements glissants sur un an, le BTC a chuté d'environ 45 %, l'ETH de 37 % et le SOL de 53 %.
Depuis le début de l'année, les trois actifs ont également affiché des performances faibles, le BTC, l'ETH et le SOL ayant respectivement baissé de 33 %, 47 % et 41 %.
Fin du deuxième trimestre, le BTC est tombé en dessous de sa moyenne mobile sur 200 semaines, le sentiment du marché étant extrêmement morose, et l'ensemble du marché des actifs numériques s'est affaibli simultanément.
Un environnement macroéconomique défavorable, une rotation des capitaux vers les investissements liés à l'IA et les marchés boursiers, ainsi qu'un affaiblissement persistant de la dynamique du marché ont amplifié ensemble l'ampleur de cette baisse. Actuellement, de nombreux indicateurs se rapprochent ou atteignent des zones historiques de capitulation.
Les flux de capitaux vers les ETP au comptant restent également continuellement négatifs. Depuis le début de l'année 2026 jusqu'à présent, les ETP au comptant ont enregistré une sortie nette cumulée de 5,4 milliards de dollars, dont 4,9 milliards de dollars au deuxième trimestre.
Pour le seul mois de juin, les ETP au comptant ont connu une sortie nette d'environ 4,5 milliards de dollars, marquant le pire mois depuis le lancement des ETP Bitcoin au comptant.
Du 1er au 4 juin, le marché a également connu une cascade de liquidations avoisinant les 6 milliards de dollars. Les liquidations passives ont encore amplifié la pression de vente et perturbé la structure des positions existantes.
L'environnement macroéconomique et géopolitique a également pesé. L'inflation reste élevée, les prix de l'énergie restent sous pression, et le marché a également considérablement révisé ses anticipations de politique monétaire : début d'année, le marché envisageait encore qu'aucune baisse de taux n'aurait lieu en 2026 ; fin du deuxième trimestre, les anticipations s'étaient tournées vers une possible hausse des taux d'ici la fin de l'année.
La volatilité à court terme reste élevée, alors que la formation d'un fond de marché nécessite généralement du temps.
Cependant, les niveaux de valorisation actuels, ainsi que la corrélation négative de plus en plus marquée entre les actifs numériques et les actifs risqués traditionnels, pourraient également offrir des points d'entrée attractifs pour les investisseurs à long terme. À condition que la tendance d'adoption des réseaux sous-jacents continue de se renforcer.
图：Performances glissantes sur un an du BTC, ETH et SOL
二、Bitcoin
NUPL 0.09 : Positif
Fin du deuxième trimestre, le NUPL du BTC est de 0,09, se situant dans la zone "Espoir-Peur", ce qui signifie que le marché conserve encore de légers profits non réalisés, mais que le sentiment des investisseurs devient prudent.
Une partie des détenteurs reste en situation de profit, mais le consensus général selon lequel "le plancher serait établi" est loin d'être atteint.
Au deuxième trimestre, le BTC a baissé de 14 %, et son NUPL est passé de 0,21 à 0,09, une baisse de 0,12. Cela ressemble davantage à une contraction modérée des profits non réalisés des détenteurs qu'à une capitulation massive.
Selon les données actuelles, le prix de marché du BTC est supérieur d'environ 10 % au coût de base total du réseau, et les investisseurs détiennent ensemble un profit non réalisé d'environ 108 milliards de dollars.
Pendant la majeure partie des mois d'avril et mai, le NUPL du BTC se trouvait dans la zone "Optimisme-Anxiété", lorsque le marché commençait à croire qu'un plancher était peut-être atteint.
Le récent repli de l'indicateur dans la zone "Espoir-Peur" indique que le sentiment du marché est passé d'un optimisme persistant à la prudence et à l'incertitude.
Historiquement, le NUPL du BTC lors des marchés baissiers est tombé davantage dans la zone de capitulation, l'état actuel doit donc encore être considéré avec prudence.
