作者:Merkle3s Capital
本文基于 Messari 于 2025 年 12 月发布的年度报告 The Crypto Theses 2026。 该报告全文超过十万字,官方标注阅读时长为 401 分钟。
本内容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持,本文信息仅供参考,不构成任何投资建议或邀约,我们不对内容准确性负责,亦不承担由此产生的任何后果。
《解读 Messari 十万字年度报告(一):为何 2025 年市场情绪全面崩溃?》
引言:当 ETH 开始跑输,问题到底出在哪?
过去一年,ETH 跑输 BTC,几乎已经成为一个无需论证的事实。
不论是价格表现、市场情绪,还是叙事强度,BTC 都在不断被强化为“唯一主线资产”:
ETF、机构配置、宏观避险、美元对冲......每一条叙事都在向 BTC 聚拢。
相比之下,ETH 的处境显得有些尴尬。
它依然是 DeFi、稳定币、RWA 和链上金融最重要的底层网络,却在资产表现上持续落后。
这带来了一个被反复讨论、却始终没有被认真拆解的问题:
ETH 跑输 BTC,是因为它正在被边缘化, 还是因为市场正在用一套错误的方式给它定价?
Messari 在最新的十万字年度报告中,给出的答案并不讨好情绪,也不站队任何一条链。
他们更关心的是:资金真正在哪里落地,机构真正把哪些东西放上链。
而从这个角度出发,ETH 的“问题”,可能和大多数人想象的并不一样。
这篇文章不会讨论信仰,也不会比较 TPS、Gas 或技术路线。 我们只做一件事:
沿着 Messari 的数据,把 ETH 跑输 BTC 这件事拆清楚。
第一章:ETH 跑输 BTC,本身并不反常
如果只看 2024–2025 年的价格表现,ETH 跑输 BTC 会让很多人产生一种直觉判断:
是不是 ETH 出问题了?
但从历史和结构上看,ETH 跑输 BTC,本身并不是一个“异常现象”。
BTC 是一个高度单一叙事的资产。
它的定价逻辑清晰、共识集中、变量极少。
当市场进入宏观不确定、监管转向、机构重新评估风险资产的阶段,BTC 往往会率先吃掉溢价。
ETH 则完全相反。
ETH 同时承担三种角色:
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去中心化结算层
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DeFi 与稳定币的基础设施
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一个带有技术升级路径和执行风险的“生产型网络”
这意味着,ETH 的价格并不只反映“宏观共识”,还被迫吸收技术节奏、生态变化、价值捕获结构等多重变量。
Messari 在报告中明确指出:
ETH 的问题不是“需求消失”,而是“定价逻辑变复杂了”。
2025 年,ETH 在链上活动、稳定币结算、RWA 承载等关键指标上依然占据绝对主导地位。
但这些增长,并不会像 BTC 的 ETF 或宏观叙事那样,立刻被转化为资产溢价。
换句话说,ETH 跑输 BTC,并不意味着市场否定了以太坊。
更可能意味着,市场暂时不知道该如何给它定价。
真正值得警惕的,并不是“跑输”这件事本身,
而是:当 ETH 被大量使用时,这种使用是否还能持续反馈到 ETH 这个资产上。
这才是 Messari 真正关心的问题。
第二章:使用在增长,价值却没跟上?ETH 的价值捕获困境
真正让市场开始怀疑 ETH 的,并不是价格跑输 BTC,
而是一个更刺眼的事实:以太坊在被大量使用,但 ETH 本身却没有同步受益。
Messari 在报告中给出了一组关键数据:
随着竞争性 L1 的崛起,Ethereum 在 L1 手续费中的占比持续下滑。
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Solana 在 2024 年重新站稳高性能执行层的位置,
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Hyperliquid 在 2025 年以链上衍生品的方式迅速放量,
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两者共同挤压了 Ethereum 在“经济活动直接变现”这一维度上的份额。
到 2025 年,Ethereum 的 L1 手续费占比已下滑至约 17%,
排名跌至 L1 的第四位。
而就在一年前,它还牢牢占据第一。
手续费并不是衡量网络价值的唯一指标, 但它是一个极其诚实的信号:
哪里在收手续费,哪里就承载了真实的交易行为和风险偏好。
这也是 ETH 的核心矛盾开始显现的地方。
以太坊并没有失去用户。 相反,它在稳定币、RWA、机构结算等领域的地位更加稳固。 问题在于,这些活动越来越多地发生在 L2 或应用层, 而非直接反映为 L1 的费用收入。
换句话说: Ethereum 作为系统越来越重要, ETH 作为资产却越来越像“被稀释的权益”。
这并不是技术失败,而是架构选择的必然结果。
Rollup 扩展路线成功降低了交易成本、提升了吞吐, 却也客观上削弱了 ETH 直接捕获使用价值的能力。
当使用被“外包”给 L2,ETH 的收入更多来自抽象的安全溢价和货币预期,而非现金流。
这也是为什么,市场在定价 ETH 时开始犹豫:
它到底是一种会随使用增长而复利的资产, 还是一条越来越像“公共基础设施”的中性结算层?
