整理 & 编译:深潮 TechFlow
主持人:Josh 、EJ
原标题:The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market
播客源:Limitless(AI 投资节目)
播出日期:2026 年 5 月 19 日
编辑导语
华尔街最知名的 AI 多头 Leopold Aschenbrenner(OpenAI 前研究员、Situational Awareness 基金创始人,2 年内把 2.5 亿美元做到 137 亿美元)刚刚向 SEC 递交了最新 13F 文件,全市场最意外的信号出现了——他对包括英伟达、AMD、博通、ASML、美光在内的整个半导体供应链建立了高达 80 亿美元的空头头寸,规模是他 18 个月前基金总资产的 40 倍,也是该基金成立以来第一次空头敞口大于多头敞口。
他的新论点可以浓缩为一句话:AI 投资的瓶颈正在从芯片(设计层)转向电力与内存(基础设施层)。多头一侧,他继续重仓 CoreWeave、Bloom Energy 等数据中心与电力新势力,并新加仓 SanDisk、CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN 等具备电网接入能力的比特币矿企。这是一份理解 2026 年 AI 投资叙事切换的关键文件。
精华语录
从看多 AI 到反手做空半导体
- 「这是基金历史上第一次空头规模超过多头,80 亿美元的空头敞口,是 18 个月前整个基金净值的 40 倍。这不是对冲,这是一笔有方向性的下注。」
- 「如果只是为了对冲已实现收益,你会看到小规模的对冲头寸来抵消多头账面。但当 put 总规模已经大于多头,那就是在押注市场往下走。」
核心论点:瓶颈已经从硅转移到电子
- 「瓶颈已经从芯片移到了电子。芯片其实够用,问题是把这些芯片插到哪里去。Anthropic 宁可跟竞争对手 SpaceX 合作拿算力,不是因为芯片不够,而是因为没有相应的基础设施可以把它们大规模部署起来。」
- 「Leopold 比这个市场上任何人都更懂数据中心和 GPU,他研究这件事的时间无人能比。所以他比谁都清楚下一个瓶颈在哪,他认为是电力和能源。」
- 「我不认为他真的看空 GPU,他只是觉得短期这是个过度拥挤的交易,他的钱花在电力和内存上回报更高。」
关于 Neocloud 与电力:一笔可以两边赚的交易
- 「CoreWeave 这类 Neocloud 拥有英伟达自己没有的东西,即电力接入权。押注 Neocloud 不只是因为它们能跑 GPU,任何有资本的数据中心都能做到这一点;更重要的是它们拥有现有电网基础设施的接入许可和容量。」
- 「这是一笔双赢交易,哪怕半导体板块下跌,这些公司持有的 GPU 估值跟着掉,但它们因为掌握电力容量,仍然能够受益于电力溢价。」
- 「美国比特币矿工今年将上线大约 30 GW 电力容量。作为参考,这大致等于微软、谷歌、亚马逊、Meta 公布的数据中心电力规划之和。他们已经拥有电力、土地、机房,只需要再把矿机换成 AI 加速卡。」
内存与基础设施层
- 「内存价格正在飙升。过去 9 个月内,主要内存厂商均价上涨 300% 到 500%;如果你看产能,几乎全部排期已经排到 2027 年底。」
- 「SanDisk 过去一年涨了约 40,000%,按理说这应该是最拥挤的交易之一,但 Leopold 还是看多。因为 SanDisk 的核心产品是 NAND 闪存,AI 模型记忆和召回上下文,恰好依赖这种临时存储。」
英伟达:最大的空头,也可能是最大的误判
- 「 Leopold 在英伟达上有大约 19 亿美元空头敞口(包括对 VanEck 半导体 ETF SMH 的间接空头, SMH 中英伟达权重最高,约 20%)。」
- 「英伟达的护城河可能比想象中更牢。CUDA 是一个软件锁定平台,构建过的人不想离开,因为要为新芯片重新搭建定制基础设施非常复杂。」