D'après les données historiques, lorsque le NUPL du BTC se situe autour de 0,09 +/- 0,05, le rendement médian sur l'année suivante est de 53 %, et le taux de croissance annuel composé sur trois ans est de 69 %, avec un échantillon de 73 occurrences.
Les coefficients de corrélation entre le NUPL et les rendements futurs à un an et trois ans sont respectivement de -0,26 et -0,80, indiquant qu'un NUPL plus faible est généralement associé à des rendements futurs à plus long terme plus élevés. C'est pourquoi Fidelity considère un NUPL plus bas comme un signal positif.
Cependant, cette relation historique peut s'affaiblir voire disparaître, et doit être jugée en fonction de l'environnement macroéconomique et de la structure globale du marché.
图：Profit ou Perte Non Réalisé(e) Net(te) (NUPL) du Bitcoin
Signal de momentum : Négatif
L'indicateur de momentum actuel du BTC reflète que cette baisse a généré une impulsion plutôt baissière, le prix n'ayant pas réussi à établir de hauts plus élevés de manière soutenue au cours du dernier trimestre.
Le signal était devenu positif le 21 avril 2026, lorsque le BTC valait 78 317 dollars, la volatilité à court terme et le momentum des prix s'étant tous deux élevés au-dessus de leurs moyennes à moyen terme.
Mais ce rebond n'a pas duré. Le 1er juin, le signal est redevenu négatif alors que le BTC cotait 66 540 dollars, indiquant que le momentum s'était épuisé et que le prix ne s'était pas maintenu.
Au deuxième trimestre, le prix du BTC a évolué entre 58 500 et 82 256 dollars, avec des fluctuations particulièrement fortes en avril et mai.
Le modèle de momentum a généré un faux positif ce trimestre : l'impulsion haussière au début du T2 avait été initialement jugée comme potentiellement durable, mais s'est finalement rapidement inversée.
C'est le prix inévitable à payer pour un modèle de suivi de tendance. L'objectif de tels modèles n'est pas de capturer avec précision chaque sommet et chaque creux, mais de participer autant que possible une fois qu'une tendance haussière s'est formée, tout en contrôlant le risque de baisse.
Depuis que le signal est redevenu négatif le 1er juin, le BTC a encore baissé d'environ 10 % et reste actuellement en territoire de momentum négatif.
La volatilité réalisée à court terme du BTC est d'environ 34 % annualisés, inférieure à sa volatilité à moyen terme de 40 %. Pour que le signal de momentum redevienne positif, soit la volatilité à court terme doit remonter modérément, soit la volatilité à moyen terme doit baisser davantage.
Il est important de souligner que cet indicateur ne vise pas à prédire des sommets et creux précis, mais à identifier les phases où la direction des prix et l'évolution de la volatilité changent simultanément. Historiquement, ces phases correspondent souvent à des accélérations du marché.
La lecture actuelle pointe toujours vers la prudence, et non vers un rétablissement du momentum haussier.
图：Signal de momentum du Bitcoin
Yardstick : Positif
Le prix du BTC a baissé de plus de 50 % par rapport à son sommet historique, mais la puissance de calcul (hashrate) du réseau n'a diminué que d'environ 22 % par rapport à son pic.
Les mineurs font face à des pressions évidentes, mais l'ensemble du réseau démontre une résilience relativement forte.
Sous cet effet, le Yardstick du Bitcoin s'est approché de ses plus bas historiques, ce qui signifie qu'à la puissance de calcul nécessaire pour maintenir et protéger le réseau, le BTC pourrait être en situation de décote significative.
Cependant, ce cycle présente également certaines différences, notamment une baisse de la volatilité des prix et une industrie minière de plus en plus mature.
Le prix du BTC est une variable d'entrée directe du Yardstick. Lorsque la volatilité des prix diminue, l'influence relative de la puissance de calcul dans ce ratio devient plus marquée.
Parallèlement, les entreprises minières ont amélioré leur capacité à gérer les coûts énergétiques et l'efficacité opérationnelle, leur permettant d'ajuster plus flexibilité leurs taux d'activité, de déplacer des équipements ou d'optimiser leurs contrats d'électricité en fonction de leur rentabilité.