这一问题,在多链竞争加剧后,被进一步放大。
第三章:多链不是威胁,真正的压力来自“执行层替代”
如果只看叙事层面,ETH 的对手似乎越来越多。
Solana、各类高性能 L1、应用链、甚至专用交易链轮番登场,
很容易让人得出一个结论:ETH 正在被“多链世界”边缘化。
但 Messari 给出的判断更冷静,也更残酷。
多链本身并不是 ETH 的威胁。
真正构成压力的,是执行层被持续替代,而结算层的价值却难以被市场直接定价。
以 Solana 为例:
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Solana 在 2024–2025 年重新夺回了高频交易和散户活动的主场,
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在现货成交量、链上活跃度、低延迟体验上明显领先。
但这些增长,更多体现在“交易体验”和“流量密度”, 而不是稳定币清算、RWA 托管或机构级结算。
Messari 在报告中反复强调一个事实:
当机构真正把钱放上链时,他们依然首选 Ethereum。
稳定币发行、Tokenized T-bills、链上基金份额、合规托管路径, 这些最“无聊”、但最关键的金融基础设施, 仍然高度集中在 Ethereum 生态。
这也解释了一个看似矛盾的现象: ETH 的资产表现承压, 但 Ethereum 在“机构愿意使用的区块链”这一维度上,反而进一步巩固了领先优势。
问题在于,市场并不会因为“你很重要”而自动给溢价。
当执行层的收入被其他链分走, 而结算层的价值更多体现在“安全性”和“合规可信度”时, ETH 的定价逻辑就不可避免地变得抽象。
换句话说:
ETH 面临的并不是“被取代”, 而是被迫承担一个更像公共基础设施的角色。
而基础设施,往往使用率越高, 资产溢价却越难讲故事。
这正是 ETH 与 BTC 的根本差异开始彻底分化的地方。
第四章:ETH 依然离不开 BTC 的“宏观锚”
如果说前面三章回答的是一个问题—— ETH 有没有被边缘化?
