自10月初创下历史新高以来，比特币经历了三个不同的结构性阶段。首先是急剧收缩阶段，价格迅速下跌至真实市场均值（True Market Mean），该水平在2025年11月下旬被多次测试。随后是漫长的盘整期，价格在2026年1月下旬之前一直维持在该阈值略上方。最近，市场进入第三阶段，其特征是决定性跌破真实市场均值，加速向6万美元区域移动。
新的交易区间
在所述的第三阶段中，当前的主要交易区间以接近7.92万美元的真实市场均值为上界，约5.5万美元的实现价格（Realized Price）为下界，这与2022年上半年观察到的结构性环境非常相似。
与2022年第二季度类似，价格预计将继续在实现价格和真实市场均值之间的通道内震荡，因为需要时间和进一步的压缩才能吸引新买家并逐步积累供应。
短期内，有意义的制度转变可能需要一个非同寻常的催化剂，要么是决定性收复接近7.92万美元的真实市场均值，表明结构性强劲复苏，要么是发生类似LUNA或FTX的系统性错位，迫使价格跌破约5.5万美元的实现价格。在没有此类极端情况的情况下，长期的区间内吸收阶段仍然是中期市场最可能的路径。
捍卫旧的积累区间
迄今为止，卖压主要在2024年上半年大部分时间定义的同一振荡区间内被吸收，即6万至7.2万美元之间。这种反复的防御表明，买家愿意在该通道内积累的信念正在形成。在建设性情景下，该区间内的持续吸收可能模仿先前的强劲积累阶段，为下一次冲动性上涨奠定坚实基础。
然而，这种结构的持久性最终取决于需求的强度和持续性。买家在6万至7.2万美元区域积极介入的程度将决定市场是继续保持区间波动并稳定下来，还是吸收减弱为更深度的下行探索打开大门。
上方供应风险
为了评估6万至7.2万美元通道内的需求是否在增强，我们转向成本基础分布数据。UTXO实现价格分布（URPD）根据代币最后一次移动时的价格提供了供应的细粒度视图，使我们能够识别离散的积累集群。当前读数显示，价格迄今为止在2024年上半年形成的密集供应带内找到了支撑，该供应带集中在6万至7.2万美元之间。这表明先前在该区间买入的买家正在积极捍卫其头寸。
然而，上方供应在结构上仍然沉重。在8.2万至9.7万美元以及10万至11.7万美元之间存在显著的集群，代表了目前持有大量未实现亏损的群体。这些区域可能充当潜在的卖压悬顶，特别是如果长时间处于水下或新的下行波动引发进一步的投降。
追踪熊市顶部
在这种区间限定的结构内，识别战术拐点变得至关重要。假设中期通道仍由下方的实现价格和上方的真实市场均值定义，那么在熊市制度下，监测局部反弹动态变得尤为重要。历史上，早期熊市往往看到逆势反弹受到近期买家趁强势派发的限制。因此，其未实现利润的急剧扩张往往先于局部顶部的形成。
短期持有者供应利润指标为这种振荡提供了一个有用的衡量标准。当该指标处于其统计推导的“均值过热”带内（从历史平均值到+0.5个标准差）时，先前的熊市反弹经常停滞。目前，该指标接近4.9%，表明大多数近期买家仍处于水下。这种 subdued 的盈利能力突显了结构脆弱的环境，在没有有意义的需求扩张的情况下，上行势头可能难以持续。
链下洞察
数字资产国库流
数字资产国库（DAT）流已急剧转为负值，随着比特币交易至新的局部低点，现货ETF、公司和政府国库均同时录得净流出。ETF国库是推动此变动的主力，而公司和主权流则强化了卖压是广泛的而非孤立的这一事实。这种一致性信号表明市场明显转向去风险化，边际机构需求已退后，供应主导了近期的订单流。
这些流出的规模突显了‘沉重’现货状况，吸收难以跟上派发的步伐。与其反映单一群体内的战术轮换，这种同步性表明市场范围内的国库敞口回撤。在DAT流稳定之前，价格走势对持续的卖压仍然敏感，波动性可能取决于新买家介入以抵消当前机构派发浪潮的速度。
乏善可陈的现货交易量
在比特币抛售至7万美元低点期间，现货交易量急剧扩大，7天平均值随着波动性加速而出现明显峰值。这种增长反映了交易员对快速下行运动的反应性参与，而不是新一轮广泛的确信性买入。值得注意的是，成交量在最初激增后迅速消退，这表明虽然此次变动吸引了注意力，但并未转化为持续的现货需求。
缺乏后续行动表明，相对于卖压的规模，吸收仍然很浅。当前活动似乎是由短期重新定位和清算相关的换手驱动，而非积累信号。如果没有持续的买单参与，价格仍然对进一步的波动敏感，因为市场尚未展现出通常与稳定相关的持续成交量支持。就目前而言，现货流反映的是压力期间的参与度，而不是向建设性需求的决定性转变。
期货溢价冷却
永续期货头寸已显著冷却，在近期回撤后，方向性溢价压缩至中性区域。这反映了投机活动的明显减少，因为杠杆交易者选择退后，而不是积极布局任一方向的延续。在周期早期，高溢价与强烈的方向性信念同时出现，但当前的制度表明市场缺乏杠杆敞口的胃口。