Ainsi, la capacité minière peut s'ajuster plus flexiblement aux variations de prix, et il est moins probable d'observer des écarts aussi prononcés qu'auparavant entre le prix et l'investissement énergétique du réseau.
La baisse des prix et le recul de la puissance de calcul ont conjointement poussé le Yardstick dans la zone de "sous-évaluation". Au cours des 92 derniers jours, pendant 76 jours, soit environ 83 % du temps, l'indicateur s'est situé en dessous d'un écart-type de sa moyenne à long terme.
Historiquement, cette zone correspond généralement à des phases d'accumulation du marché ou à des fonds relatifs.
En 2018, le Yardstick est resté dans une zone similaire pendant 298 jours ; en 2022, cela a duré 299 jours, avant que le sentiment du marché ne commence à se rétablir.
Ce marché baissier a duré jusqu'à présent environ 203 jours. Pour les investisseurs attentifs au rythme des cycles, le mois d'octobre 2026 peut constituer une fenêtre temporelle intéressante à observer, mais cela ne signifie pas que le marché atteindra nécessairement son plancher à ce moment-là.
图：Yardstick du Bitcoin
Performance relative à l'or : Négative
L'une des logiques d'investissement fondamentales du BTC est son potentiel en tant qu'outil de réserve de valeur.
Utiliser l'or comme référence permet de mesurer la performance du BTC par rapport à un autre actif refuge physique traditionnel, plutôt que d'observer uniquement ses variations de prix par rapport aux monnaies fiduciaires.
La forte volatilité des prix récente peut effectivement affaiblir à court terme le récit du BTC en tant que réserve de valeur, mais cela ne suffit pas à prouver que sa logique d'investissement à long terme est devenue invalide.
Au deuxième trimestre 2026, bien que le BTC ait baissé de 14 % en dollars, son prix relatif à l'or est resté globalement inchangé.
Après environ un an de sous-performance continue, la préférence des investisseurs entre le BTC et l'or pourrait se rééquilibrer.
Depuis le 28 février, le BTC a augmenté de 15 % par rapport à l'or. Dans un contexte d'incertitude géopolitique persistante, la dynamique relative entre les deux commence à se stabiliser.
La forte performance de l'or sur l'année passée est largement due aux achats continus des banques centrales. Dans ce contexte, la relation relative entre le BTC et l'or pourrait être en train de former un équilibre plus stable.
Parallèlement, les indicateurs on-chain continuent de pointer vers une phase d'accumulation, certains affichant même des caractéristiques de capitulation.
Pour les investisseurs de long terme, la sous-performance persistante du BTC par rapport à l'or pourrait au contraire rendre sa valorisation actuelle plus attractive.
图：Performance du Bitcoin en dollars et en or
Puissance de calcul (Hashrate) : Négative
Le hashrate quotidien moyen du BTC et le hashrate moyen sur 30 jours restent inférieurs au jalon historique de 1000 EH/s, soit 1 ZH/s, atteint en septembre 2025.
Il y a deux raisons principales à cela : premièrement, l'attractivité croissante des activités d'IA et de calcul haute performance pour les ressources électriques, foncières et de centres de données ; deuxièmement, la compression des marges bénéficiaires du minage de Bitcoin en raison du marché baissier.
Certaines entreprises minières pourraient être en train de réorienter leur capacité électrique, leurs infrastructures de centres de données et leurs nouvelles dépenses en capital vers des activités d'IA ou de calcul haute performance.
Dans un contexte de prix bas du BTC, les contrats de puissance de calcul pour l'IA peuvent offrir des revenus plus stables et prévisibles, ce qui rend économiquement rationnelle la réaffectation des infrastructures par les entreprises minières.
Il est important de noter que les machines de minage ASIC Bitcoin sont des matériels hautement spécialisés, généralement incapables d'être utilisés directement pour le calcul d'IA. Par conséquent, la conversion des entreprises minières vers l'IA concerne davantage la réutilisation de l'électricité, des terrains, des salles de serveurs et des systèmes de refroidissement, plutôt que la transformation directe des mineurs existants en serveurs d'IA.