- 「6 到 8 年前的英伟达老 GPU,现在的二手租赁价格比两年前还要更高,而且合同还要提前一年签订。」
面向散户的实操建议
- 「如果你是看了 Leopold 13F 才进入这个市场的散户,请保守。这不是 all-in 单一股票的时机,过去两年 S&P 500 的上涨主要都来自 Mag 7,资金一路下行到了我们刚刚讨论的这些公司。这可能就是一个过度拥挤的交易,所以要谨慎。」
- 「我个人长期看好的两件事:第一是能源,所有人都缺电;第二是物理世界的制造和建设能力,谁能在制造、建厂、拿到电网接入许可这件事上有任何接近垄断的优势,谁就是一个有持久护城河、值得长期投资的标的。」
- 「英伟达 5 月 20 日发布财报。如果他们对下一季度的指引高于 780 亿美元,那这批 put 头寸大概率会被反噬。」
AI 多头之王反手做空
Josh:华尔街最知名的 AI 多头刚刚对整个 AI 市场喊出了「顶」。Leopold Aschenbrenner,那个 24 岁的 OpenAI 前研究员,被解雇之后创立了自己的基金,不到 2 年时间把 2.5 亿美元做到了 137 亿美元的“美股版本之子”又出手了,而他最新的投资组合不是你想的那样。他对整个股票市场转向看空,对 AI 行业最大的几家公司,包括英伟达、AMD、博通等,以及整个半导体供应链建立了 80 亿美元的空头敞口。但也不是完全悲观,他同时也透露了下一笔最大的 AI 投资在哪里,即电力和内存。他加倍下注数据中心,以及三家全新的公司。我们会逐一拆解,但先说最大的变化。
EJ:全球市值第一的公司、AI 革命的代表、让无数投资者发财的英伟达,现在被瞄准了。这是 Leopold 当下最大的空头头寸,但你从文件上一眼看不出来,因为他空头组合中头号位置写的是 VanEck 半导体 ETF(代码 SMH),紧随其后才是英伟达本身。目前他对英伟达直接持有 15 亿美元的看跌期权敞口。对于不熟悉看跌期权(put)的朋友要解释一下,put 本质上给了 Leopold 在约定价格卖出标的资产的权利,而不是义务,他买的是英伟达股价跌破某个价位时以更高价卖出的权利。
Josh:SMH 是他空头排名第一的标的,规模约 20 亿美元。我查了它的持仓,最大单一持仓正是英伟达,约 20% 权重。所以把前两大空头加起来,他对英伟达事实上是大约 19 亿美元的空头。这对那些坚信英伟达只会单边上涨的人来说,恐怕是个打击。但 Leopold 显然不这么想。
除此之外,博通、甲骨文、AMD、美光、ASML、英特尔、康宁,这些全是空头新仓。要知道英特尔曾经是他的成名作,是他基金历史上单笔赚得最多的标的,他现在反手做空英特尔。博通是 OpenAI Project Stargate(OpenAI 与软银等合作的超大规模数据中心计划)的主要建造方,他做空博通,本质上等于做空 OpenAI 和 Stargate。康宁是光纤玻璃公司,他也建立了一个大空头。所以整体看有 80 亿美元的空头敞口,相当于其基金 18 个月前总资产的 40 倍。这是一笔极其激进的押注。
EJ:非常激进。要知道,他整个基金的论点建立在那篇 64 页的论文《Situational Awareness》上,核心赌注就是半导体,具体说就是 compute FLOPs(算力浮点运算次数)会在未来十年里跨越多个数量级地增长。他现在这笔 80 亿美元空头,事实上是在反向押注这一论点。所以这只能说明两种可能,要么他认为当下的交易过度拥挤,短期会有波动和下行压力;要么他自己核心论点中的某个环节错了,而他没有公开说哪一个。
多头侧:Neocloud、电力与比特币矿企
EJ:他也不是全盘看空。如果你看图表右侧的多头本,他仍然在很多类型的公司上持有巨额股票头寸,同时也买入了一些 call 期权。先看 CoreWeave,他维持仓位,CoreWeave 一直是他自基金成立以来最大的数据中心或 Neocloud 投资之一,他在 CoreWeave 上以多种方式下注,包括通过私人投资或收购 Core Scientific(一家帮助 CoreWeave 运营的比特币挖矿/数据中心公司)。Neocloud 简单说就是采购、组建 GPU 集群再租给最大 AI 实验室的新型云服务商,CoreWeave 已经和 Meta、Anthropic 等签了数十亿美元的合同。
接下来是 Bloom Energy,这是他上个季度的最大新仓。Bloom Energy 主要生产便携式燃气涡轮机,可以直接空运到任何数据中心旁边为它供电。AI 数据中心当下最大的瓶颈之一,就是 GPU 装了一堆但电网喂不饱它们,所以你需要这种补充能源方案。Leopold 没有清仓,但减持了 10 亿美元。这我能理解,他这个仓位 3 个月里从大约 8 亿美元涨到了 25 亿美元左右,所以从顶上拿一些钱出来很合理,他现在还持有略多于 10 亿美元的 Bloom Energy。
再下面,他加仓了一批比特币矿企,包括 CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN。这些名字如果你眼熟,是因为它们和 CoreWeave 在同一个 Neocloud 赛道里。所以他在用全部火力下注数据中心和 Neocloud。他观察到的是,Anthropic 和 OpenAI 持续发布新模型,算力规模法则持续扩张,所以 GPU 仍然被需要,但当下卡住的环节是「交付」。这些公司解决了交付问题,相比之下 GPU 制造商本身(英伟达、博通等)才是他选择做空的对象。
Josh:这是一个正在形成的新叙事交易,资金从半导体本身,移向基础设施、电力、数据中心和内存。他在加倍重仓我们上个季度看到的方向,但这次同时建立空头,押注他认为不会跑赢的公司。
需要提醒一下,13F 是一张快照,它基于上一季度的交易,覆盖 1 月 1 日到 3 月 31 日。Leopold 几乎每次都对,他的基金规模已经从 2.2 亿美元涨到了当下账面 137 亿美元。但也有他可能看错的地方,比如他做空的 AMD,过去一个月涨了 74%,他可能挑了 AI 板块轮动里最贵的时机做空。这究竟是择时问题还是论点问题?再比如 ASML,就我所知,ASML 还是这个世界上唯一能做光刻机的公司,100% 垄断,他也做空它。所以他的论点很明确地倾斜向了内存、电力和基础设施,而不是半导体本身。
拆解论点:Leopold 到底在赌什么?
EJ:我觉得与其分别看多头和空头,不如直接讨论他每笔仓位背后的论点是什么。这些仓位非常激进,80 亿美元空头不是小数字,而多头那一边的 Neocloud 和电力公司很多人没听过。它们到底好不好?我的看法是,他在做一笔方向性相反的双边交易,做空硅,做多电。他认为 GPU 设计商如英伟达、博通,以及制造端的台积电(TSMC),是过度拥挤的交易。我不认为他真的「看空」,我认为他认为它们当前估值过高。反过来他重仓电力,因为他比谁都懂数据中心和 GPU 的下一个瓶颈在哪,他认定就是电力和能源。他不认为现在有足够的能源、或足够好的方式把电送到 GPU 上。
他对内存也是重仓加注。SanDisk 过去一年涨了大约 40,000%,按理说应该是最拥挤的交易,但他依然看好。SanDisk 的核心产品是 NAND 闪存,AI 模型在和你对话过程中要存临时记忆来召回上文,这正是 SanDisk 提供的存储类型。所以我不认为他对 GPU 本身有深度看空,他只是觉得短期过度拥挤,钱花在电力和内存上回报更高。
Josh:这让我开始怀疑他是不是对整个市场都看空。这是基金历史上空头规模第一次大于多头,对于一个一向「只做多、只向上」的基金来说,这是非常明显的转向。我一开始评估时在想,会不会只是对冲,他过去赚太多了,想锁定收益、保护下行。但如果只是对冲,仓位规模应该明显小于多头来「抵消」,而不是这样一笔方向性下注。上个季度他确实有一些对冲仓位,但比例很小,不是方向性的。这个季度 put 总规模已经超过多头,这就是一笔押市场下跌的方向性交易。
所以他陷入了一种很奇怪的位置,他似乎认为 AI 市场整体会跌,但即便如此,内存、基础设施和能源会继续涨。这就是他的赌注。
EJ:你说的其实是不确定性。他自己也不完全清楚结果,这从一个细节可以看出来,他给一批 put 头寸对应配了 call 头寸。这种结构在对冲基金里叫 collar trade(领口策略)。如果你不知道市场会涨还是跌,你两边都对冲,靠两侧仓位之间的权利金价差赚钱。他在 4 家公司上做了这种策略,最大的一笔是在美光上。如果他真的看多 SanDisk 这种内存玩家,他理论上不应该看空美光,美光是美国最大的内存代表,而 Leopold 是个美股纯粹派,他基金最赚钱的就是英特尔多头、Bloom Energy、英伟达这种美股标的。所以美光上的空头看起来不像是论点驱动,更像是「平价交易」,他不知道方向,所以对冲了之,他相信市场过度拥挤,但长期看仍然向好。这其实是聪明的做法。
四个核心论断
Josh:我把这次的新论点压缩成四点。第一,瓶颈已经从芯片移到电子。我们都知道芯片其实够用,问题是没地方插。看 SpaceX 和 Anthropic 最近宣布的合作,Anthropic 对 算力如此饥渴,已经愿意和对手合作来拿算力。这不是缺芯片,而是缺让这些芯片大规模跑起来的基础设施。
第二,芯片估值定价于一个已不存在的世界。SMH 年初至今涨了 66%,与此同时英特尔涨了 200%。整个市场在用「每一家半导体公司都同等受益于 AI 需求」的逻辑给整个板块定价,但 Leopold 在反向押注,他认为有赢家、有输家,前期赢家会继续赢,他打算继续吃这部分回报。
EJ:我刚刚看着这些多头仓位想到一件事,这些 Neocloud 公司正好可以从他这次新组合的整套论点里获益。半导体板块跌的时候,它们的股价理论上也会跟着跌,因为它们持有 GPU。但 CoreWeave 这些公司有一样英伟达没有的东西,即电力接入权。他投这些 Neocloud 不是因为它们能跑 GPU,任何有资本的数据中心都能跑,而是因为它们持有现有电网基础设施的接入许可和容量。所以他通过一家公司同时表达了多电力、空半导体两层论点,一鱼两吃。
Josh:第三,他在「哪里能拿到电」这件事上还埋了一个彩蛋,即比特币矿企。上个季度我们简单提过,这次他在这上面继续加仓。今年美国比特币矿工预计将上线大约 30 GW 电力容量,作为对比,这大约等于微软、谷歌、亚马逊、Meta 公布的数据中心电力规划之和。他们已经有了大量关键基础设施,比如电力、机房、规模化建筑,他们只需要把矿机换成 AI 加速卡。这是一个我没看到太多人探讨过的视角,比特币向 AI 的转身,纯粹是「钱在哪我去哪」。
EJ:最后,他在加倍下注的是「物理基础设施」,他不认为这一层会被商品化,但他认为半导体的「设计层」是过度拥挤的。提醒一下,英伟达本身不造芯片,他们是设计公司,把蓝图发给台积电由台积电制造;博通也一样,英特尔和 AMD 都做 CPU/GPU 设计,他们都被 Leopold 这次做空了,它们都设计芯片,但不亲自造。英特尔和 AMD 的计划是自己造,但目前没有相应的厂和基础设施。所以他的逻辑是,芯片设计空间过度拥挤,硬件基础设施层才是钱流去的地方,而这一层最关键的衬底就是电力。
可能错在哪里:英伟达的护城河
Josh:我们也讨论一下这笔交易可能在哪里崩塌。前面提到 AMD 一个月涨 74%、他做空了,这肯定打脸。他对英伟达的总空头敞口约 19 亿美元,可能崩塌点之一就是英伟达的护城河比他想的更牢。他押注英伟达会被「商品化」,认为谷歌的 TPU、亚马逊的 Trainium 等定制芯片会慢慢侵蚀英伟达的垄断。但现实可能并非如此,看采购订单和 80% 的毛利率,订单仍然在涌向英伟达。背后是靠 CUDA,一个定制化、上手门槛很高的软件栈。在这个生态里建过基础设施的人不想再迁移,因为为新芯片定制全套基础设施很复杂。这是不是真的,Leopold 是不是错了,我们不知道。