这种收缩突显了期货参与的更广泛下降，风险偏好随着波动性而消退。交易者没有进行激进的空头布局或新的多头投机，而是显得犹豫不决，导致方向性流变薄。这种 subdued 的衍生品活动消除了一个通常放大价格波动的关键动量来源，让现货市场决定近期方向。就目前而言，期货市场发出谨慎和信念减弱的信号，与近期抛售后市场过渡到低能量阶段的情况一致。
隐含波动率信号预示更高风险制度
投降事件后的第一个结构性转变在隐含波动率制度中可见。观察1个月平价（ATM）隐含波动率图表，区别很明显。较长期限的波动率重新定价走高，6个月隐含波动率自月初以来上涨超过5个波动率点，3个月隐含波动率上涨约9个点。
最显著的跳跃发生在前端，1周期隐含波动率飙升超过20个点。隐含波动率反映了市场对未来走势的预期。这种幅度的变动很少代表暂时的峰值。它们标志着整个曲面（surface）上远期风险的重新定价。
尽管波动率已从峰值缓解，但在各个期限上仍然居高不下，表明交易者继续为持续的 uncertainty 定价，而不是预期快速回归平静状况。
25 Delta 偏斜显示持续的下行需求
虽然整体波动率重新定价走高，但偏斜（skew）揭示了这种需求在不同行权价之间的分布情况。观察1个月和3个月的25 delta偏斜，两者在暴跌期间都急剧转为负值，因为交易者积极买入看跌期权（puts）。
即使在周五的缓解性反弹之后，下行保护继续以显著溢价交易，并且现在接近抛售期间达到的最极端水平。25 delta偏斜比较了价外（out of the money）看跌期权与看涨期权（calls）的隐含波动率。当其为负值时，表明对下行保护的需求强于对上行敞口的需求。1月28日，1个月和3个月的偏斜约为8%的看跌期权溢价。它们现在分别接近23%和19%。
期权曲面仍然明显倾向于下行保险，表明尽管出现反弹，谨慎和恐惧情绪依然存在。
做市商Gamma头寸使价格保持反应性
截至撰写本文时，BTC价格为6.8万美元，现货位于一个明显的空头gamma通道中间，下方还有更大的gamma敞口堆积。
这种防御性的期权流在做市商头寸中留下了机械化的足迹。当做市商处于空头gamma时，他们必须在走强时买入，在走弱时卖出以保持对冲。这种行为会强化价格变动而不是抑制它们，尤其是在当前制度等高波动性条件下。
在暴跌期间激进的看跌期权买入之后，做市商在结构上仍然 exposed，这种方式可能放大波动。最近的反弹并未完全消除这种敏感性。其结果是形成了一个机械上脆弱的市场结构，对冲流可以加速任一方向的变动，且风险偏向更剧烈的下行延伸。
未平仓合约热图揭示广泛对冲区域
我们最新的热图在一个视图中可视化了跨行权价和到期日的BTC期权未平仓合约，突出了头寸集中的地方以及可能出现结构性价格敏感性的地方。看跌期权未平仓合约大量堆积在现货下方。对于2月到期日，最大的集群位于7万至6万美元之间。在更远的期限曲线上，从更长期限到年底，在5万至3万美元之间形成了一个更广泛的集中区。
这种结构跨越多个到期日，表明了对冲需求持续存在，而不是与单一事件相关的保护。风险敞口分布在相邻的行权价上，表明是基于区间的保险，而不是针对精确的崩盘水平。在看涨期权方面，未平仓合约集群在12万美元上方，进入下半年。近期的上行正在被货币化，而更长期的下行则继续作为尾部风险保护持有，强化了深度负偏斜。
头寸仍然保持防御性，与市场准备快速反弹的预期不一致。
结论
比特币继续在结构性防御制度中交易，价格仍锚定在关键成本基础水平之间，并且正在积极测试吸收区域。卖压仍在6万至7.2万美元的区间内遇到需求，但上方供应和负的短期持有者盈利能力表明信念仍然脆弱。这使得反弹容易受到阻力，而稳定取决于持续的买家参与。
链下流强化了这种谨慎的背景。机构国库流出表明持续的去风险化，而现货活动一直是反应性的而非积累驱动型。与此同时，衍生品市场反映了投机胃口的冷却，高涨的对冲需求和做市商头寸使价格走势保持反应性而非方向性。
总而言之，市场似乎正在压力下 navigating 一段平衡期。流动性仍然稀薄，参与具有选择性，头寸具有防御性。要改善条件，市场可能既需要 renewed 现货吸收，也需要风险偏好的转变。在此之前，波动性预计将继续由短期头寸动态驱动，而不是广泛扩张。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅用于信息和教育目的。任何投资决策均不应基于此处提供的信息，您应独自负责自己的投资决策。
所提供的交易所余额源自 Glassnode 全面的地址标签数据库，这些标签通过官方发布的交易所信息和专有聚类算法收集。虽然我们力求在呈现交易所余额时确保最高准确性，但请注意，这些数字可能并不总能完全涵盖交易所的全部储备金，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时保持谨慎和判断力。Glassnode 对任何差异或潜在错误概不负责。
使用交易所数据时请阅读我们的透明度通知。