Les machines minières inactives ne sont pas susceptibles de rester à l'arrêt longtemps. Le traitement le plus courant consiste à vendre l'équipement ou à le déplacer vers des régions au coût électrique plus faible, plutôt qu'à se retirer définitivement du réseau.
Depuis que le prix du BTC a atteint son sommet en octobre 2025, le hashrate a continué de baisser. Parallèlement, la difficulté de minage est restée élevée sur le long terme, ne baissant pas en phase avec le prix.
La baisse des prix et la compression des marges ont conduit à l'arrêt progressif des mineurs opérant à la limite de leurs coûts.
Historiquement, la détérioration de l'économie minière pendant les marchés baissiers entraîne également des baisses temporaires du hashrate. Cependant, la concurrence des centres de données d'IA et des contrats d'électricité pour les ressources d'infrastructure pourrait prolonger la durée de cette baisse du hashrate au-delà de la moyenne historique.
Au deuxième trimestre, le hashrate quotidien moyen a augmenté de 8 % en glissement trimestriel, mais le hashrate moyen sur 30 jours a baissé de 6 % sur la même période.
Depuis le début de l'année 2026, le prix du BTC a chuté de plus de 29 %, tandis que le hashrate n'a baissé que d'environ 12 %, ce qui montre que, bien que la rentabilité minière soit sous pression, le réseau dans son ensemble conserve une certaine résilience.
图：Hashrate et difficulté de minage du Bitcoin
三、Ethereum
NUPL -0.43 : Positif
Au deuxième trimestre, le NUPL de l'ETH a continué de baisser dans la zone de "capitulation", le sentiment du marché se détériorant davantage.
Au cours du trimestre, le prix de l'ETH a chuté de 25 %, et son NUPL est passé de -0,12 à -0,43, une baisse de 0,31, les pertes non réalisées des investisseurs se sont considérablement aggravées.
Selon les données actuelles, le prix de transaction de l'ETH est inférieur d'environ 30 % au coût de base total du réseau, et le montant total des pertes non réalisées s'élève à environ 87 milliards de dollars.
Le 6 juin, le NUPL de l'ETH a touché un creux temporaire à -0,46, et n'a pas été retesté depuis.
Bien que l'indicateur puisse encore atteindre de nouveaux creux, le fait que ce niveau tienne pour le moment pourrait constituer un point intéressant à surveiller pour les investisseurs à long terme.
Historiquement, lorsque le NUPL de l'ETH se situe autour de -0,43 +/- 0,05, les rendements ultérieurs sont généralement intéressants.
Depuis 2018, des lectures similaires correspondent à un rendement médian à un an de 70 %, et un taux de croissance annuel composé sur trois ans de 133 %, avec 90 observations pour chaque horizon temporel.
Les coefficients de corrélation entre le NUPL et les rendements futurs à un an et trois ans sont respectivement de -0,13 et -0,81, indiquant que la relation négative avec les rendements à long terme est plus marquée.
C'est également la base sur laquelle Fidelity considère un NUPL plus bas comme un signal positif.
Cependant, la relation historique peut s'affaiblir ou disparaître et doit être jugée en fonction des conditions de marché plus larges.
图：Profit ou Perte Non Réalisé(e) Net(te) (NUPL) d'Ethereum
Signal de momentum : Négatif
Le signal de momentum de l'ETH est devenu positif le 16 avril 2026, lorsque le prix était de 2 350 dollars, la volatilité et le momentum des prix étant tous deux supérieurs à leurs moyennes respectives à moyen terme.
Mais l'ETH n'a pas continué à monter. Le 17 mai, le signal est redevenu négatif alors que le prix retombait à 2 130 dollars.
Au deuxième trimestre, l'ETH a évolué entre 1 564 et 2 422 dollars, les marchés d'avril et mai étant particulièrement volatils.
Comme pour le BTC, le modèle de momentum de l'ETH a également généré un faux positif ce trimestre.
Depuis que le signal est redevenu négatif le 17 mai, l'ETH a encore baissé d'environ 25 % et reste actuellement en territoire de momentum négatif.
La volatilité réalisée à court terme reste autour de 50 % annualisés, nettement inférieure à sa volatilité à moyen terme de 71 %.
Pour que le signal redevienne positif, soit la volatilité à court terme doit remonter significativement, soit la volatilité à moyen terme doit baisser fortement.
L'indicateur actuel reflète un affaiblissement simultané des prix et de la volatilité, et non un rétablissement du momentum haussier.
图：Signal de momentum d'Ethereum
Indicateurs d'utilisation : Neutre
Au deuxième trimestre, les fondamentaux de la couche de base d'Ethereum se sont globalement refroidis, ce qui correspond globalement à la baisse continue du prix de l'ETH et à la diminution de la volatilité.
Cependant, le nombre total de transactions a montré une certaine résilience, ne baissant que de 5 % sur le trimestre, avec un volume quotidien restant toujours supérieur à 2 millions de transactions.
Les frais de transaction restent nettement inférieurs aux niveaux historiques moyens, mais restent sensibles aux variations de la demande à court terme.
Le 22 avril, les frais de transaction médians sur Ethereum sont brièvement montés à 0,42 dollar, avant de reculer continuellement pour atteindre environ 0,02 dollar fin trimestre.
Après avoir atteint des records historiques au trimestre précédent, les adresses actives et les nouvelles adresses ont nettement reculé, baissant respectivement de 10 % et 31 %.
Combinés aux performances de prix faibles du trimestre, l'activité on-chain et le prix de l'actif restent fortement corrélés.
Au deuxième trimestre, la proportion d'adresses ayant une activité économique réelle a légèrement augmenté, mais une part importante des adresses ne contribue toujours pas substantiellement aux revenus ou à la sécurité d'Ethereum.
Cette tendance pourrait se poursuivre en 2026. La mise à niveau Glamsterdam, prévue pour plus tard, se concentrera sur l'augmentation de la capacité de la couche de base, et l'offre d'espace de blocs pourrait alors encore augmenter.
图：Indicateurs d'utilisation d'Ethereum
Volume des transferts de stablecoins : Positif
Sous l'effet combiné des progrès en matière de scalabilité et de l'amélioration de l'environnement réglementaire, le volume des transferts de stablecoins sur Ethereum a dépassé sa moyenne historique.
Au cours des 12 derniers mois, le volume total des transferts de stablecoins a continuellement atteint de nouveaux records, dépassant les 20 000 milliards de dollars cumulés.
Cependant, des signes de ralentissement de la croissance sont apparus. Le volume quotidien moyen de transferts de stablecoins en juin était inférieur d'environ 9 % à celui des trois mois précédents.
Le marché des stablecoins a connu une expansion rapide l'année dernière, et sa croissance pourrait progressivement revenir à un niveau plus stable au cours de la prochaine année.
Il est à noter que, dans un contexte de baisse générale des prix des actifs numériques, le volume des transferts de stablecoins sur Ethereum continue d'augmenter.
Cela indique que la demande réelle d'utilisation des stablecoins se détache progressivement du sentiment du marché et du prix des actifs, étant de plus en plus utilisés pour les paiements, les règlements et l'accès au dollar on-chain à l'échelle mondiale, et pas seulement pour les transactions spéculatives.
Le coût moyen de transfert des stablecoins est resté inférieur à 1 dollar pendant trois trimestres consécutifs, validant également l'efficacité pratique des mesures de scalabilité précédentes.
图：Volume total des transferts de stablecoins sur Ethereum
Frais du réseau : Négatif
Au cours de l'année écoulée, les frais perçus par le réseau Ethereum ont continué de baisser.
Au deuxième trimestre, les frais du réseau sur 12 mois glissants sont passés de 344 millions de dollars à 294 millions de dollars, une baisse de 15 %.
La vitesse de scalabilité au niveau du protocole et des infrastructures continue de dépasser la croissance de la demande d'espace de blocs. Alors que les développeurs recentrent leur attention sur la scalabilité de la couche de base, cette tendance pourrait être durable.
