作者:潮汐投资
一、市场换了一个剧本
最近市场又兴奋又有点慌。SpaceX 完成了 750 亿美元的超大型 IPO,OpenAI、Anthropic 也被传在为上市做准备。同一时间,Alphabet 计划做 800 亿美元股权融资,Meta 也在张罗新的融资安排。
说实话,看到这么多巨型公司一起向市场要钱,没几个人能保持淡定。但把这一波解读成 AI 见顶,有点太省事了,这更像是 AI 这场戏翻到了下一幕。
过去两年,市场买的是需求爆发和产业想象,关心的是 AI 这事儿到底行不行。到了 2026 年,问题变成了:这么大的投资强度还能撑多久?
潮汐投资创始人吴少康说:「市场看见的永远是快变量,但决定周期走向的,往往是慢变量。」
站在 2026 年年中,我们还是看好 AI 产业链。但今天的看好,已经很难只靠想象力撑住。两年前讲 AI,你可以讲模型、讲 AGI,但今天还这么讲,市场就未必买账了。
二、钱在投,而且越投越凶
如何判断一个周期有没有走完?看掏钱的人还掏不掏。把五大云厂商的账本翻一遍,答案其实挺明确。
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Alphabet:2025 年 Capex 900 亿美元,2026 年指引上调到 1800 亿。
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Amazon:2025 年 Capex 1300 亿美元,2026 年指引上调到 2000 亿。
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剩下三家也都朝一个方向走:Meta 2026 年指引升到 1400 亿,Microsoft 升到 1900 亿,Oracle FY26 已经接近 600 亿。
这些数字摊开来有点吓人。过去大家觉得这几家互联网巨头最硬的地方,就是现金流好、账上钱多。可现在连它们站在 AI 面前,都开始更主动地向市场伸手要钱。除了那 800 亿股权融资,Alphabet 过去一年还发了不小规模的债。AI 基建这件事,已经大到现金流最好的公司都要重新安排资本结构。
钱还在投,这点肯定没有争议。问题是这么投,还能投多久?
三、为什么这轮投资周期停不下来
大家最怕的是什么?怕 Capex 见顶,怕这轮又和过去的科技硬件采购一样,两三年跑完一轮,然后进入漫长的消化期。服务器、手机、PC,很多硬件周期都是这么走的:需求先起来,然后扩产、堆库存,一旦下游放缓,整条产业链一起杀估值。
这个担心放在以往的周期里,没有错。但这轮 AI Capex,恐怕没那么简单。
首先,这轮钱砸向的地方太多了。云厂商的钱表面都叫 Capex,拆开看根本不是一码事:计算、内存、网络、电力,每一层都有自己的扩张节奏,也有自己的堵点。而工程这东西,一旦开工,半道收手比硬着头皮投下去更亏。
更要命的是,瓶颈正从芯片下沉到更多物理环节。芯片缺货还能靠扩产追上来,但电力、变压器、高功率密度机柜这些,扩产可没那么快。光是电网接入这一关,动辄就要排上几年。
而且 Capex 早就不只是 GPU 了。从供应链那头可以看到很清楚的信号:做电力配电的 Eaton,2026 年 Q1 的数据中心订单同比涨了 240%。
变压器、UPS、液冷、热管理、机柜集成这些活,只有在云厂商下了决心去建园区的时候,才会大批量冒出来。这些订单一起爆发,说明这轮 Capex 底下压着实打实的施工进度。
这几样凑一块儿看,你就知道这轮投资周期没那么容易停下来。
四、市场到底在担心什么
看好归看好,市场眼下有两个担心,我们不能装看不见。
担心一:Capex 涨得比收入快,ROI 能不能兑现
五大云厂商 2025 年的 Capex 增速,全都跑赢了收入增速。Alphabet 的折旧从 2024 年的 153 亿涨到 2025 年的 211 亿,一年长了 38%,已经实打实进了利润表。Amazon 在财报里把话挑明,FCF 下滑就是 AI 投资把 PPE 顶上去了。
市场上有个流行说法,当 Capex 增速超过收入增速,就是 ROI 见顶的信号。这话不算错,但放在云计算这门生意里,有点想当然了。AWS、Azure、GCP 在 2010 年代初也都经历过 Capex 远远甩开收入的阶段,最后全靠规模化变现把钱收了回来。这轮 AI Capex 的不一样在于资本密度更高,回收需要看未来 AI workload 能不能变现。
当然,我们也不是闭着眼看好,要想让我们改变观点,至少需要看到几件事:云厂商开始下修 Capex 指引,订单出现取消或推迟,或者 AI 产品的收入和用量低于预期。截至 2026 年中,这几件事一件都还没发生。
ROI 的风险当然存在,但现在的事实更站在看好这边。等数据真开始往下修,再改判断也不迟,今天还没到那一步。
担心二:这是不是又一次 2000 年
2000 年那场泡沫,到底是怎么崩掉的?当年的需求也在涨,不管是上网的人还是跑的流量,一年比一年多,出问题的其实是供给那头。
当时流行一个说法,互联网流量每 100 天翻一番。电信公司信了这条曲线,沿着铁路和公路拼命埋光纤。光纤这东西有个便宜可占,沟挖一次,多埋点缆也花不了几个钱,于是干脆把未来十几年的容量一次塞满,几十家公司还各挖各的、同时开工,结果就是供给远远超过了需求。所以埋下去的光纤价格崩到了地板,等流量涨上来把它们填满,已经是十年后了,当年那批公司根本熬不到那天。
这一轮当然也有泡沫成分。只要是大周期,就没有干干净净的,总有公司在蹭 AI,也总有些钱事后看砸得过猛。
但供给这一头,这次正好反过来,因为 AI 要的可不是埋根管子那么简单。变压器是定制的重型设备,卡在硅钢片和漫长的审批上;电网接入也没法像挖沟那样并行铺开,只能在公共电网后面排队,一排就是好几年。更重要的是,电没法像光纤那样预埋,你没法把十年后要用的电提前铺在那儿等着。
所以 2000 年那种崩法,这一轮很难复制。
五、AI 这场戏,还没演完
就在这两天,SpaceX 从高点大幅回落,甚至跌破了 IPO 首日收盘价,市场又开始紧张起来。这么多巨头扎堆向市场要钱,很容易让人心里一紧,觉得是不是 AI 要见顶了。
但我们不这么看。
巨头现在要大手笔融资,是因为这场戏还得接着往下演,而且越往后遇到的坎儿越多。你看那五家云厂商,2026 年的 Capex 指引没有一家往下调,全是往上加的。再往前看,变压器得等上四年才交货,数据中心要接进电网还得排好几年。这些坎,恐怕不是多掏点钱就能轻松跨过去的。
所以一大波融资砸下来,看着是挺吓人,但说到底这只是中场休息。
别急着喊见顶,AI 这场戏还没散场,只是换了一个剧本。
