撰文:小饼
2014 年 9 月 19 日,阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌,首日收盘价 93.89 美元。那一天,阿里的市值是 2310 亿美元,超过了甲骨文和英特尔的总和。
2026 年 6 月 25 日,阿里巴巴收盘价 95.07 美元。
两个数字之间,隔着整整十二年。
同一时间,美团以 65.45 港元收盘,跌穿了 2018 年 69 港元的 IPO 发行价。
拼多多在 79 美元附近徘徊,回到 2020 年 6 月的水平。
腾讯的市盈率压缩到 12 倍,距离十年历史均值 25.7 倍几乎腰斩。
至于那些更年轻的中国互联网公司,B 站从 156 美元的高点跌到 18 美元,回撤 89%;快手从港股 IPO 首日的高点 417 港元跌到 44 港元,蒸发了近九成市值;爱奇艺、知乎、斗鱼、虎牙,每一家的回撤幅度都在 85%到 98%之间。
整整一代中国互联网资产集体估值重置,市场用什么框架给这些公司定价?还是说框架本身,已经死了?
锚点的建立与拔除
回头去看,中国互联网的估值逻辑经历了一个异常清晰的“建锚-拔锚”过程。
2014 年到 2017 年,全球资本市场对中国互联网的核心叙事是“美国对标打折”。
阿里就是中国的亚马逊,腾讯就是中国的 Facebook 加上中国的 Visa,百度就是中国的 Google。
这套方法论简洁有力:先找到美国对标公司的估值倍数,再乘以一个中国市场的增长溢价和治理折价,得出一个合理价格。在这个框架下,中国互联网公司普遍享受着 20 到 40 倍的市盈率。
外资涌入,中概股是必配资产,这是第一个锚点。
2018 年,中美贸易战打响。全球资本第一次被迫思考一个它此前刻意回避的问题:如果中美关系从合作转向竞争,那些在中国经营、在美国上市的公司,它们的法律结构还可靠吗?VIE 架构从来没有得到中国法律的明确认可,但在牛市里没人在意。贸易战让这个暗疮第一次暴露在阳光下。估值锚点第一次松动了,但还没有拔除。
2020 年 10 月,蚂蚁集团上市被叫停,国际资本市场对“中国监管风险”的定价,从一个模糊的折扣因子变成了一个显性的核心变量。2021 年的反垄断风暴把这个逻辑推到了极致。阿里被罚 182 亿元,滴滴上市次日即被审查,教培行业一夜归零。中概股从“增长溢价”变成了“监管折价”。
2022 年,中概股退市恐慌达到顶点。
SEC 将阿里、百度、京东等上百家中概股列入“预摘牌名单”。虽然中美最终在审计底稿问题上达成妥协,但伤害已经造成。全球指数基金开始系统性降低中概股权重,部分机构投资者出于合规要求直接清仓。资金端的结构性退出,把估值压缩从情绪驱动变成了资金面驱动。
2025 年初,DeepSeek 的横空出世曾短暂点燃过一波希望。德意志银行将其称为中国的“斯普特尼克时刻”,预言中国资产的估值折价将消失。
阿里、腾讯的股价在 2025 年前两个月一度反弹超过 60%。但这波 AI 叙事驱动的重估持续不到半年就熄火了。进入 2026 年,五角大楼将阿里和腾讯列入“中国军事关联企业”名单,Anthropic 公开指控中国公司对其 Claude 模型发动大规模蒸馏攻击,纳斯达克出台针对中概股的新上市规则收紧流动性门槛。每一次试图重建估值锚点的努力,都被新的地缘政治冲击迅速摧毁。
至此,“美国对标打折”这套估值方法论已经彻底失效。市场不再根据这些公司的商业模式、增长速度或盈利能力来给它们定价。
但事情没有这么简单。
太平洋两岸的“老登股”
把目光从纽约交易所的中概股转向同一栋大楼里交易的美国科技巨头,会发现:被市场抛弃的,远远不止中国互联网。
微软在 2026 年是"七巨头"(Magnificent Seven)中表现最差的股票,年内跌幅超过 20%,从 2025 年底接近 490 美元的高点一路跌到 360 美元附近。市盈率从五年中位数 34 倍压缩到 22 倍,是三年来最低水平。
这家公司的基本面完好无损:Azure 云收入同比增长 39%,AI 业务年化收入突破 370 亿美元,季度净利润 318 亿美元创历史新高。
市场不在意这些数字,更关心另一个数字:1900 亿美元,微软 2026 年全年的资本开支预算,几乎全部砸向 AI 基础设施。单季度的资本开支就超过了五年前全年的总额。自由现金流从 203 亿跌到 158 亿,利润与现金之间的裂缝越撕越大。
微软的遭遇并非孤例。
2026 年的全部七巨头都跑输了标普 500。四大超大规模云厂商(亚马逊、微软、Alphabet、Meta)今年的资本开支合计接近 7000 亿美元。这笔钱买来的 GPU 集群和数据中心,要在未来 3 到 5 年的折旧周期里才能变成收入,投资前置、回报后置,自由现金流在中间被碾碎。
更深层的问题是:这些公司正在用海量资本去追赶一个可能颠覆它们自身商业模式的技术范式。
微软的核心收入来自 Office 订阅和 Windows 授权,这是一个按用户数收费、增长接近天花板的 SaaS 模型。AI 时代的商业逻辑是按消耗量计费,用多少 token 付多少钱。
CEO 纳德拉已经公开承认,微软的每一项按用户收费的业务都将转向“用户+用量”的混合模式。GitHub Copilot 已经在 2026 年 6 月切换到完全按消耗量定价,但市场的担忧恰恰在于:旧模型的利润率极高,新模型能否维持同等水平,没有人知道。
从远处看,这幅图景与阿里、腾讯的困境形成了一种结构性的镜像。
阿里的核心电商业务是一台利润率极高的广告机器,就像微软的 Office 一样稳定,但市场给它的估值倍数越来越低。腾讯的微信生态仍然是中国互联网最坚固的护城河,但游戏收入增速放缓、广告业务面临短视频平台的蚕食,和微软在搜索广告上被 Alphabet 挤压的处境异曲同工。
两边的老巨头都在拼命投入 AI 试图自救,阿里砸 550 亿美元建 AI 基础设施,微软砸 1900 亿,但两边的市场都对“这笔钱能不能赚回来”投了不信任票。
中国互联网从业者习惯把自家公司的下跌归咎于监管打压和地缘政治,美国科技从业者习惯把微软的下跌归咎于“花钱太猛”,剥开表层叙事,底层发生的是同一件事:AI 原生公司正在重新定义整个科技行业的价值链条,而上一代平台巨头,无论国籍,都在从“定义未来的公司”变成“需要证明自己不会被未来淘汰的公司”。
在中文互联网上,这类股票有了一个精准的绰号——老登股。
日经:估值体系之死的前车之鉴
这种“估值坐标系本身被替换”的现象,在全球资本市场历史上并非第一次出现。最接近的对照组,是 1989 年之后的日本。
1989 年 12 月 29 日,日经 225 指数收于 38915 点,创下历史最高纪录。
那一年,全球市值最大的十家公司中有八家是日本企业。NTT 在 1987 年 IPO 后两个月股价冲到每股 300 万日元,一家公司的市值超过了当时美国市值最大的八家公司之和。东京的土地价格是曼哈顿的 350 倍。索尼收购了哥伦比亚影业,三菱买下了洛克菲勒中心。
那个时代的日本投资者,就像 2020 年的中国互联网从业者一样,真心相信自己所处的系统将主导全球经济的未来。
泡沫破裂的触发点是日本央行加息。但下跌幅度本身只是这场危机最浅层的特征,下跌的持续时间和性质才真正令人窒息。
日经在 1990 年上半年就跌去了一半,到 1992 年已经腰斩至 14000 点。如果事情到这里为止,那只是一次普通的泡沫破裂和估值回调。但日经没有停在那里。它继续阴跌了十年,到 2003 年跌到 7600 点,从最高点回撤了 80%。
这十年的持续下跌,核心原因不是日本企业的竞争力崩溃。
丰田仍然是全球最好的汽车制造商,索尼仍然在创造划时代的消费电子产品,问题出在更深的层面:全球资本不再相信“日本溢价”。
1989 年之前,市场给日本企业的估值框架是“全球最高效的制造业文明+永续增长的内需市场+独特的公司治理优势”。
泡沫破裂后,这三个假设被逐一否定。制造业优势被韩国和中国追赶,内需市场陷入通缩和人口老龄化,公司治理被证明是庇护低效率的温床。旧的估值框架死了,但新的框架迟迟没有建立。
1989 年,全球前 50 大市值公司中有 32 家是日本企业。到 2018 年,只剩下丰田一家。
这段真空期持续了多久?大约 25 年。日经在 2012 年才开始真正的趋势性回升,到 2024 年 2 月才重新站上 38915 点。而催化这次重估的,并非日本经济的全面复兴。
一个具体的人用一套新的语言重新定义了“为什么应该买日本资产”。
2019 年夏天,巴菲特开始买入日本五大商社的股票。这笔投资的逻辑与过去三十年市场看待日本的方式完全不同。巴菲特不谈 GDP 增长率,不谈人口趋势,不谈科技创新。他的理由极其朴素:这五家公司估值低、股息高、现金流稳定,而且正在推进真正的公司治理改革。他用日元计价的债券融资来对冲汇率风险,用自己的信誉为日本资产背书。到 2025 年,伯克希尔在五大商社的持股比例已接近 10%。
巴菲特为日本资产提供了一套全新的估值语言,旧语言是“日本将统治全球经济”;新语言是“低估值+高股息+公司治理改革”。
中国互联网的“新语言”在哪里?
将日本的时间线与中国互联网的遭遇并排摆放,几个结构性的相似点无法忽视。
旧的估值框架已经死亡。“美国对标打折”模型的失效,类似于“日本将统治全球”叙事的崩塌。两者的企业基本面都没有彻底恶化,被否定的是支撑估值溢价的宏观假设。中国互联网的宏观假设是“中国市场与全球资本市场的深度融合将持续”,日本的宏观假设是“日本模式代表了资本主义的最高效形态”,两个假设都已被证伪。
新的估值框架尚未建立。市场目前对中国互联网资产的定价,本质上是在旧框架的废墟上打折扣。就像 1995 年的日本一样,市场知道旧的价格是错的,但不知道新的价格应该是多少。
从日本经验看,这个真空期可能比大多数人预期的要长得多。日本从泡沫破裂到新估值框架被市场接受,用了大约 25 年。中国互联网的估值体系从 2020 年开始系统性瓦解,到现在不过六年。如果日本的时间刻度有任何参考意义,当前的位置可能只是重估过程的前段。
但中日之间也存在关键差异。日本的资产重估伴随着长期通缩和人口萎缩,企业盈利能力在泡沫破裂后确实大幅恶化。中国互联网的头部公司目前仍在盈利,腾讯年净利润超过 2200 亿元人民币,阿里核心电商业务的现金流仍然稳健。这意味着如果新的估值语言能够被构建出来,重估的速度可能快于日本。
什么可能成为中国互联网的"新估值语言"?
AI 是最显眼的一个,但也是最矛盾的一个。
过去二十年,全球互联网公司的底层商业模式高度趋同:抢夺用户的注意力,把流量聚合到平台上,再通过广告、电商抽佣或游戏内购来变现。
AI 正在动摇这门生意的地基。
当 AI 智能体可以替用户比价、下单、规划行程,用户就不再需要自己打开淘宝一页一页地翻。当 AI 能根据偏好直接推荐内容甚至生成内容,用户停留在某一个平台上“刷”的时间就会缩短。注意力从人的眼睛转移到 AI 智能体的接口,流量的入口就变了,平台作为中间商的战略位置就被架空了。这对电商、搜索、社交、内容、游戏,几乎每一个互联网核心赛道都构成威胁。
如果哪家中国互联网公司能率先完成从“注意力平台”到“AI 基础设施和服务提供商”的转型,它就有可能获得一套全新的估值语言。
这条路的残酷之处在于,主动颠覆意味着亲手拆掉最赚钱的旧业务。
淘宝的广告收入建立在商家竞价排名之上,如果 AI 智能体绕过了排名直接帮用户选品,这块收入就会萎缩。转型的每一步都是对存量利润的侵蚀,而新模式的盈利能力尚未得到验证。
如果你追 AI,就要承受巨额资本开支对自由现金流的碾压,微软的 PE 从 34 倍跌到 22 倍,正是这个故事的结局;如果你不追 AI,就会被市场判定为被时代抛弃。
微软用 1900 亿美元赌一个收入架构的重写,赌赢了是新时代的基础设施,赌输了是史上最大的资本错配。
股东回报是第二个候选项。腾讯和阿里都在大规模回购,腾讯的股息率已经升至 1.25%。这与巴菲特给日本商社定价的逻辑高度相似:既然市场不愿意为增长付费,那就用真金白银的回购和分红来构建估值底。但目前的回购力度相对于市值跌幅仍然有限,还不足以成为独立的定价锚。
中国互联网资产目前的处境,与 1995 年左右的日本资产高度相似:旧框架已死,新框架未生,市场在真空中等待一个能重新定义“为什么应该买”的人或事件。
当前的位置,很可能只是这段漫长重估的中段。
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