La future mise à niveau Glamsterdam devrait encore augmenter la capacité d'espace de blocs, de sorte que les frais du réseau Ethereum pourraient continuer à subir des pressions à la baisse au cours de la prochaine année.
Le niveau des frais d'Ethereum est intrinsèquement très volatil, ce qui rend difficile la détermination d'une valeur d'équilibre fiable à long terme.
Au deuxième trimestre, les frais journaliers du réseau Ethereum ont fluctué entre 145 000 dollars et 2,75 millions de dollars, avec une moyenne quotidienne d'environ 575 000 dollars.
Au cours des prochaines années, l'un des signaux que les investisseurs devront observer de près est la manière dont les développeurs principaux parviendront à équilibrer croissance du réseau et captation de valeur.
En tant que plateforme technologique encore en développement, Ethereum a historiquement mis l'accent sur l'adoption par les utilisateurs, l'expansion de l'écosystème et l'utilité du réseau, plutôt que sur les revenus à court terme.
À moins que les développeurs et chercheurs ne consacrent plus d'efforts à l'amélioration des mécanismes de captation de valeur, les frais du réseau et les revenus du protocole pourraient continuer à subir des pressions.
图：Frais du réseau Ethereum
四、Solana
NUPL -0.72 : Positif
Au deuxième trimestre, le NUPL du SOL est resté constamment dans la zone de "capitulation".
Sur le trimestre, le prix du SOL a chuté de 12 %, et son NUPL est passé de -0,67 à -0,72, une baisse de 0,05, les pertes non réalisées se sont encore aggravées.
Selon les données actuelles, le prix de transaction du SOL est inférieur d'environ 41 % au coût de base total du réseau, et le montant total des pertes non réalisées s'élève à environ 29 milliards de dollars.
Le 6 juin, le NUPL du SOL a fortement rebondi depuis un creux temporaire à -1,08, illustrant à nouveau la forte volatilité caractéristique du SOL lors de ce marché baissier.
La récupération depuis le creux pourrait signifier qu'une partie importante des détenteurs initiaux a vendu ses jetons, tandis que de nouveaux investisseurs commencent à les reprendre à des niveaux de prix plus bas.
Historiquement, les occurrences du NUPL du SOL autour de -0,72 +/- 0,05 sont très rares, mais les performances de marché ultérieures sont fortes.
Depuis la création du réseau Solana, des lectures similaires ont été observées 21 fois. Le rendement médian sur l'année suivante correspondant est de 542 %.
En raison du manque de données historiques suffisamment longues, il n'est actuellement pas possible de calculer un rendement fiable sur trois ans.
Le coefficient de corrélation entre le NUPL actuel du SOL et son rendement futur à un an est de -0,56, un degré de corrélation négative relativement fort.
Mais l'historique opérationnel de Solana est court, le nombre d'échantillons est limité, cette relation historique doit être considérée avec prudence et pourrait ne pas se répéter à l'avenir.
图：Profit ou Perte Non Réalisé(e) Net(te) (NUPL) de Solana
Signal de momentum : Négatif
Le signal de momentum du SOL est resté négatif depuis le 28 octobre 2025, les prix et la volatilité évoluant globalement à la baisse simultanément, l'environnement de marché restant prudent.
Cependant, récemment, la volatilité réalisée à court terme du SOL s'est élevée au-dessus de sa volatilité à moyen terme, atteignant respectivement environ 63,5 % et 61 % annualisés.
Historiquement, cet état est parfois observé avant ou après un renversement de momentum. Si le prix pouvait se renforcer simultanément, cela apporterait un soutien plus solide à la formation d'un fond temporaire.
Il est à noter que le SOL n'a pas généré de faux positif du signal de momentum ce trimestre, contrairement au BTC et à l'ETH.
Pendant la majeure partie du deuxième trimestre, le SOL a évolué entre 63 et 97 dollars, son prix début trimestre étant d'environ 81 dollars.