那么这一章要面对的,是更残酷、也更现实的判断:
即便 ETH 没有被取代,它在资产定价层面,依然深度依附于 BTC。
Messari 在报告中反复强调一个被很多人忽略的事实:
市场并不是在给“区块链网络”定价,而是在给可被抽象为宏观资产的东西定价。
在这一点上,BTC 与 ETH 的分化极其清晰。
BTC 的叙事已经被彻底简化为三件事:
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宏观对冲资产
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数字黄金
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可被机构、ETF、国家资产负债表接受的“货币型资产”
而 ETH 的叙事则复杂得多。
它既是结算层,又是技术平台, 既承载金融活动,又不断经历升级与结构调整。
这使得 ETH 很难像 BTC 一样,被直接纳入一个“宏观资产篮子”中。
这种差异,在 ETF 资金流向上体现得尤为明显。
在 2024 年初 ETH 现货 ETF 刚刚上线时, 市场一度认为:机构对 ETH 几乎没有兴趣。
前六个月,ETH ETF 的资金流入明显弱于 BTC, 强化了“BTC 是唯一机构资产”的叙事。
但 Messari 指出,这个结论本身是有误导性的。
随着 2025 年中 ETH 价格与 ETH/BTC 比例的同步反弹, 资金行为开始发生变化。
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ETH/BTC 从 0.017 的低点反弹至 0.042,涨幅超过 100%
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ETH 美元计价价格在同一阶段上涨近 200%
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ETH ETF 的资金流入开始显著加速
在部分时间段内,ETH ETF 的新增流入甚至一度超过 BTC。
这说明一件事:
机构并非不愿意买 ETH,而是在等待“叙事确定性”。
但即便如此,Messari 仍然给出了一个冷静的结论:
ETH 的货币溢价,至今仍然是 BTC 货币共识的“次级衍生品”。
换句话说, 市场之所以愿意在某个阶段重新拥抱 ETH, 并不是因为 ETH 已经成为独立的宏观资产, 而是因为 BTC 的宏观叙事依然成立,并向风险曲线外溢。
只要 BTC 仍然是整个加密市场的定价锚, ETH 的强弱,就不可避免地要在 BTC 的阴影之下被衡量。
这并不意味着 ETH 没有上涨空间。 恰恰相反,在 BTC 趋势成立的前提下, ETH 往往具备更高的弹性和更强的 Beta。
但这也意味着:
ETH 的资产叙事,尚未完成“去 BTC 化”。
直到 ETH 能够在更长周期内, 展现出更低的 BTC 相关性、 更稳定的独立需求来源、 以及更清晰的价值捕获路径,
它都仍然会被市场视为:
建立在 BTC 之上的、第二层信念资产。
第五章:ETH 会被威胁吗?真正的问题从来不是输赢
讨论到这里,其实已经可以回答一个被反复抛出的问题:
ETH 会不会被其他链“取代”?
Messari 给出的答案很明确:
不会。
至少在可预见的时间内,Ethereum 依然是链上金融、稳定币、RWA 与机构结算的默认底座。
它不是跑得最快的链,但它是最先被允许承载真实资金的链。
真正值得担心的,并不是“ETH 会不会输给 Solana、Hyperliquid 或下一条新链”,
而是另一个更不舒服的问题:
ETH 作为资产,是否还能持续从 Ethereum 的成功中获益?
这是一个结构性问题,而不是技术问题。
Ethereum 正在变得越来越像“公共金融基础设施”:
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使用量在增长
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系统重要性在提升
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机构依赖度在加深
但与此同时,ETH 的价值捕获却越来越依赖于:
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货币溢价
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安全溢价
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宏观风险偏好外溢
而不是直接的现金流或费用增长。
这也是为什么,ETH 的资产表现越来越像一种“高 Beta 的 BTC 衍生资产”, 而不是一个拥有独立定价体系的网络权益。
在多链世界里, 执行层可以被竞争, 流量可以被分流, 但结算层不会频繁迁移。
Ethereum 恰恰站在这个最稳定、也最难被市场情绪奖励的位置上。
所以,ETH 跑输 BTC,并不意味着失败。
它更像是一种角色分工的结果:
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BTC 承担宏观叙事、货币共识与资产锚定
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ETH 承担结算、金融基础设施与系统安全
问题只在于,市场更愿意为前者付溢价,而对后者保持克制。
Messari 的结论并不激进,但足够诚实:
ETH 的货币故事已经修复,但仍未完成。 它可以在 BTC 趋势成立时大幅上涨, 却尚未证明自己能在脱离 BTC 的情况下,独立被定价。
这并不是对 ETH 的否定, 而是一种阶段性的定位。
在 BTC 仍然是加密市场唯一宏观锚的时代,
ETH 更像是建立在这套锚之上的金融操作系统。
它很重要, 它不可替代, 但它暂时,还不是那个“先被定价的资产”。
至少现在,还不是。