Anthropic 走的是「不那么强锁定」的路线,和亚马逊合作 Trainium、和谷歌合作 TPU,同时也用英伟达。但 xAI 的 Colossus 数据中心几乎全是英伟达 GPU,他们直接拉满最新的 Blackwell 架构(英伟达最新一代 AI 加速架构),全力押注 CUDA。所以这其中可能有一种论点会跑赢、另一种跑输。无论如何,英伟达是全球市值第一的公司,要看它崩塌不是小事。
更夸张的是:6 到 8 年前出货的英伟达 GPU,现在的二手租赁价格比两年前还要更高,而且合同还要提前一年签,意思是有人愿意以比当年新机更贵的价格租用旧 GPU。
EJ:Leopold 的风格让我想起 Michael Burry,我们几个月前聊过他在英伟达股价高点附近高调做空,结果被烧得很惨。希望 Leopold 不会重蹈覆辙。再补充几个潜在风险或思维盲点,Situational Awareness 基金是对冲基金,不是 VC 基金,对冲基金这样激进地「只做多 AI」本来就少见。我们今天讨论的所有 13F 仓位是季度末快照,他每三个月必须申报一次;今天我们说话这个时刻,他完全可能已经把这些仓位翻面了。
另一个问题是,他什么时候建的这些 put?很可能是年初,那基金当时是有可能受挫的。当然反例也很明显,他基金规模 3 个月里从 55 亿涨到了 140 亿美元,所以他赚钱了。重点是这些 put、call 都是带杠杆的,80 亿美元名义敞口背后,他实际投入的可能只有 10 亿美元左右,同时还要支付权利金和费用,所以这是短期交易。
所以我必须强调,他可能已经退出了其中一些交易。如果你看了这期想「完蛋,我要全部改组合」,请记住,你的交易方式不是他的,你不是做短线和高频,你是长期持有,那是完全不同的范式。
散户怎么办:Polymarket 数据与个人观点
Josh:Polymarket 上有一些数据可以佐证,事情没有看起来那么糟,因为散户投资者和 Leopold 玩的不是一个游戏。如果你认为 AI 泡沫要破,这是这份 13F 的暗示。但根据 Polymarket,到今年 12 月 31 日 AI 泡沫破裂的概率只有 24%。我还看了另一个市场,根据 Polymarket,本月剩下几周内英伟达保持全球市值第一的概率仍是 93%。这是个证据,说明波动性可能没有他这份 13F 暗示得那么剧烈。再次强调,这是上个季度的新闻,潮水已经变了,过去几个月他怎么交易我们不知道。但确实,事情没那么糟,他只是切换了策略。EJ,你自己作为散户会怎么调整?
EJ:两种回答。如果你是新手,刚看完 Leopold 这份 13F 就想据此交易,请保守。这不是押注单一股票的时机,我也从来不建议这么做。Leopold 之所以谨慎是有原因的,过去两年市场平均上涨了几百个百分点,这对正常股市是非常大的涨幅;S&P 500 的上涨主要来自 Mag 7,而它们的钱顺着 AI 一路下渗到我们刚才讨论的所有公司。他可能只是在说,这是个过度拥挤的交易,请谨慎。
但 Josh,我永远有一个看多上限,我现在最看多的就是电力和能源。我和 Leopold 在 Bloom Energy 和数据中心这条线上同意。我从这次研究里学到一件事,让我特别兴奋,即投资头部 Neocloud 同时表达了多电力 + 空半导体两层观点,它们和 Anthropic、Meta 签了数十亿美元的合约,且就算半导体跌,它们依然持有电力容量。这是一笔我可能下注的交易。
但我对他做空康宁等光纤瓶颈持保留意见,英伟达刚和康宁签了数十亿美元合作,他却做空。他在挑选哪一种瓶颈值得押注,我同意他选了电力,但不确定他在光纤上是否对了。Josh 你怎么看?