Selon les paramètres du propre modèle du SOL, même lorsque le prix est monté jusqu'à 97 dollars, le momentum n'était pas suffisant pour rendre le signal positif, et le prix a ensuite établi des creux plus bas.
Lorsque le signal est devenu négatif pour la première fois le 28 octobre 2025, le prix du SOL était d'environ 194 dollars. Depuis, le prix a chuté d'environ 60 %, l'ajustement n'étant pas encore totalement terminé.
L'indicateur actuel s'apparente davantage à une "tentative de stabilisation" qu'à un rétablissement du momentum haussier.
图：Signal de momentum de Solana
Indicateurs d'utilisation : Positif
Malgré le marché baissier, les fondamentaux de Solana montrent une résilience relativement forte. Bien que le prix de l'actif continue de baisser, la demande d'activité on-chain ne s'est pas contractée simultanément.
Le nombre mensuel de transactions continue d'augmenter, progressant de 1 % en glissement trimestriel au T2, et pourrait encore atteindre un nouveau record historique.
Cependant, la croissance du nombre d'utilisateurs est plus lente que celle de l'activité du réseau, ce qui signifie que le nombre moyen de transactions initiées par utilisateur est en train d'augmenter.
Au deuxième trimestre, les adresses actives mensuelles et les nouvelles adresses ont respectivement baissé de 15 % et 7 %, tandis que les adresses ayant une activité économique réelle n'ont baissé que de 4 %.
Dans l'environnement de marché actuel, l'activité on-chain significative économiquement reste relativement stable, contrastant quelque peu avec la tendance observée sur Ethereum.
Un autre avantage de Solana est la stabilité de ses coûts de transaction.
Tout au long du trimestre, les frais de transaction médians sur Solana sont restés inférieurs à 0,1 centime, avec une très faible amplitude de fluctuation, offrant aux utilisateurs et investisseurs une forte prévisibilité des coûts.
图：Indicateurs d'utilisation de Solana
Volume des transferts de stablecoins : Positif
Le volume des transferts de stablecoins sur Solana a historiquement été très volatil, mais depuis sa forte croissance il y a plus d'un an, la tendance haussière à long terme reste intacte.
Actuellement, le volume quotidien moyen de transferts de stablecoins sur Solana se stabilise au-dessus de 8,4 milliards de dollars, en hausse de 17 % en glissement trimestriel.
Comparé à Ethereum, le montant des transferts de stablecoins individuels sur Solana est plus faible, reflétant les différences dans la structure des utilisateurs et les cas d'utilisation entre les deux réseaux.
Au cours des 12 derniers mois, Solana a traité plus de 2 600 milliards de dollars de transferts de stablecoins.
Malgré la forte baisse du prix du SOL, le volume des transactions en stablecoins et d'autres activités on-chain restent stables.
Comme pour Ethereum, une part importante de la demande de stablecoins sur Solana présente une forte adhérence, peu liée aux fluctuations à court terme du marché.
Si l'activité on-chain continue de croître, l'écosystème des stablecoins de Solana pourrait également se développer simultanément.
Au deuxième trimestre, la taille totale du marché des stablecoins a diminué d'environ 1,3 %, mais l'offre de stablecoins sur Solana a, au contraire, augmenté d'environ 3 %, soit une hausse d'environ 300 millions de dollars.
图：Volume total des transferts de stablecoins sur Solana
Frais du réseau : Neutre
Les frais du réseau Solana restent en tendance baissière, mais des signes d'une recherche progressive d'un niveau d'équilibre sont apparus.
Au deuxième trimestre, les frais du réseau sur 12 mois glissants ont baissé de 18 %, pour atteindre 221 millions de dollars, avec des revenus journaliers moyens d'environ 390 000 dollars.
Si les frais du réseau du T2 sont annualisés, les revenus annualisés sont d'environ 141 millions de dollars, l'écart avec les données sur 12 mois glissants s'étant nettement réduit.
Parallèlement, l'activité on-chain de Solana continue de croître, et plusieurs propositions d'amélioration de Solana (SIMD) commencent également à accorder plus d'attention à l'amélioration de la capacité de captation de valeur pour les détenteurs de SOL.
