撰文:Eric,Foresight News
2026 年 6 月 9 日,稳定币协议 Ethena 宣布与 Janus Henderson 达成战略合作。Janus Henderson 管理着约 4800 亿美元资产的全球资管巨头,不仅通过旗下区块链投资平台 ANTIK 收购了 Ethena 的治理代币 ENA,还将 USDe 纳入其财库现金管理工具,并计划通过交易所交易产品(ETPs)将 USDe 分销给自己的机构客户。与此同时,Ethena 则将 Janus Henderson 旗下的 AAA 级 CLO 基金 JAAA 纳入 USDe 的储备资产组合。
这不是一次简单的财务投资,而是一个涵盖资产供给、代币化基础设施、链上分发与合规产品开发的完整闭环。它标志着 Ethena 从一家 DeFi 原生协议,正式迈入传统金融的核心地带;也标志着华尔街的巨头们,正在以一种略显焦虑的姿态,主动嵌入稳定币的生态。
从 Delta 中性到「什么都有一点」
Ethena 最初以 Delta 中性策略稳定币 USDe 一战成名。其机制并不复杂:用户存入 ETH 或 BTC 作为抵押,协议在中心化交易所开设等值的永续期货空头头寸。现货多头与期货空头相互对冲,无论市场涨跌,组合净值维持相对稳定。同时,抵押物的质押收益与永续合约的资金费率收入叠加,为 sUSDe(质押版 USDe)提供了远高于传统理财的收益率。
这种模式在 2024 年的牛市中迅速扩张,USDe 市值一度突破 90 亿美元,成为仅次于 USDT 和 USDC 的第三大稳定币。但 Delta 中性策略的本质缺陷也很快暴露:其收益率高度依赖永续合约的资金费率。牛市多头热情高涨,费率居高不下;一旦市场转熊或进入震荡期,资金费率转负,整个收益引擎便熄火。2025 年 10 月的市场崩盘中,USDe 市值蒸发 60%,ENA 代币价格下跌幅度一度达到 83%。
危机倒逼转型。Ethena 的第一反应是推出与传统稳定币更相似的 USDtb,90% 的储备投入 BlackRock 的 BUIDL 代币化货币基金,投资于美国国债、回购协议等短期高流动性资产。USDtb 的收益率远低于 sUSDe,但它提供了一种在负资金费率环境下的避风港机制。
更具标志性的一步发生在 2026 年 4 月。Ethena 对其 USDe 的抵押结构进行了有史以来最大规模的重组:永续合约头寸的占比被大幅削减至仅 20% 左右,取而代之的是稳定币储备、DeFi 借贷敞口、CLO(担保贷款凭证)、投资级企业债券基金和短期信贷资产。创始人 Guy Young 明确表示,将 USDe 的储备基础扩展到机构级传统资产,是 2026 年初以来的核心战略目标。
至此,USDe 已经完成了从「纯 Delta 中性的加密货币合成品」到「混合 RWA 抵押的稳定币」的蜕变。它不再是一种纯粹的链上原生物,而是一个同时拥抱国债、企业信贷和 CLO 的「什么都有一点」的复合型金融工具。
四重合作的深层逻辑
与 Janus Henderson 的合作,是这一转型路线的自然延伸,也是迄今为止最机构化的落子。合作框架包含四个层面:
第一层是储备资产的互通。 Ethena 将资本配置到 Janus Henderson 的 JAAA 基金——一个 AAA 级 CLO 产品,通过 Centrifuge 完成链上代币化后纳入 USDe 的储备。这意味着 USDe 的抵押品首次从国债和加密货币扩展到了企业信贷领域,收益来源进一步多元化。
第二层是战略投资。 Janus Henderson 通过 ANTIK 收购 ENA 代币。这不是传统意义上的股权认购,而是对 DeFi 协议治理权的直接获取——通过持有治理代币,传统资管机构可以参与协议参数的调整、风险委员会的选举和储备策略的投票。BlackRock 此前曾投资 UNI 代币,Apollo Global Management 也持有 Morpho 的治理代币。这种模式正在成为传统金融「参股 DeFi」的标准范式。
第三层是财库现金管理。 Janus Henderson 将 sUSDe 纳入自身的现金管理工具,意味着这家 4800 亿美元的资管巨头愿意把一部分运营资金暴露在 Ethena 的收益率模型中。这对 USDe 的信用背书意义非凡——当资管公司用自己的资产负债表为稳定币增信时,它传递的不仅是对收益率的认可,更是对协议风控和合规架构的信任。
第四层,也是最具前瞻性的一层,是 ETP 产品的联合开发。 双方计划在 2026 年下半年推出面向 USDe 和 ENA 的交易所交易产品,将稳定币和治理代币打包成传统金融机构客户可以合规购买的证券产品。这意味着 Janus Henderson 不只是在用 USDe,还要帮 Ethena 卖 USDe:从一个资产供应方,变成一个分发渠道。
四层叠加,Janus Henderson 同时扮演了投资者、用户、资产提供方和分销商四个角色。这在传统金融与 DeFi 的合作史上,尚属首次。
华尔街为什么「自降身段」?
这里就引出了文章的核心问题:为什么 Janus Henderson 这样的华尔街巨头,愿意放下身段,去做一个稳定币协议的分发渠道?
答案藏在一个更大的结构性焦虑中。
2025 年 7 月,美国《GENIUS 法案》正式签署生效,这是联邦层面第一个针对支付稳定币的全面监管框架。法案要求稳定币发行方持有 100% 的高流动性储备(现金、国债或回购协议),接受 OCC 和美联储的监管,并定期公开储备证明。法案的核心效果是消除了稳定币行业的"监管套利"空间,同时也给了传统金融机构一张清晰的入场门票。
监管明确化之后,稳定币的竞争从「谁能绕过规则」变成了「谁能在规则内建立最大的分发网络」。而这个赛道的参与者,早已不只是加密原生公司。PayPal 的 PYUSD 在 2025 年增长了 753%;西联汇款计划在 Solana 上发行自己的稳定币;德意志银行、法国兴业银行等机构都在积极布局。BlackRock 的 BUIDL 基金已经成为多个稳定币的底层储备资产,从 Ethena 的 USDtb 到 Frax 的 frxUSD,再到 Jupiter 的 JupUSD。
对于 Janus Henderson 这样的传统资产管理公司来说,焦虑来自于三个层面:
首先是「代币化或被代币化」的战略压力。 BlackRock 通过 BUIDL 已经证明,全球最大的资产管理公司完全可以将自己管理的资产代币化,并让它们成为 DeFi 生态系统的基础设施。如果传统资管公司不主动参与这个过程,它们的资产将被其他代币化平台"封装"和分发,自己只能扮演被动的资产提供方,丧失对渠道的控制力。
其次是收益率的压力。 在美元利率下行周期中,传统固收产品的吸引力下降,而 sUSDe 等产品即使在转型后仍能提供高于货币基金和短期国债的收益率。对资管公司而言,接入这类产品不仅是为了自身国库管理的收益优化,更是为了留住对收益敏感的机构客户。
最根本的焦虑在于入口控制。 稳定币正在成为全球数字经济的结算层:2024 年稳定币链上年交易量达到 27.6 万亿美元,超过 Visa 的 14 万亿美元。在这个新体系中,谁控制了稳定币的发行和分发,谁就控制了资金的入口。传统金融机构深知这一点:如果它们不参与稳定币的分发,科技公司、支付平台和加密原生协议就会绕过它们,直接建立与终端用户的连接。
Janus Henderson 选择与 Ethena 合作,本质上是一种「以退为进」的策略,它接受了自己在链上基础设施和协议创新上的劣势,转而利用自身的监管牌照、客户网络和品牌信誉,换取在新兴稳定币体系中的一席之地。通过成为 USDe 的分销渠道,它不仅分享了稳定币市场的增长红利,更确保了自己不会被排除在下一代金融基础设施之外。
结语
Ethena 的转型故事,某种程度上是整个 DeFi 行业的缩影。从最初高举「去中心化、抗审查、不依赖传统银行」的旗帜,到主动拥抱 BlackRock 的 BUIDL、Janus Henderson 的 CLO 基金和受监管的 ETP 产品,Ethena 正在用传统金融的砖石,重建自己的地基。
而华尔街的巨头们,也在经历一场微妙的心理转变。它们不再居高临下地审视 DeFi,而是开始主动嵌入其中,不是作为颠覆者,而是作为渠道、作为分销商、作为治理代币的持有者。这种「自降身段」的背后,是对未来的焦虑:在一个稳定币可能成为主流结算工具的世界里,不参与比参与风险更大。
Ethena 与 Janus Henderson 的合作,也许只是金融基础设施重构浪潮中的一个涟漪。但它清晰地揭示了一个趋势:传统金融与去中心化金融的边界正在消融,而稳定币,正是这场融合的核心战场。