Josh:对我个人来说,AI 投资里最重要的两件事是能源,以及「物理世界中原子的移动」。物理世界很难、很复杂,远慢于软件世界。任何在制造、建设、拿到电网接入许可这件事上有接近垄断优势的公司,都拥有巨大的结构性优势。
第二是能源,所有人都缺电,但没人想做「坏人」——把数据中心建在城市旁边,把电从普通家庭手里抽走,推高电价。每个人都想要便宜、容易、快速、高效的制造电,以及充足的能源。任何在这两件事上有接近垄断的公司,都值得投资,因为它持久。
至于芯片层,竞争激烈。亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU、Cerebras(上周刚 IPO,全新架构)......这一层的竞争可能会压平利润率,虽然现在仍然非常高,但有空间被压回去。
接下来要盯的几个关键检查点是英伟达 5 月 20 日财报,如果下季度指引高于 780 亿美元,这批 put 大概率会被反噬;AMD 2026 年的 Analyst Day;Bloom Energy 一些重要部署里程碑。这些都是可以拿来对照 Leopold 仓位的核对点。但主题层面上,能源和基础设施这两个方向是不会偏的。
结语:思考、对照、不要盲从
EJ:大约一周半两周前,我们做过一期讨论未来 AI 投资资金会怎么流向的节目,我们沿着 AI 基础设施栈从上到下走了一遍,模型实验室、超大规模云服务商(Hyperscalers,指 Mag 7 这类企业自建超大规模云)、AI 平台、GPU/半导体,结论是钱会从英伟达、AMD、博通这类 GPU/半导体环节往下流,流向内存与存储层、电力与基础设施层。而这正是 Leopold 这次 13F 做空+做多的方向。我们可能提前抓到了这件事。
重要的是,AI 不是一笔「一对一」的交易,你当然可以买入并长期持有英伟达,未来十年方向上可能没错,但如果你以为只要把钱放在一个板块里就稳了,那就大错特错。钱在整条产业链上流动,AI 就像一辆车,吸入燃料(资金),在整条基础设施上被消耗,最终从另一头排出尾气。我们当前可能走到了这条产业链的三分之二。
这不是我们空想的论点,背后有事实数据。内存价格过去 9 个月里在所有主流厂商上平均上涨 300% 到 500%;它们的产能基本已经排到 2027 年底,差不多一年半的订单都排满了。未来会不会有更多供给上来,电力是否能凭空多出来,我们不知道,但方向性上 Leopold 这次下注和我们的清单一致。
Josh:我们会持续追踪,Cerebras、Leopold 的 13F、接下来的财报,新闻很多。还有一些梗图很好笑,Nick Carter 把 Leopold 画成了「我不想和你玩了」——他在抛弃 AI 行业。还有「英特尔投资者恐慌抛售前的最后一眼」——他做多英特尔几十亿美元,然后转身按下卖出键:「我不要了」。
EJ,临走前你想让大家做什么?他们应该如何根据 Leopold 调整自己的组合?
EJ:我最后的感受是,我是 Leopold 的头号粉丝,但我觉得他在某些地方可能错了。我想请评论区告诉我们,你不同意他论点中的哪一部分?为什么?我不替 Leopold 说话,但我自己有点不安,我不确定他自己是否完全知道他在做什么。事实上,从他这次拆解出来的双边结构看,他自己也不确定,他在打安全牌。
Josh:如果让你只挑一件他可能错的事呢?
EJ:英伟达。我猜你也会说同一个?
Josh:对。英伟达跌,所有股都跌。我就是这么看的。
19 亿美元做空英伟达,我有点不解。毛利率那么高,所有人都要 Blackwell,我们才刚拿到最早的 Blackwell 模型,第一个出炉的叫 Mythos,英伟达基础设施栈和软件里有巨量价值。它是单边向上的、是全球市值第一的公司。不继续押注赢家,听起来像一个输家策略。但话又说回来,我们会持续追踪。我们会保持更新,每天和大家分享 AI 投资前沿的进展。
感谢收看。如果你喜欢这期,请分享给朋友、留言、点赞、给我们打五星。这期就到这里。以上不构成任何投资建议。