Ces développements renforcent le positionnement de Solana en tant que plateforme technologique capable de générer des revenus pour son protocole, avec le SOL au cœur de son système économique.
Selon l'évaluation de Fidelity, les revenus des frais du réseau Solana pourraient être proches d'un creux cyclique.
Si l'activité on-chain continue de croître et que les propositions liées à la captation de valeur sont progressivement mises en œuvre, les revenus des frais de Solana pourraient commencer à se rétablir au cours de la prochaine année.
Annexe : Explication des méthodes des indicateurs
Signal de momentum
Le signal de momentum évalue de manière intégrée la tendance des prix et les changements de volatilité pour déterminer l'état de momentum actuel d'un actif numérique.
Le modèle compare d'une part les changements de prix à court terme à la tendance à long terme, et d'autre part, juge si la volatilité actuelle s'élargit ou se contracte par rapport à une référence récente.
Ces deux dimensions sont intégrées en une classification de momentum, utilisée pour identifier les phases où la direction des prix et de la volatilité sont alignées, divergentes ou en train de changer.
Les fenêtres de rétrospection du modèle et d'autres paramètres sont sélectionnées via un processus d'optimisation, visant à établir une distinction relativement claire et stable entre les différents états de marché.
Cependant, cet indicateur ne sert qu'à décrire l'état actuel du marché et ne constitue pas une prédiction de prix, un conseil d'investissement ou un signal de trading.
Yardstick
Le Yardstick du Bitcoin, également appelé "Hashrate Yardstick", peut être approximativement considéré comme l'indicateur de ratio cours/bénéfice (P/E) du réseau Bitcoin.
Là où le P/E traditionnel divise le cours d'une action ou la capitalisation boursière d'une entreprise par ses bénéfices, le Yardstick divise la capitalisation boursière totale du BTC par le hashrate total du réseau, afin de mesurer le niveau de la valorisation du BTC par rapport à l'investissement en sécurité du réseau.
Un ratio plus bas signifie que le BTC est plus "bon marché" par rapport au hashrate nécessaire pour protéger le réseau, similaire à un P/E faible souvent interprété comme une valorisation actionnaire basse.
Cependant, le hashrate n'est pas équivalent aux bénéfices d'une entreprise, le Yardstick ne peut donc servir que de cadre d'évaluation relative et ne peut être totalement assimilé au P/E d'une action.
NUPL
Sur des horizons d'un an et trois ans, la relation entre le NUPL et les rendements futurs est l'une des relations avec les indicateurs on-chain les plus solides dans les recherches de Fidelity.
Cependant, l'historique opérationnel des réseaux Ethereum et Solana est nettement plus court que celui du Bitcoin, le nombre d'observations disponibles est moindre, et donc la fiabilité de la relation historique est également relativement plus faible.
Théoriquement, lorsque la capitalisation réalisée d'un réseau dépasse le double de sa capitalisation boursière totale, le NUPL peut tomber en dessous de -1,0.
Aux débuts du BTC, de l'ETH et du SOL, une partie importante de l'offre des actifs a été déplacée ou allouée en l'absence de prix de marché publics.
Par exemple, une partie des premiers jetons BTC ont été transférés avant la formation d'un prix de marché ; l'ETH et le SOL ont connu des émissions de jetons précoces, des préventes, du pré-minage, des financements en seed et des allocations de fondations.
Ces allocations précoces affectent le prix réalisé, parfois enregistrées à un coût supérieur aux prix du marché public ultérieurs.
Lorsque le prix de marché tombe en dessous du prix réalisé, les pertes non réalisées cumulées du réseau peuvent dépasser la capitalisation boursière totale actuelle, poussant ainsi le NUPL en dessous de -1,0.
À mesure qu'un réseau mûrit et que son historique de transactions on-chain s'accumule, la capitalisation réalisée reflétera de plus en plus les transactions de marché réelles, plutôt que les événements d'allocation précoces.
Par conséquent, la valeur de référence du NUPL augmente généralement avec la maturité du réseau.
