撰文:KarenZ,Foresight News
6 月 11 日,美国 SEC 提出一项看似很 TradFi 的市场结构改革提案:撤销 Regulation NMS(国家市场体系条例)中的 Rule 611 和 Rule 610(e)。
前者是所谓 trade-through rule(穿价成交规则),后者限制锁定报价和交叉报价。简单说,SEC 正在考虑拿掉一套保护美国股票市场最优报价的硬性规则,让交易场所和经纪商在订单路由、报价展示和交易机制上有更大空间。
这还不是已经生效的新规。SEC 当前发布的是拟议规则。公众意见期为该提案刊登在《联邦公报》后的 60 天。
它为什么会被 Web3 圈关注?因为 SEC 在提案背景里明确提到,股票市场正在接近 24 小时交易,分布式账本技术可以让发行人把证券以加密资产形式代币化,智能合约和 AMM 也带来了新的证券交易方式。它真正讨论的是,美国股票市场底层交易规则是否还适合今天的技术条件。
Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 将这件事称为「tradfi story」,同时认为它可能是代币化股票的重要突破之一。
Rule 611 到底管什么?
Rule 611 可以理解成美国股票市场的一条「别绕过更好报价」的规则。
举例说,如果某只股票在 A 交易所有可自动访问的 10 美元卖价,而 B 交易所卖价是 10.01 美元,Rule 611 的基本逻辑是:交易中心不能在没有适用例外的情况下,绕过 A 的更优卖价,直接让买单在 B 以 10.01 美元成交。
问题在于,2026 年的市场和 2005 年的市场已经很不一样。SEC 在提案中说,美国股票市场现在高度自动化、互联、快速且竞争充分。Rule 611 原本想鼓励显示流动性,但 SEC 认为,交易转向非显示流动性和场外执行的比例仍在上升,市场也变得更碎片化、更复杂。
在 SEC 的表述里,Rule 611 带来的副作用包括:增加合规成本,限制订单处理和执行选择,推动交易所数量扩张,加剧交易碎片化,并让市场参与者投入大量资源追逐更低延迟。SEC 还认为,经纪商本来就有最优价格执行义务,也就是要在合理可得条件下为客户寻求最有利条款,因此 Rule 611 未必还需要继续充当同样的保护后盾。
Rule 610(e) 又是什么?
Rule 610(e) 则对全国市场体系股票,也就是 NMS 股票的锁定报价和交叉报价进行了限制。
所谓锁定报价,指一个交易场所显示的买价等于另一个交易场所显示的卖价;交叉报价则更进一步,指显示买价高于显示卖价。放在交易屏幕上看,前者像是买卖双方在同一个价格上「顶住」,后者则像报价短暂错位,理论上出现了可以被套利的空间。
现行 Rule 610(e) 本身并不是直接禁止每一笔锁定或交叉报价,而是要求交易所、FINRA 等自律组织制定、维持并执行相关规则,要求其成员避免显示会锁定或交叉受保护报价的订单,并在出现这类报价时进行处理。因此,过去二十年里,美国股票交易系统围绕这一要求发展出不少订单类型和自动改价机制,比如把订单价格重新调整到不会锁定或交叉市场的位置。
SEC 现在提议撤销的,正是 Rule 610(e) 这套要求防止锁定和交叉报价的联邦规则。按 SEC 的说法,市场已经比 2005 年更自动化、更互联,市场参与者获取行情数据的能力也更强,继续保留这条规则的必要性下降了。
SEC 给出的理由主要有三点。第一,锁定报价有时可能是竞争性报价的自然结果,禁止它可能人为扩大买卖价差;如果允许锁定报价,部分股票的价差有机会收窄,投资者交易成本可能下降。第二,现行限制促使交易所和经纪商设计复杂订单类型、自动改价功能和合规流程,增加了系统复杂度和维护成本。第三,即便未来出现交叉报价,SEC 认为高速交易技术和套利激励会推动市场较快修正。
而 access fee caps 仍会保留。access fee caps 指交易场所对外部参与者访问其报价并成交时可收取费用的上限,防止交易场所一边展示看起来很好的报价,一边用过高费用把真实成交成本抬高。
不过,SEC 也承认撤销 Rule 610(e) 可能带来新的问题。例如,交叉报价可能影响执行质量统计,部分流动性较差的股票可能出现更长时间的报价错位,普通投资者也可能对屏幕上出现的锁定或交叉行情感到困惑。因此,这项撤销仍处于征求意见阶段,SEC 也在要求市场参与者提交数据和反馈。
这和代币化股票的关系在哪里
真正值得 Web3 读者关注的地方,在于它可能松动美国股票市场的一层中心化协调逻辑。
代币化股票想做大,不能只解决「把股票映射到链上」的问题。更难的是交易结构:链上市场天然更偏向 24 小时运行、智能合约撮合、AMM 或混合订单簿、跨场所流动性。
传统美股市场则建立在交易所、经纪商、报价保护、订单路由、SRO 规则和清算结算体系之上。两套系统的节奏、报价逻辑和技术接口并不天然兼容。
Rule 611 的存在,要求交易中心不能轻易绕过受保护报价。这对传统股票市场有保护意义,但也让新型交易机制必须围绕既有报价保护体系设计。SEC 如果最终撤销这条规则,交易场所和 ATS 在撮合机制、拍卖机制、优先级设计、大宗交易机制上可能获得更大试验空间。
但这仍然只是可能性。提案没有改变证券发行注册要求,没有解决代币化股票的托管、清算、股东权利、跨境销售、KYC/AML、经纪商责任等问题。更关键的是,即便 SEC 撤销 Rule 610(e),交易所和 FINRA 已有的相关规则也不会自动消失,它们还要决定是否修改自己的规则。
小结
SEC 在评估废除 Regulation NMS 的 Rule 611 和 Rule 610(e) 时的经济分析中估算,撤销后,相关市场主体每年可节省的可量化成本约为 5420 万至 7700 万美元。这些节省主要来自交易中心、ATS、运行智能订单路由系统的经纪商,以及 OTC 做市商:它们不再需要维护部分 Rule 611 / Rule 610(e) 相关合规政策、监控流程、订单路由逻辑和连接安排。
这些数字不算巨大,但它们说明了一件事:SEC 并不是只在讨论「原则」。它把这项改革看作一场市场结构减负,目标是减少规则驱动的复杂性,让交易场所用价格、速度、流动性和机制设计争夺订单。
对代币化股票来说,最重要的也许正是「复杂性」这个词。链上资产的优势常被概括为全天候、可组合、透明结算。但如果底层证券交易规则仍要求所有创新都塞回 2005 年设计的报价保护框架,链上只是多了一层包装。规则松动后,真正可测试的是新的交易场所能否在合规框架内提供更好的执行质量,而不是只把股票换成 Token 形态。
参考来源:
https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e
https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf
